導(dǎo)語(yǔ)

　　最近一個(gè)月公布的各項(xiàng)數(shù)據(jù)冷暖不一，總體呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)由向好向疲弱轉(zhuǎn)變的態(tài)勢(shì)，但是在政府穩(wěn)增長(zhǎng)這一目標(biāo)和定向降準(zhǔn)、降息等實(shí)際措施的提振下，市場(chǎng)普遍對(duì)A股市場(chǎng)依舊保有熱情，因而對(duì)于債券這類(lèi)資產(chǎn)的需求相對(duì)有限。流動(dòng)性方面，貨幣政策適度寬松的方向不會(huì)改變，近日央行開(kāi)啟了定向降息舉措，預(yù)計(jì)未來(lái)仍會(huì)延續(xù)這一操作思路，流動(dòng)性不會(huì)過(guò)于緊張。9月份牽扯季末、節(jié)假因素，短暫趨緊或可預(yù)期，料央行也會(huì)提前著手布局。我們認(rèn)為債券市場(chǎng)的趨勢(shì)性行情已經(jīng)逝去，在利多利空因素的反復(fù)較量下，將會(huì)上演一輪震蕩波動(dòng)行情。

　　考慮到債券市場(chǎng)投資難度的加大，落實(shí)到基金投資上，我們建議篩選對(duì)于個(gè)券或是時(shí)機(jī)把握能力較強(qiáng)的債券型基金，在波動(dòng)中把握投資機(jī)會(huì)。在種類(lèi)選擇上，建議繼續(xù)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的城投債和高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債投資比例較高的基金，盡管此類(lèi)品種前期已實(shí)現(xiàn)普遍獲益，總體空間有限，但短期在流動(dòng)性尚可的環(huán)境下仍可進(jìn)行把握。與此同時(shí)，考慮到節(jié)日疊加季末的影響，資金利率有望上行，制約債券型基金、利好貨幣市場(chǎng)基金，因此，9月份需靈活處理債基與貨基的配置關(guān)系，根據(jù)資金面松緊變化，調(diào)整組合中兩種基金類(lèi)型配置比例。

　　具體產(chǎn)品，建議關(guān)注國(guó)投中高等級(jí)債、新華純債添利、招商安本增利債券、南方現(xiàn)金增利等基金品種。

　　宏觀面：經(jīng)濟(jì)形勢(shì)現(xiàn)疲弱 政策預(yù)期逐漸加強(qiáng)

　　最近一個(gè)月公布的各項(xiàng)數(shù)據(jù)冷暖不一，總體呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)由向好向疲弱轉(zhuǎn)變的態(tài)勢(shì)。具體來(lái)看，被視作分別代表中小民營(yíng)企業(yè)和大中型企業(yè)先行經(jīng)濟(jì)指數(shù)的7月匯豐和中采PMI雙雙回升，新訂單指數(shù)，特別是新出口訂單指數(shù)的上升反映了需求端在微刺激政策下所呈現(xiàn)的積極表現(xiàn)，生產(chǎn)指數(shù)的上升說(shuō)明總需求的好轉(zhuǎn)帶動(dòng)了企業(yè)生產(chǎn)意愿的提高。但是，就在市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)一步改善的預(yù)期逐漸加強(qiáng)之時(shí)，隨后陸續(xù)公布的各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則出現(xiàn)了下調(diào)。

　　其中，7月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)9.0%，比6月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。前7月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速比1-6月份回落0.3個(gè)百分點(diǎn)；全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速比1-6月份回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。另外，最新公布的8月匯豐制造業(yè)PMI初值大幅下降到50.3，結(jié)束了此前連續(xù)四個(gè)月的升勢(shì)，其中，新訂單指數(shù)和新出口訂單指數(shù)增長(zhǎng)均大幅放緩，產(chǎn)出指數(shù)初值也創(chuàng)下三個(gè)月新低?？傮w來(lái)看，各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的降溫，顯示目前內(nèi)需依舊偏弱，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖仍在繼續(xù)但整體勢(shì)頭已有所放緩。

