【李迅雷】大家好，中場(chǎng)休息之后，我們下半場(chǎng)更精彩。我們的臺(tái)上有三位嘉賓，都是投資高手，既有公募又有私募。第一位是鄧曉峰先生，現(xiàn)任上海高毅資產(chǎn)首席投資官，第二位是任澤松先生，現(xiàn)任中郵基金投資部總經(jīng)理，第三位是曹劍飛先生，現(xiàn)任中歐基金成長(zhǎng)策略組負(fù)責(zé)人。時(shí)間關(guān)系我不詳細(xì)介紹，大家對(duì)三位應(yīng)該是耳熟能詳，我跟三位的交流，主要是提幾個(gè)問(wèn)題。第一個(gè)問(wèn)題，我們牛市漲得很快，到現(xiàn)在已經(jīng)漲到5000點(diǎn)，尤其創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)非常好，請(qǐng)問(wèn)：相比以往牛市，比如2005-2007年、1996-2001年，這一輪牛市有什么不同之處？

　　【鄧曉峰】謝謝李老師和海通的嘉賓。這一輪牛市，我感覺(jué)不同的地方還是比較少的，還是跟中國(guó)歷次牛市接近的地方很多，基本都有共同的條件，比如長(zhǎng)期市場(chǎng)低迷，很多居民財(cái)富從其他分類轉(zhuǎn)向股票市場(chǎng)，上市公司也提供了很多機(jī)會(huì)，有的是公司估值低，有的是成長(zhǎng)性好。這一輪和過(guò)去的差別可能是走得非常快，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)導(dǎo)致信息傳播的速度更快，所有參與者形成了高度一致的預(yù)期，可能大家都認(rèn)為這次市場(chǎng)是創(chuàng)新高的大牛市行情。所以，我們看到牛市至今調(diào)整事實(shí)上是比較少的，這確實(shí)跟博弈論描述的一樣，大家看到了相對(duì)一致的結(jié)果之后中間動(dòng)作一致性的預(yù)期就會(huì)非常強(qiáng)，甚至所有的指數(shù)創(chuàng)新高之前，市場(chǎng)可能都不會(huì)有特別大幅度的調(diào)整，因?yàn)樘嗟娜擞辛诉@樣一個(gè)心理的終極預(yù)期。我覺(jué)得這是這輪市場(chǎng)我感受比較深的跟過(guò)去的差異。謝謝！

　　【李迅雷】你剛才講到你覺(jué)得牛市創(chuàng)新高，我理解的新高就是突破上一輪的6000多點(diǎn)。

　　【鄧曉峰】從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看很可能是所有指數(shù)都創(chuàng)出新高，如果以現(xiàn)在的市場(chǎng)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)或者是中小板指數(shù)，以及如果我們把上海的等權(quán)重指數(shù)，深圳的等權(quán)重指數(shù)早已經(jīng)創(chuàng)出新高，可能只有幾個(gè)落后的指數(shù)沒(méi)有創(chuàng)出新高。但是很可能的情況是這些指數(shù)都會(huì)創(chuàng)出新高，所有指數(shù)創(chuàng)出新高之后市場(chǎng)面臨的調(diào)整壓力可能會(huì)比較大，下一步的方向選擇，或者說(shuō)積淀的問(wèn)題才會(huì)真正開(kāi)始比較大影響市場(chǎng)。謝謝。

　　【李迅雷】即便創(chuàng)新高，現(xiàn)在5000多點(diǎn)，也不過(guò)20%的空間，所以這也不是特別大。我想問(wèn)一下任總，您對(duì)接下來(lái)的市場(chǎng)走向怎么看，跟以往相比我們市場(chǎng)會(huì)有什么風(fēng)格？

