諾亞財富：從海外股市經(jīng)驗看MSCI的影響

　　諾亞財富研究與發(fā)展中心 汪波 王映雪 王玲 金海年

　　之前的《MSCI上篇：重識MSCI》，諾亞財富向大家介紹了MSCI的背景資料以及中國股市加入MSCI的歷史進程，我們借鑒中國臺灣股市與韓國股市納入MSCI指數(shù)的案例來探討其指數(shù)被納入MSCI后可能對股市產(chǎn)生的影響。

　　1、MSCI的歷史進程借鑒

　　諾亞財富對韓國股市加入MSCI的進程進行了梳理：

時間	韓國：事件與舉措
1983-1984	韓國政府對《外資引進法》和《外資引進法實施令》進行修補，擴展外資可投資范圍
1985	允許企業(yè)在海外發(fā)行和購買證券
1988	韓國證券公司被允許在國外的資本市場上從事經(jīng)紀業(yè)務，機構投資者被允許在一定的 限額內(nèi)進行對外證券投資 韓國政府宣布接受國際貨幣基金組織協(xié)定第八條款2-4節(jié)規(guī)定的義務
1992	境外投資者被允許每人可購買一個公司多達3%的流通股，但不能超過10%
1993	本國居民可以進行對外證券投資
1996	韓國加入經(jīng)合組織（OECD），出于對境內(nèi)與境外利率差有可能導致資本內(nèi)流迅速增加 的考慮，韓國政府決定延遲資本賬戶開放
1997	韓元大幅貶值，韓國政府最終取消韓元匯率浮動區(qū)間
1998	包括短期貨幣市場和房地產(chǎn)市場在內(nèi)的資本市場，開始對境外全面開放
1999	韓國政府公布了《外匯交易法》,同時廢止了舊的《外匯管理法》，外匯管理由正面清 單轉(zhuǎn)變?yōu)樨撁媲鍐?/span>

　　數(shù)據(jù)來源：諾亞研究

　　臺灣股市加入MSCI的進程：

時間	臺灣：事件與舉措
1979	臺灣外匯市場建立，實行機動匯率制，為匯率自由化做準備
1987	臺灣當局修正《外匯管理條例》，大幅度放松外匯管制，與貿(mào)易有關的外匯管制基本廢除
1989	實行浮動匯率制，取消匯率波幅限制
1994	大幅度放寬外匯管制，放松對公司的外匯匯出、匯入額的限制
1995	取消對QFII投資總額的限制
1996	QFII本金匯出限制取消
2000	除個別產(chǎn)業(yè)股票外，允許QFII對大多數(shù)股票持股100%

　　數(shù)據(jù)來源：諾亞研究

　　2、MSCI為股市帶來的改變

　　諾亞財富主要從市場表現(xiàn)、估值以及投資風格三個方面分析韓國、臺灣股市加入MSCI的影響：

　　1)納入后短期效應分化，中長期利好指數(shù)表現(xiàn)

　　以韓國和中國臺灣等地的經(jīng)驗來看，MSCI納入某個市場的事件驅(qū)動性收益與加入比例和資本賬戶開放程度相關，其短期效應很大程度上取決于市場之前的預期。

　　首次納入MSCI后，韓國及臺灣市場有較大幅上漲。韓國、臺灣也是采取漸進式方式加入MSCI新興市場指數(shù)(EM)。從指數(shù)表現(xiàn)看，首次納入與最后全部納入都帶來指數(shù)的大幅上升，其中韓國首次納入后的3年時間內(nèi)，市場上漲78%，韓國首次納入后一年半內(nèi)市場上漲117%，臺灣首次納入一年內(nèi)上漲104%。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，諾亞研究

　　諾亞財富發(fā)現(xiàn)，首次納入時對指數(shù)的影響最為明顯。1996年2月至1997年7月間指數(shù)上漲117%。1996年9月3日，首次按照50%的比例加入MSCI新興市場指數(shù)。2000年6月1日，調(diào)升加入MSCI新興市場指數(shù)的比例從50%-65%。2000年12月1日，調(diào)升加入MSCI新興市場指數(shù)的比例從65%-80%。2005年5月，加入MSCI 新興市場比例上調(diào)至100%。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，諾亞研究