　　不過(guò)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，政府已經(jīng)有了預(yù)期，之前多次召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議都有提及目前復(fù)蘇的不確定因素依然較多，經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍面臨較大挑戰(zhàn)。為了保證全年7.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)，預(yù)計(jì)下半年穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍然會(huì)持續(xù)發(fā)力，尤其是在特定領(lǐng)域。所以，盡管多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在前幾月連續(xù)回暖后出現(xiàn)了適度回調(diào)，但相信在由改革統(tǒng)領(lǐng)穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)的政策落實(shí)中，今年總體將基本穩(wěn)定。

　　債券市場(chǎng)： 多空因素交織 投資難度加大

　　債券市場(chǎng)方面，近來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面沖高回落，但基于前文分析，在政策的保駕護(hù)航下今年仍將基本無(wú)憂(yōu)，因而短期經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)債市的利好有限。流動(dòng)性方面，一直以來(lái)資金面對(duì)于債市的影響都更加地直接，近期政府多次會(huì)議提及降低中小企業(yè)融資成本的問(wèn)題，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問(wèn)題的指導(dǎo)意見(jiàn)》中提出了十個(gè)方面的措施，并分解到央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)及外匯局等部門(mén)進(jìn)行執(zhí)行，因此，在降低融資成本的目標(biāo)尚未完成之前，流動(dòng)性大趨勢(shì)上仍會(huì)適度偏松。但是，就短期來(lái)看，波動(dòng)在所難免。

　　9月份，中秋、三季末、國(guó)慶長(zhǎng)假接踵而至，而7、8月份信貸金融數(shù)據(jù)的相對(duì)疲軟加大了三季度考核的壓力，同時(shí)存款增長(zhǎng)的疲軟也降低了銀行融出資金的意愿。因而，盡管貨幣政策的大方向沒(méi)有改變，可是短期資金面在多個(gè)時(shí)點(diǎn)疊加的影響下有可能會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，不過(guò)央行應(yīng)當(dāng)會(huì)運(yùn)用其多種工具進(jìn)行調(diào)整，不必過(guò)度擔(dān)心。

　　總體來(lái)看，9月份影響債券市場(chǎng)的多空因素相互交織，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨緩但政策定向支持依舊，資金面大勢(shì)無(wú)憂(yōu)但節(jié)日因素或?qū)?gòu)成制約，任何一方都不具備短期內(nèi)發(fā)生趨勢(shì)性變化的可能。在此背景下，我們認(rèn)為，利率總體震蕩格局將會(huì)出現(xiàn)，債市投資難度將有所加大，但機(jī)會(huì)依舊存在。就細(xì)分市場(chǎng)而言：

　　利率債方面，前期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所反映的基本面回落在一定程度上對(duì)利率債構(gòu)成了支撐，但是考慮到此番回落季節(jié)性因素或?yàn)橹饕?，而?月匯豐PMI初值雖一改往日升勢(shì)，但是仍在50以上，可見(jiàn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)還是處于擴(kuò)張區(qū)間，因而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳對(duì)利率債利好的持續(xù)性或?qū)⒂邢蓿诶蕚耐顿Y上，建議考慮縮短久期，回避風(fēng)險(xiǎn)。

　　信用債方面，隨著央行對(duì)外匯市場(chǎng)直接干預(yù)的減少，外匯占款呈現(xiàn)趨勢(shì)性下降，從而使得流動(dòng)性更依賴(lài)于內(nèi)源性資金的支撐，短期來(lái)看，在穩(wěn)增長(zhǎng)和降低社會(huì)融資成本的政策引導(dǎo)下，央行主動(dòng)收緊流動(dòng)性的概率較小，即便由于特殊事件等因素導(dǎo)致資金面趨緊，料央行也會(huì)出面平抑。因此資金面的相對(duì)寬松會(huì)繼續(xù)為信用債投資提供土壤，但是信用風(fēng)險(xiǎn)尤其是部分過(guò)剩行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)仍在積聚，需要回避。建議繼續(xù)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的城投債和高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債。

