債市走牛推動(dòng)債券基金收益一路上行。上半年債券基金的平均收益率為4.37%，其中，純債基金、激進(jìn)債券型、普通債券型基金的平均凈值收益率分別為5.75%、5.61%和5.12%。

　　相比凈值亮麗的上漲，債券基金規(guī)模不增反降，緣于新發(fā)基金募集清淡、存量基金大量凈贖回。2014年6月30日，開放式債券基金的規(guī)模為2706.12億元，較2013年末下降518.72億元，降幅為16.09%。從上半年規(guī)模的變化拆解看，可分為兩個(gè)部分。一是新發(fā)基金及轉(zhuǎn)型基金的規(guī)模新增，二是存量基金的申贖引發(fā)的規(guī)模變化。新發(fā)和轉(zhuǎn)型基金貢獻(xiàn)的新增規(guī)模為192.12億元，而存量基金規(guī)模則減少710.84億元，降幅為22.04%。對應(yīng)存量基金的凈贖回份額為784.45億份，凈贖回率為24.69%。

　　凈值節(jié)節(jié)攀升，為何新發(fā)規(guī)模如此清淡？而存量基金又為何被大量贖回？這其中又折射了基金公司、客戶、銷售機(jī)構(gòu)之間怎樣的心路歷程？

　　新發(fā)募資縮水的背后：

　　機(jī)構(gòu)偏愛債券專戶 散戶存在心理陰影

　　新發(fā)募集情況清淡，機(jī)構(gòu)偏好專戶，散戶消極對待。2014年上半年，債券基金的募集規(guī)模不足200億元，是近5年年度發(fā)行量的低點(diǎn)，與去年同期募集1838億元的火熱形成鮮明對比。若問新發(fā)募集為何會(huì)霎時(shí)陷入低點(diǎn)，所涉及的三方即客戶、基金公司、銷售機(jī)構(gòu)需要分別剖析，而其中最根本的原因在于客戶的消極態(tài)度。

　　客戶層面，機(jī)構(gòu)偏愛專戶、散戶不敢貿(mào)然進(jìn)入且有更好產(chǎn)品替代。債券基金的投資者主要有兩類群體：一類是以保險(xiǎn)和銀行為代表的機(jī)構(gòu)投資者；另一類主要是銀行渠道的個(gè)人投資者。

　　在機(jī)構(gòu)投資者方面，上半年相對偏愛一對一的專戶產(chǎn)品而放棄對新發(fā)公募基金的投資，畢竟相比公募產(chǎn)品，專戶的機(jī)制更為靈活、對投資者的透明度更高。

　　個(gè)人投資者角度而言，一方面，上半年無風(fēng)險(xiǎn)收益率明顯較高，典型代表貨幣基金平均7日年化收益率為4.7%，個(gè)人投資者更偏愛這些收益頗高且明確、超低風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金管理產(chǎn)品；另一方面，去年下半年債券基金收益的大幅下滑也對債券基金的投資風(fēng)險(xiǎn)敲響了警鐘，“其實(shí)債券基金也會(huì)虧錢”，在心理陰影下投資者不敢貿(mào)然進(jìn)入。

　　基金公司層面，規(guī)?？己藟毫ο聦ω泿呕鸬陌l(fā)行更為重視。從基金公司的角度來說，自然是希望發(fā)行管理費(fèi)更高的債券基金，但在客戶意愿萎縮的前提下新發(fā)非常困難。更何況從多數(shù)基金公司股東方的考核要求來看，規(guī)模是非常重要的指標(biāo)。而從上半年的實(shí)際情況看，借著互聯(lián)網(wǎng)金融和貨幣基金高收益的東風(fēng)，與外部渠道聯(lián)合應(yīng)用的貨幣基金更容易做大規(guī)模，因此基金公司也進(jìn)行了相應(yīng)的資源傾斜。據(jù)統(tǒng)計(jì)，上半年貨幣基金發(fā)行41只，募集規(guī)模為497.87億元，對比歷史同期處于較高值。

　　銷售機(jī)構(gòu)層面，以銀行為主要代表，新發(fā)債券基金客源不足?？紤]到債券基金代銷機(jī)構(gòu)以銀行為主，這里僅分析銀行的情況。銀行代銷新發(fā)債券基金的客戶源主要來自兩方面，一是老基金投資者賣舊買新，二是其他低風(fēng)險(xiǎn)品種如銀行理財(cái)產(chǎn)品投資者的導(dǎo)入。2014年上半年，這兩方面的客源均嚴(yán)重不足，導(dǎo)致新發(fā)募集困難。

　　老基金投資者不愿賣舊買新。2013年上半年，債券市場環(huán)境較好，加之銀行理財(cái)產(chǎn)品供應(yīng)量不足，故而銀行大力推行債券基金以挽留客戶，部分中意銀行理財(cái)產(chǎn)品的低風(fēng)險(xiǎn)客戶群轉(zhuǎn)而投向債券基金，從而為其配置了較多的新增客源。然而下半年債券市場環(huán)境突變，新客戶群因高位投資而損失明顯，投資者和銀行銷售部門對債券基金的風(fēng)險(xiǎn)有了新的認(rèn)知，更多投資者是在今年上半年才回本，自然不愿再進(jìn)入，銀行自然也不會(huì)貿(mào)然推薦客戶購買新基金。

　　存量贖回之緣由：

　　2013年上半年新發(fā)基金的投資者解套離場

　　存量債券基金大量凈贖回主要是去年上半年新發(fā)基金被大量贖回。2014年上半年，存量基金的凈贖回份額為784.45億份，凈贖回率為24.69%。其中，去年上半年新發(fā)基金在今年上半年的凈贖回量為568.54億份，占所有存量基金凈贖回量的72.48%，說明去年上半年新發(fā)基金的客群是贖回的主要力量。

　　2013年上半年新發(fā)基金的投資者凈值受傷、解套離場。2013年上半年，債券基金新發(fā)高峰期是3月到5月，相應(yīng)其建倉期應(yīng)集中于5～7月，這正是去年債市行情的高點(diǎn)，其后凈值一路下跌。更為重要的是，這批產(chǎn)品的投資者以個(gè)人為主（個(gè)人占比高達(dá)86.6%），據(jù)了解主要是來自于銀行渠道的低風(fēng)險(xiǎn)人群。如前文所述，這批投資者是債券基金的“新人”，對產(chǎn)品了解程度有限，因此買入后至2013年底，凈值下跌甚至達(dá)到7% ，大大出乎他們的預(yù)料。因此今年上半年凈值回漲至1元以上時(shí)，投資者選擇集中性地在一季度贖回離場。累計(jì)算來，這批基金今年上半年的贖回率為63.26%。

　　此外，封轉(zhuǎn)開或定期開放基金被贖回較多。部分今年上半年封轉(zhuǎn)開或定期開放的封閉式債券基金被贖回顯著，其中1月份封轉(zhuǎn)開的交銀信用被贖回16.50億份，贖回率高達(dá)87%，2月封轉(zhuǎn)開的工銀四季被贖回17.10億份，上半年贖回率為71.2%。此外，迎來定期開放的易方達(dá)永旭添利被贖回13.31億份，贖回率為79%。粗略統(tǒng)計(jì)顯示，封轉(zhuǎn)開及定期開放基金在上半年的凈贖回量至少為67.70億份，凈贖回率大致為75%。

　?。ㄗ髡呦?a href="http://www.zhonghuixigou.com/stock/quote/sh600030/" target="_blank" title="中信證券 600030">中信證券研究部金融產(chǎn)品分析師）