　　【任澤松】在我看來(lái)這一輪牛市起始時(shí)間是2012年，到現(xiàn)在為止新興行業(yè)結(jié)構(gòu)性牛市已經(jīng)持續(xù)了三年時(shí)間。我理解這輪牛市跟上一輪牛市有非常大的不同，這一輪牛市領(lǐng)漲板塊基本是以互聯(lián)網(wǎng)金融為代表，漲幅超過(guò)20倍的股票有一半是干互聯(lián)網(wǎng)金融的。上個(gè)月有一天樂(lè)視網(wǎng)市值超過(guò)萬(wàn)科的時(shí)候，很多人說(shuō)這是一個(gè)標(biāo)志性事件的出現(xiàn)，上一輪牛市是以房地產(chǎn)上漲為代表，當(dāng)時(shí)的牛股是萬(wàn)科，包括中信證券。這一輪領(lǐng)頭的就像樂(lè)視網(wǎng)、東方財(cái)富，就像上一輪的萬(wàn)科和中信證券。這一輪牛市還有一個(gè)特點(diǎn)，即便漲幅20-30倍的公司目前看來(lái)沒(méi)有業(yè)績(jī)，但是在上一輪牛股它們是有業(yè)績(jī)的，它們業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也是跟得上的。現(xiàn)在這一輪股票漲20倍、50倍，但是業(yè)績(jī)沒(méi)有跟上，所以這反映出大家對(duì)于改革的預(yù)期。第二個(gè)不同，上一輪牛市是在房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期中間的一個(gè)牛市，因?yàn)楫?dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)很熱這些都很火，而這一輪牛市我覺(jué)得是在兩個(gè)大的經(jīng)濟(jì)周期中間的一輪牛市，正好遇到了中國(guó)必須從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方向向新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型改革的方向，老向新的改變，我們正好遇到了這樣一個(gè)偉大的時(shí)代，這才造就了這樣一輪很大的牛市。這一輪跟上一輪還有一個(gè)最大的不同，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)包括移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)上市公司的影響和對(duì)公司成長(zhǎng)速度的影響，之前傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的話，可能每年，之前價(jià)值投資的理論，一個(gè)上市公司能夠連續(xù)5年、10年維持20-30%的增長(zhǎng)就會(huì)有非常大的投資機(jī)會(huì)，包括之前的貴州茅臺(tái)、云南白藥這樣的股票都是在連續(xù)十年的時(shí)間里面，每年通過(guò)20-30%的增長(zhǎng)創(chuàng)造收益成為牛股。但是現(xiàn)在很多互聯(lián)網(wǎng)公司都是指數(shù)級(jí)的增長(zhǎng)，跟以前的模式不一樣，像小米2011年開(kāi)始賣手機(jī)，現(xiàn)在小米的銷售規(guī)模已經(jīng)達(dá)到800億了，按傳統(tǒng)模式理解互聯(lián)網(wǎng)公司就理解不了。所以這一輪，真正很多優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)公司的增長(zhǎng)速度都是指數(shù)的，不是之前線性的關(guān)系。還有一個(gè)特點(diǎn)，這一輪可能是歷史上以來(lái)中國(guó)加杠桿，利用配資也好、融資也好，包括股指期貨這都是之前沒(méi)有的，這可能就是對(duì)一致預(yù)期的形成時(shí)間上反應(yīng)會(huì)更快一點(diǎn)。

　　【李迅雷】前面兩位講得很精彩，曹總請(qǐng)問(wèn)您認(rèn)可他們兩位的觀點(diǎn)嗎？您有什么更精彩的觀點(diǎn)嗎？

　　【曹劍飛】剛才兩位的觀點(diǎn)我非常贊同。我思考這一輪牛市跟以往不一樣的地方，我覺(jué)得現(xiàn)在處在一個(gè)很大的轉(zhuǎn)型時(shí)期，這個(gè)時(shí)期是我們歷史上從來(lái)沒(méi)有碰到過(guò)的，從人類歷史或者說(shuō)從二戰(zhàn)以后的歷史來(lái)看，基本上只有日本、美國(guó)、韓國(guó)，包括臺(tái)灣地區(qū)，這些地方都在七八十年代經(jīng)歷過(guò)這樣的時(shí)期。我覺(jué)得我們現(xiàn)在就有一點(diǎn)類似于美國(guó)在七十年代末到2000年之間的過(guò)程，就是投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，然后出現(xiàn)一個(gè)換擋期，它拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主線應(yīng)該從投資讓位到新的東西，這個(gè)新的東西是什么？實(shí)際上就是創(chuàng)新，所以剛才講的各種各樣的特點(diǎn)，那都是伴隨著這個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)律來(lái)運(yùn)行的。我一直有這樣的觀點(diǎn)，我們國(guó)家的政治制度可以不一樣，但是經(jīng)濟(jì)規(guī)律不可不一樣，它是一個(gè)普適的東西。當(dāng)你到一個(gè)大的轉(zhuǎn)型時(shí)期的時(shí)候，不管你是自覺(jué)的還是不自覺(jué)的，你都得往這個(gè)方向走，就是說(shuō)治理國(guó)家或治理經(jīng)濟(jì)的政策措施，最后發(fā)現(xiàn)都差不多，都是要從所謂的凱恩斯向供給學(xué)派轉(zhuǎn)，都是要打破壟斷、改革創(chuàng)新，很多偉大的公司都是在這時(shí)候誕生的。回過(guò)頭來(lái)看美國(guó)1977年到2000年的歷史，它很清楚的經(jīng)歷了兩個(gè)階段，第一個(gè)階段是預(yù)演，第二個(gè)階段才是真正大幅上漲的過(guò)程，中間有很長(zhǎng)時(shí)間的回檔，然后才是上升，這個(gè)過(guò)程我們還沒(méi)有完成，這是我的看法。