　　基金投資策略：季末疊加節(jié)日時(shí)點(diǎn) 靈活處理債基貨基配置關(guān)系

　　基于以上分析，我們認(rèn)為債券市場(chǎng)的趨勢(shì)性行情已經(jīng)逝去，在利多利空因素的反復(fù)較量下，將會(huì)上演一輪震蕩波動(dòng)行情。

　　具體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇內(nèi)生動(dòng)力逐漸開(kāi)始趨弱，但是在政府穩(wěn)增長(zhǎng)這一目標(biāo)和定向降準(zhǔn)、降息等實(shí)際措施的提振下，市場(chǎng)普遍對(duì)A股市場(chǎng)依舊保有熱情，資產(chǎn)配置方向的轉(zhuǎn)變短期難以實(shí)現(xiàn)，因而對(duì)于債券這類(lèi)資產(chǎn)的需求相對(duì)有限。

　　不過(guò)，貨幣政策適度寬松的方向不會(huì)改變，近日央行在上半年兩次定向降準(zhǔn)之后，開(kāi)啟了定向降息舉措，對(duì)于涉農(nóng)貸款利率可在優(yōu)惠利率基礎(chǔ)上再降1個(gè)百分點(diǎn)。雖然由于涉及范圍較窄，這次定向降息的作用不會(huì)太明顯，但是其更主要的是起到信號(hào)作用，目前市場(chǎng)普遍預(yù)期未來(lái)會(huì)有更多的領(lǐng)域得到定向降息的惠顧，比如棚改、小微企業(yè)貸款甚至是首套房貸款。

　　央行的多次調(diào)控，意味著其希望資金面相對(duì)穩(wěn)定、從而保證改革順利完成的意愿沒(méi)有改變，因此預(yù)計(jì)未來(lái)央行仍會(huì)延續(xù)這一操作思路，流動(dòng)性不會(huì)過(guò)于緊張。9月份牽扯季末、節(jié)假因素，短暫趨緊或可預(yù)期，料央行也會(huì)提前著手布局。

　　落實(shí)到基金投資上，總體來(lái)看，債券市場(chǎng)趨勢(shì)性的減弱和波動(dòng)性的增加會(huì)使得投資難度有所加大，因而我們建議在債券型基金的配置上，篩選對(duì)于個(gè)券或是時(shí)機(jī)把握能力較強(qiáng)的品種，在波動(dòng)中把握投資機(jī)會(huì)。與此同時(shí)，考慮到節(jié)日疊加季末的影響，資金利率有望上行，制約債券型基金、利好貨幣市場(chǎng)基金，因此，9月份需靈活處理債基與貨基的配置關(guān)系，根據(jù)資金面松緊變化，調(diào)整組合中兩種基金類(lèi)型配置比例。

　　從配置種類(lèi)上來(lái)看，基于前文，鑒于利率債短期應(yīng)當(dāng)還是會(huì)受到一定的壓制，因此建議廣大基金投資者對(duì)于利率債投資比例較高的基金產(chǎn)品可繼續(xù)持觀望態(tài)度，等待時(shí)機(jī)；對(duì)于已經(jīng)持有的投資者則可考慮縮短久期，適當(dāng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

　　與此同時(shí)，建議繼續(xù)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的城投債和高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債投資比例較高的基金，盡管此類(lèi)品種前期已實(shí)現(xiàn)普遍獲益，總體空間有限，但短期在流動(dòng)性尚可的環(huán)境下仍可進(jìn)行把握。

　　債券型基金具體產(chǎn)品

　　建議關(guān)注國(guó)投中高等級(jí)債、新華純債添利、招商安本增利債券等基金，它們均偏好風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的城投債和高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債，從歷史管理業(yè)績(jī)來(lái)看，對(duì)債市投資機(jī)會(huì)的把握能力亦較強(qiáng)。

