過去一年，以基金為代表的機(jī)構(gòu)資金在四季度的藍(lán)籌拉升行情中幾乎滿盤皆輸。未來機(jī)構(gòu)投資者會如何應(yīng)對呢？本報(bào)特約中國銀河證券基金研究中心總經(jīng)理胡立峰和國泰基金量化事業(yè)部負(fù)責(zé)人沙骎來共同探討這個市場關(guān)注的焦點(diǎn)問題。

　　自然人借助杠桿

　　占有稀缺藍(lán)籌資源

　　證券時(shí)報(bào)記者：在目前我國股市自然人投資者、專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者、一般法人投資者的投資者構(gòu)成中，過去一年專業(yè)機(jī)構(gòu)的收益您如何評價(jià)？

　　胡立峰：我觀察，自然人投資者占據(jù)資金的主力。前面3年中，上海股市中自然人投資者資金成交占比都是80%-82%左右。2014年下半年，由于融資規(guī)模增長而大幅增加，自然人投資者甚至達(dá)到85%-90%。目前萬億融資規(guī)模中，約95%-99%的持有人是自然人投資者，幾乎沒有專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。2014年是“得金融者得2014”，但基金對金融股大大低配，主動持股部分的行業(yè)偏好比例是22%左右，標(biāo)配是100%，金額上大約只持有500億元金融股，以基金為代表的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者顯然更青睞中小盤成長股。

　　沙骎：增量資金，我認(rèn)為主力不來自“外”而是來自“內(nèi)”，較可能是追求高收益的資金如銀行理財(cái)資產(chǎn)池入市，疊加個人加杠桿資金推動了量價(jià)齊升的行情。為什么說不是“外”？最直觀的證據(jù)就是港股并沒有漲。而2012年外資流入是港股先啟動，隨后入內(nèi)。另外一個指標(biāo)，外匯占款在2012年底、2013年初有大幅增加，而今年沒有出現(xiàn)這種情況。三季度大部分機(jī)構(gòu)的重倉依然在成長股，四季度的快牛來臨后大部分機(jī)構(gòu)開始增加對藍(lán)籌的配置，但受調(diào)倉時(shí)間、成本及倉位的限制，機(jī)構(gòu)大概率在四季度跑輸指數(shù)。

　　胡立峰：本來秉持價(jià)值投資、長期投資、穩(wěn)健投資的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，應(yīng)該更多持有藍(lán)籌股票。但實(shí)際情況是，老百姓不僅增持藍(lán)籌股票，而且通過融資新買入1萬億元，把寶貴、稀缺的藍(lán)籌資源給占住了。

　　 改革紅利惠及股市

　　A股復(fù)興藍(lán)籌攻堅(jiān)

　　證券時(shí)報(bào)記者：您認(rèn)為本輪行情走牛最根本的原因是什么？

　　胡立峰：行情走牛的最根本原因是中國藍(lán)籌股票估值非常便宜。2014年7月底，藍(lán)籌股票估值水平創(chuàng)中國股市15年來歷史最低水平。從全球股市角度看，不僅大大低于美國藍(lán)籌股票，也低于香港藍(lán)籌股。十八屆三中全會推出全面深化改革，我在2014年7月將行情定性為“一輪全面深化改革的結(jié)構(gòu)性大牛市”，去年判斷2014年底上證指數(shù)上3200點(diǎn)，年底收盤3235點(diǎn)，上漲主力是藍(lán)籌股，而高估值股滯漲甚至下跌。展望2015年，股市復(fù)興藍(lán)籌攻堅(jiān)，上證指數(shù)預(yù)期4500點(diǎn)，謹(jǐn)慎一點(diǎn)是4000點(diǎn)，樂觀一點(diǎn)是5000點(diǎn)。即便到4500點(diǎn)，上證A股全部股票基于2014年的總利潤計(jì)算的平均市盈率水平大約是20倍。而在歷史上上證A股曾經(jīng)在2007年10月創(chuàng)下69倍平均市盈率。而截至2014年底，深圳主板是25倍、中小板是40倍、創(chuàng)業(yè)板是60倍。因此，即便到4500點(diǎn)，上證A股估值依然不貴，也大大低于深市，基本上沒有泡沫。

　　沙骎：推動本輪行情的最重要原因是增量資金入市，當(dāng)然這背后也是因?yàn)檠胄薪衲贻^寬松的貨幣政策、無風(fēng)險(xiǎn)利率下行等因素推動了增量資金進(jìn)場。個人判斷2015年權(quán)益資產(chǎn)較之其他資產(chǎn)依然是較優(yōu)的選擇，但我們認(rèn)為類似去年12月這種急速拉升的增長不可重現(xiàn)，但高點(diǎn)難以預(yù)測。原因很簡單，增量不會一直持續(xù)高速進(jìn)入，今年更多可能看到的是增量放緩，最終變?yōu)榇媪恐g的博弈。從市場的主導(dǎo)者來看，中國股市組成中散戶依然是大頭，但前幾年由于市場低靡造成其活躍度下降。隨著市場回暖及融資融券業(yè)務(wù)增加，我們相信其對市場未來的影響力不容小覷。

　　機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)理性

　　應(yīng)對市場構(gòu)成變革

　　證券時(shí)報(bào)記者：您覺得機(jī)構(gòu)會在未來行情中扮演什么樣的角色？

　　沙骎：我認(rèn)為目前機(jī)構(gòu)的增量資金有限，因此對行情的影響可能更多是風(fēng)格切換。當(dāng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變時(shí)，若融資的資金去向與切換方向相合將會顯著推動這一塊的上漲。中小板、創(chuàng)業(yè)板過去兩個月的下跌主要原因還在于一小部分存量資金從中撤離切換至主板，未來看，2015年這樣的情況會逐步改善，但風(fēng)險(xiǎn)依然取決于增量資金規(guī)模的變化。我們強(qiáng)調(diào)當(dāng)增量資金效應(yīng)遞減后，成長股依然有投資機(jī)會。

　　胡立峰：中小創(chuàng)公司在推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新發(fā)展方面扮演重要角色，但我希望的是基于規(guī)范公司治理水平上的真正意義的轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新，而不是虛無的概念，更不是炒作。未來中小創(chuàng)板塊要降低目前過高的估值，主要途徑就是展示真實(shí)的高成長的業(yè)績，通過業(yè)績大幅度提升來緩解高估值壓力。需要指出，四中全會確定的依法治國必將推動股市的依法治市，這對不少玩概念與炒作的公司有極大壓力。