　　【李迅雷】三位給了我很大的啟發(fā)，中國(guó)的牛市有人說(shuō)是“改革牛”，改革當(dāng)然也是在改革。任總說(shuō)這一輪行情是從2012年開(kāi)始的，我認(rèn)為2012年開(kāi)始是結(jié)構(gòu)性牛市、局部牛市，主要是創(chuàng)業(yè)板牛市、中小板牛市，這應(yīng)該是一個(gè)成長(zhǎng)牛。前面大家也講到資金加杠桿，同時(shí)也使水牛，所以既有成長(zhǎng)牛，還有改革牛，還有水牛，幾頭牛一起拉動(dòng)資本市場(chǎng)的繁榮，這確實(shí)跟以往不一樣。以往價(jià)值牛可能更多一點(diǎn)，那時(shí)候像貴州茅臺(tái)每年都有業(yè)績(jī)支持，現(xiàn)在指數(shù)型的增長(zhǎng)是爆發(fā)式的，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)金融使得客戶量會(huì)呈幾何級(jí)增長(zhǎng)，所以這跟以往傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的增值確實(shí)還是不一樣，當(dāng)然現(xiàn)在也面臨著一些問(wèn)題，現(xiàn)在監(jiān)管部門也比較擔(dān)憂社會(huì)加杠桿加那么多。比如說(shuō)現(xiàn)在融資融券兩融規(guī)模是2萬(wàn)億，這叫場(chǎng)內(nèi)加杠桿，場(chǎng)外加杠桿是多大，有人說(shuō)是2萬(wàn)億，有人說(shuō)3萬(wàn)億，我們整個(gè)流通市值也就是50萬(wàn)億，如果加杠桿到7-10%，這在全球應(yīng)該說(shuō)也是最高了。所以，在這種背景下我們的風(fēng)格會(huì)不會(huì)轉(zhuǎn)變，或者牛市會(huì)不會(huì)結(jié)束？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，比如說(shuō)我們現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板的話，現(xiàn)在是150倍市盈率，主板現(xiàn)在為止是25倍。25倍這里面可能也有水分，銀行股和房地產(chǎn)股可能市盈率低一點(diǎn)，大部分的股票，我們講的股票中位數(shù)可能現(xiàn)在應(yīng)該是在60-70倍。

　　所以這種背景下，我們?cè)谕顿Y上面有什么建議？怎么來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)？我們繼續(xù)追成長(zhǎng)股還是我們風(fēng)格轉(zhuǎn)換，或者我們既不看好風(fēng)格轉(zhuǎn)換，也不看好成長(zhǎng)股，直接就退出？這可能是下半年投資者在看的問(wèn)題，因?yàn)樯习肽甑墨@益很豐富了。我們先請(qǐng)鄧總回答這個(gè)問(wèn)題。