　　國(guó)投中高等級(jí)債A（代碼000069）：該基金是一只純債基金，招募說(shuō)明書(shū)中規(guī)定，投資于信用等級(jí)為AA 級(jí)或以上的中高等級(jí)非國(guó)家信用債券的比例不低于基金資產(chǎn)的80%。實(shí)際運(yùn)作也是如此，該基金自成立以來(lái)的歷次季報(bào)顯示，投資標(biāo)的均主要集中在高評(píng)級(jí)企業(yè)債，尤其是城投債。對(duì)于未來(lái)，該基金的基金經(jīng)理認(rèn)為支撐債市的有利因素正在減少，但基于經(jīng)濟(jì)處于下行周期以及貨幣政策維持中性寬松，預(yù)計(jì)調(diào)整的幅度相對(duì)有限，因此將維持適中的組合久期，保持適度杠桿,以獲取票息收益為主。從該基金的投資風(fēng)格結(jié)合當(dāng)前債市環(huán)境來(lái)看，可考慮通過(guò)配置其來(lái)主動(dòng)把握短期債市機(jī)會(huì)。

　　新華純債添利A（代碼519152）：該基金成立于2012年年底，自成立以來(lái)始終偏愛(ài)企業(yè)債的投資，最新一期季報(bào)顯示，該基金企業(yè)債市值占資產(chǎn)凈值比達(dá)135.64%，盡管較一季度有所下降，但也處在較高的水平。從持債明細(xì)來(lái)看，該基金偏愛(ài)城投債的投資，二季度重點(diǎn)持有的債券絕大多數(shù)屬于城投品種。就歷史運(yùn)作情況來(lái)看，新華純債添利基金對(duì)于個(gè)券機(jī)會(huì)的把握能力較強(qiáng)，投資效果較佳。今年以來(lái)（截止2014.8.27）該基金凈值增長(zhǎng)13.74%，在698只（不含理財(cái)債基，A、B份額各算一只）債券型基金中排名第23。

　　招商安本增利債券（代碼217008）：該基金成立于2006年，是一只二級(jí)債基，盡管可以進(jìn)行股票市場(chǎng)投資，但是持股比例始終較低，且集中于大盤(pán)藍(lán)籌。在債券投資組合中，招商安本增利對(duì)于企業(yè)債有明顯偏好，對(duì)于未來(lái)，基金經(jīng)理表示社會(huì)融資擴(kuò)張程度以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)弱將成為債市主要驅(qū)動(dòng)因素，對(duì)于具體品種，依舊看好信用債的配置價(jià)值。從歷史業(yè)績(jī)來(lái)看，該基金投資能力較強(qiáng)，今年以來(lái)（截止2014.8.27）該基金凈值增長(zhǎng)9.73%，獲益水平在同業(yè)當(dāng)中位居前列。

　　貨幣市場(chǎng)基金具體產(chǎn)品

　　依然遵循從產(chǎn)品規(guī)模入手，選擇規(guī)模相對(duì)較大且業(yè)績(jī)穩(wěn)定的品種的原則，建議關(guān)注南方現(xiàn)金增利。將其與債券型基金搭配組合，以便把握季末時(shí)點(diǎn)資金利率上行的獲益機(jī)會(huì)，同時(shí)作為低風(fēng)險(xiǎn)品種，還可平抑債券市場(chǎng)特別是信用債市場(chǎng)潛在波動(dòng)的可能，中和組合風(fēng)險(xiǎn)水平。

　　南方現(xiàn)金增利貨幣A（代碼202301）：2014年二季度末該基金A、B份額合計(jì)資產(chǎn)規(guī)模已過(guò)千億，較大的規(guī)?？梢越档蜕曩?gòu)贖回時(shí)造成的流動(dòng)性沖擊，同時(shí)可以提高資金使用效率，從而有助于提升產(chǎn)品業(yè)績(jī)。從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，今年以來(lái)（截止2014.8.27）南方現(xiàn)金增利貨幣A累積萬(wàn)份收益337.00，在同業(yè)240只（A、B份額各算一只）基金中排名第36，具備良好的獲益能力和穩(wěn)定性。