　　1992年1月7日，按照20%的比例加入MSCI新興市場指數(shù)。韓國在首次納入后的時間里指數(shù)先跌后漲。1992年1月至1994年11月間指數(shù)上漲78%。1996年9月3日，加入MSCI新興市場指數(shù)比例從20%上調(diào)至50%。1998年9月1日，加入MSCI新興市場指數(shù)比例從50%上調(diào)至100%。

　　諾亞財富指出，而就短期效應來看，市場表現(xiàn)會出現(xiàn)一定分化。通過對比20世紀90年代MSCI納入韓國和中國臺灣市場的經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)，盡管加入MSCI對本國/地區(qū)股票市場是一個利好因素，同時帶來海外資金的流入也會對市場產(chǎn)生比較正面的作用，但很難僅憑這些因素就得出加入MSCI后市場整體表現(xiàn)積極的判斷。以市場表現(xiàn)來看，在加入MSCI后的6個月，韓國市場下跌22%，臺灣市場上漲23%，兩者表現(xiàn)相差較大。具體來看，1992年，韓國以20%的比例被納入MSCI。當時韓國尚未加入經(jīng)合組織，在對境外投資的投資范圍和購買上市公司股票數(shù)額等方面存在諸多限制，因此MSCI 加入對韓國股市并未產(chǎn)生較好的支撐作用。相反，1996年，臺灣以50%的比例加入MSCI，恰逢臺灣接連大幅放松外匯管制，取消QFII本金匯入?yún)R出等一系列限制，資本市場全面對外資開放。MSCI納入臺灣前后，中國臺灣市場整體表現(xiàn)積極。

　　2)估值逐步降低，與國際市場趨同

　　加入MSCI指數(shù)前，臺灣加權指數(shù)絕對估值在加入MSCI指數(shù)后，呈現(xiàn)震蕩下行的態(tài)勢。而韓國加入MSCI指數(shù)前后，韓國估值中樞保持穩(wěn)定，未像臺灣有顯著降低。諾亞財富認為原因是在被納入MSCI指數(shù)前，韓國股市的估值中樞已經(jīng)低于標普500指數(shù)，絕對估值水平屬于較低的狀態(tài)。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，諾亞研究

　　1992年1月7日，MSCI新興市場指數(shù)納入韓國，韓國市場估值迅速向美國市場收斂。1998年5月，韓國短期貨幣市場全面自由化，包括房地產(chǎn)市場在內(nèi)的資本市場全面對境外開放；1998年9月1日，韓國納入MSCI新興市場指數(shù)比例從50%上升至100%；資本賬戶開放程度的變化使得市場估值再一次調(diào)整至美國市場水平。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，諾亞研究

　　1996年9月，臺灣按照50%的比例被納入MSCI新興市場指數(shù)。2000年6月、2000年12月以及2005年5月納入比例分別上調(diào)至65%、80%以及100%，納入MSCI新興市場指數(shù)后，臺灣市場的估值趨向美國市場收斂，并且每次納入比例額的調(diào)整都會帶動臺灣市場估值向美國市場的調(diào)整。

　　3)逐步改善高換手率的投資風格

　　機構投資者占比將逐步上升，投資風格將在邊際上迎來轉(zhuǎn)變。同時，值得注意的是估值合理、業(yè)績穩(wěn)健的藍籌股和行業(yè)龍頭將獲得海外投資者更多的青睞。

　　1998年后，外國投資者影響力逐漸增加，國內(nèi)個人投資者換手率趨勢性回落，兩者差異縮小。

　　

數(shù)據(jù)來源：Wind，諾亞研究

　　臺灣市場表現(xiàn)出與韓國市場同樣的特征，隨著外國投資者影響力增加，國內(nèi)個人投資者換手率趨勢性回落。

　　

數(shù)據(jù)來源：Wind，諾亞研究

　　綜上所述，諾亞財富指出，在納入MSCI新興市場指數(shù)后(基于韓國及臺灣市場的先例經(jīng)驗)，首先短期市場表現(xiàn)有所分化，但中長期仍利好指數(shù)表現(xiàn)；其次，估值逐步降低，與國際市場趨同。市場的估值水平會趨向美國市場收斂，并且每次納入比例額的調(diào)整都會帶動市場估值向美國市場的調(diào)整；此外，逐步改善高換手率的投資風格。機構投資者占比將逐步上升，投資風格將在邊際上迎來轉(zhuǎn)變。隨著海外投資者影響力增加，韓國與臺灣國內(nèi)個人投資者換手率趨勢性回落。