□興業(yè)證券研究所 任瞳

　　上周一A股暴跌2.79%，下穿2900點(diǎn)，隨后幾日窄幅震蕩。截至5月13 日，上證綜指收于2827.11點(diǎn),全周下跌2.96%；深證成指收于9759.27點(diǎn),全周下跌3.38%；滬深300收于3074.94點(diǎn),全周下跌1.77%；中小板指收于6398.48點(diǎn),全周下跌2.52%；創(chuàng)業(yè)板指收于2025.22點(diǎn),全周下跌4.88%。

　　三大股指期貨合約貼水程度較前期皆有所收窄。截至5月13日，滬深300股指期貨主力合約IF1605貼水6.94個(gè)基點(diǎn)，中證500股指期貨IC1605貼水55.11個(gè)基點(diǎn)，上證50股指期貨IH1605貼水2.99個(gè)基點(diǎn)。此外，兩融規(guī)模較前期大幅下降，截至5月12日，兩融余額維持在8405.34億元左右。

　　分級(jí)B成交平淡

　　從市場(chǎng)交易情況看，上周所有被動(dòng)股票型優(yōu)先份額（分級(jí)A）一周成交額為48億元，日均成交額為9.6億元，較前期小幅上升。從上周成交額排名前20只優(yōu)先份額來看，平均隱含收益率（采用下期約定收益率計(jì)算）為5.02%，平均折價(jià)率為2.36%。

　　上周所有被動(dòng)股票型進(jìn)取份額(分級(jí)B)的一周成交額達(dá)165億元，日均成交額達(dá)到33億元，較前期大幅下降。成交活躍的品種包括創(chuàng)業(yè)板B（150153）、券商B（150201）、互聯(lián)網(wǎng)B（150195）、國(guó)防B（150206）和證券B（150172）?？傮w來說，分級(jí)B上周平均漲跌幅為-9%，漲幅居前的有食品B（150199），白酒B（150270），和酒B（150230）一周收益率分別為3%、3%和2%。

　　警惕下折風(fēng)險(xiǎn)

　　上周首日上證綜指暴跌近3%，下穿2900點(diǎn)。全周來看，分級(jí)B平均跌幅9%，除食品飲料類分級(jí)B基小幅上漲外，其余B基多數(shù)是下跌的，與此同時(shí)B基的價(jià)格杠桿也水漲船高，部分臨近下折的品種杠桿高達(dá)4倍，如煤炭B基（150290）和地產(chǎn)B基（150208）的價(jià)格杠桿分別為4.11、3.76。這意味著B基對(duì)應(yīng)指數(shù)標(biāo)的一旦有所反彈，B基的收益將會(huì)非常可觀，但是指數(shù)標(biāo)的如果繼續(xù)下跌，B基則會(huì)發(fā)生下折，如果下折后自身溢價(jià)并未恢復(fù)到之前的水平，投資者將面臨一定虧損，此外，還將面臨下折停牌期間母基凈值繼續(xù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜上，對(duì)于看好后市的投資者固然可以利用B基的杠桿特性博取市場(chǎng)反彈的收益，但也需警惕產(chǎn)品的下折風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)優(yōu)先選擇自身溢價(jià)低的品種。截至5月13日，市場(chǎng)上臨近下折（母基跌10%以內(nèi)即下折）的分級(jí)基金共有十只，如地產(chǎn)分級(jí)（161721）、煤炭母基（168204）分別跌5.23%和5.56就會(huì)下折。

　　上周股市雖下穿2900點(diǎn)，較前期繼續(xù)走弱，但分級(jí)市場(chǎng)的整體折溢價(jià)率狀況已有所改觀，大部分品種從之前的折價(jià)狀態(tài)轉(zhuǎn)為溢價(jià)狀態(tài)，這從某種程度說明，投資者看好后市反彈，愿意介入杠桿較高的分級(jí)B并給予其一定溢價(jià)，進(jìn)而導(dǎo)致母基整體溢價(jià)。由于溢價(jià)套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)，套利投資者需要先購(gòu)買母份額，拆分成A、B子份額并于場(chǎng)內(nèi)賣出，于是場(chǎng)內(nèi)份額也一改之前的凈流出的狀態(tài)，連續(xù)5個(gè)交易日份額凈流入。

　　分級(jí)A穩(wěn)如泰山

　　從收益特征來看，分級(jí)A的定期折算相當(dāng)于定期“付息”，因此屬于類固定收益品種。品種間的同質(zhì)化程度較高，與債券存在較高的相似性。從歷史表現(xiàn)來說，分級(jí)A與信用債走勢(shì)趨近的時(shí)期，主要是在2011年至2013年初期間和2015年1月至3月期間。但在2013年4月至2015年1月期間，信用債經(jīng)歷牛熊切換，而分級(jí)A的隱含收益率卻相對(duì)穩(wěn)定，兩者之間的差異性凸顯。

　　近期，信用債市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，債券收益率出現(xiàn)明顯上升，但分級(jí)A的隱含收益率基本持平。分級(jí)A之所以能夠“穩(wěn)如泰山”，歸根結(jié)底是大多數(shù)分級(jí)存在下折條款，對(duì)分級(jí)A而言是本息保護(hù)機(jī)制，因而不會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。在當(dāng)下股債雙殺的市場(chǎng)環(huán)境里，分級(jí)A的價(jià)格上有頂下有底，基本呈現(xiàn)窄幅波動(dòng)，表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定；目前平均隱含收益率在5%左右，長(zhǎng)期來看存在一定的配置價(jià)值。