　　【鄧曉峰】李老師剛才也說(shuō)了，主板如果扣除估值低的金融板塊，一些耐用消費(fèi)品公司以外，整個(gè)市盈率也是很高的水平。第一，我覺(jué)得這種情況是階段性的情況，很難長(zhǎng)期持續(xù)下去，這個(gè)階段過(guò)了之后可能會(huì)有很大的壓力。第二，即使在目前，我們還是看到有些公司未來(lái)有確定性收益的，比如說(shuō)金融行業(yè)，尤其以金融保險(xiǎn)為代表。消費(fèi)者行業(yè)，毫無(wú)疑問(wèn)很多大市值消費(fèi)品公司的增長(zhǎng)情況、估值水平角度還是有機(jī)會(huì)的。不知道這個(gè)市場(chǎng)走到哪里，什么時(shí)候發(fā)生改變，我覺(jué)得需要結(jié)合資金面、社會(huì)輿論等綜合判斷?？傮w來(lái)看，這個(gè)市場(chǎng)應(yīng)該會(huì)往前走，但是未來(lái)的壓力會(huì)越來(lái)越大。所以我們還是希望能做有把握的確定性的一些投資回報(bào)的機(jī)會(huì)，這是我自己的一些看法，謝謝！

　　【李迅雷】鄧總的觀點(diǎn)是非常鮮明的，就是總體他覺(jué)得還是有明顯的泡沫，對(duì)于一些消費(fèi)品，包括像金融板塊里面的銀行保險(xiǎn)，他覺(jué)得有確定性的機(jī)會(huì)，所以我想他還是一個(gè)比較堅(jiān)定的價(jià)值投資者，畢竟他還是做過(guò)投行的，對(duì)公司的了解還是非常清楚的。我想聽(tīng)一下任總的意見(jiàn)。

　　【任澤松】我剛才聽(tīng)姜超博士做宏觀報(bào)告的時(shí)候，過(guò)去十年是地產(chǎn)時(shí)代，現(xiàn)在是金融時(shí)代。地產(chǎn)時(shí)代，一線城市的房?jī)r(jià)從5千塊錢漲到5萬(wàn)塊錢，很多人都覺(jué)得貴，說(shuō)白領(lǐng)和中產(chǎn)階級(jí)的工資一輩子也買不起這些房子，但是現(xiàn)在很多一線城市的房?jī)r(jià)漲到10萬(wàn)，北京三四環(huán)的房子維持在10萬(wàn)的高價(jià)沒(méi)有跌下去。這一輪股市牛市很大部分是中國(guó)居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移，如果大家認(rèn)可中國(guó)進(jìn)入金融時(shí)代的話，未來(lái)這些居民的錢是進(jìn)來(lái)投機(jī)一把就走了還是會(huì)永久留在這個(gè)池子里面？如果大家判斷中國(guó)居民權(quán)益配置永久從5%提高到10%，那就相當(dāng)于跟之前房?jī)r(jià)上漲的邏輯是一樣的，你可能能看到漲5萬(wàn)的時(shí)候覺(jué)得貴，但是還要漲到10萬(wàn)。現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板大家覺(jué)得150倍覺(jué)得高，主板25倍覺(jué)得低，但是這是靜態(tài)的看法。投資者為什么愿意給創(chuàng)業(yè)板150倍的估值，為什么只愿意給主板銀行、地產(chǎn)10倍的PE？是因?yàn)榇蠹翌A(yù)期150倍的這些公司通過(guò)3-5年的增長(zhǎng)之后能把市盈率降10-20倍，而且預(yù)期看現(xiàn)在10倍的公司未來(lái)變成20-30倍，所以股價(jià)是反映未來(lái)預(yù)期的。但是我相信現(xiàn)在絕大部分創(chuàng)業(yè)板的公司是高估的，甚至80%以上的公司它們未來(lái)沒(méi)有能力把自己的估值降在合理范圍之內(nèi)，但是我仍然可以看到10%的公司可以通過(guò)這種泡沫加速它們的成長(zhǎng)，能夠有效把它們的估值降下來(lái)。世界上絕大多數(shù)的公司剛開(kāi)始起步的時(shí)候市盈率是很高的，蘋果開(kāi)始100倍，現(xiàn)在8千億市值的時(shí)候市盈率10倍，我們不應(yīng)該主觀看創(chuàng)業(yè)板高還是主板低，我覺(jué)得是自上而下選公司找出真正有潛力高成長(zhǎng)的公司，也許它們現(xiàn)在貴一點(diǎn)，但是我相信只要它們高增長(zhǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)，以后會(huì)變得便宜的。