分級(jí)基金作為一種創(chuàng)新型基金，與傳統(tǒng)的開(kāi)放式基金相比，其最大的區(qū)別是基金資產(chǎn)會(huì)按預(yù)定比例分為兩種份額，其中一類持有人是獲取固定收益，稱為穩(wěn)健份額（固定收益端或A份額），而對(duì)應(yīng)的另一類持有人則獲取母基金的剩余收益，因而具備一定的杠桿效應(yīng)，稱為進(jìn)取份額（杠桿端或B份額）。大部分股票分級(jí)基金存在配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，即兩類份額可以按比例合并成母基金份額，同時(shí)母基金份額也可按比例拆分成為兩類份額分別上市交易。

　　分級(jí)基金兩子份額交易價(jià)格除了受到其自身的凈值影響外，還會(huì)受到參與者情緒和對(duì)后市走勢(shì)預(yù)期的影響，這就可能使得交易價(jià)格與凈值的漲跌幅往往并不一致，發(fā)生折（溢）價(jià)率的波動(dòng)；此外，由于穩(wěn)健份額和進(jìn)取份額不能單獨(dú)申購(gòu)贖回，同時(shí)一般無(wú)固定持續(xù)期，因此折（溢）價(jià)率會(huì)長(zhǎng)期存在。

　　由于穩(wěn)健份額和進(jìn)取份額的參與者不同，穩(wěn)健份額和進(jìn)取份額的交易價(jià)格并不是完全的此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，因此折（溢）價(jià)率可能并不匹配。當(dāng)兩種份額價(jià)格按配比相加后的價(jià)格高于母基金凈值，我們稱為整體溢價(jià)；反之則為整體折價(jià)。

　　投資者既可以在二級(jí)市場(chǎng)買入兩種子份額合并為母基金份額，也可以在場(chǎng)內(nèi)或者場(chǎng)外直接申購(gòu)母基金份額。從理論上來(lái)講，穩(wěn)健和進(jìn)取份額按照配比加權(quán)后的價(jià)格應(yīng)該與母基金凈值相等。如果不相等，就會(huì)出現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)，即用便宜的方式獲取母基金份額，然后用貴的方式賣出，獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

　　以銀華深100為例，2010年7月29日，母基金凈值為1.064元，銀華穩(wěn)進(jìn)和銳進(jìn)的價(jià)格分別為1.032和1.248元，則按1:1比例合并后對(duì)應(yīng)母基金“價(jià)格”為1.14元，高于母基金凈值，整體溢價(jià)率為7.04%。理論上來(lái)說(shuō)，29日申購(gòu)母基金份額，然后，拆分后分別賣出兩種子份額，就可獲得7.04%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

　　實(shí)際上，由于申購(gòu)、贖回、分拆、合并均需要1到2個(gè)工作日時(shí)間，整個(gè)套利操作需要四個(gè)工作日。在這期間，子份額價(jià)格和母基金凈值波動(dòng)可能使得期初觀察到的折溢價(jià)消失，從而使上面的套利操作存在風(fēng)險(xiǎn)。

　　折價(jià)時(shí)合并套利策略

　　出現(xiàn)整體折價(jià)時(shí)，套利流程如下：“t-1日觀測(cè)到整體折價(jià)，t日買入兩種份額并提交合并申請(qǐng)，t+1日確認(rèn)合并申請(qǐng)，t+2日獲得母基金并提交贖回申請(qǐng)，t+3日基金公司確認(rèn)贖回申請(qǐng)”。

　　需要注意的是，當(dāng)按配比買入穩(wěn)健和進(jìn)取份額后，實(shí)際相當(dāng)于持有了母基金份額。由于整個(gè)套利過(guò)程需要3個(gè)工作日，在此期間母基金凈值的波動(dòng)可能使得套利收益消失。對(duì)此，可以利用股指期貨來(lái)或融券賣出ETF（銀華深100指數(shù)分級(jí)、申萬(wàn)中小板分級(jí)、申萬(wàn)深成指數(shù)分級(jí)、信誠(chéng)滬深300分級(jí)等基金存在對(duì)應(yīng)的ETF為融券標(biāo)的，其余分級(jí)基金沒(méi)有對(duì)應(yīng)ETF）來(lái)對(duì)沖母基金凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　整體溢價(jià)時(shí)分拆“套利”機(jī)會(huì)

　　我們?cè)谝鐑r(jià)時(shí)的套利上加了引號(hào)，原因在于這個(gè)操作實(shí)際上不是一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。當(dāng)投資者t-1日觀測(cè)到整體溢價(jià)后，t日開(kāi)始實(shí)施，操作流程是“t日提交申購(gòu)母基金申請(qǐng)，t+1日基金公司確認(rèn)，t+2獲得母基金份額并提交分拆申請(qǐng)，從t+3日可以賣出兩種份額”，可以看到，投資者如果能在t+3日開(kāi)盤賣出子份額，則需要承擔(dān)t至t+2三個(gè)交易日子份額價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。如果期間子份額價(jià)格下跌，導(dǎo)致整體溢價(jià)率回落，則可能使得“套利”空間消失，甚至?xí)霈F(xiàn)虧損。這里的風(fēng)險(xiǎn)包含兩個(gè)層面：首先，當(dāng)t日提交申購(gòu)申請(qǐng)后，以t日凈值確認(rèn)，對(duì)于投資者t+1至t+3日相當(dāng)于持有母基金份額，因此面臨母基金凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。雖然這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在理論上是可以對(duì)沖的，但對(duì)于大部分分級(jí)基金，都沒(méi)有合適的對(duì)沖標(biāo)的；其次，子份額交易價(jià)格的波動(dòng)，導(dǎo)致整體折溢價(jià)率的波動(dòng)，而這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法對(duì)沖的。

　　總的來(lái)說(shuō)，整體溢價(jià)“套利”需要有“預(yù)見(jiàn)性”，需要判斷后市可能出現(xiàn)較大的溢價(jià)率；或者在出現(xiàn)較小溢價(jià)率的時(shí)候，就開(kāi)始實(shí)施，等待溢價(jià)率擴(kuò)大，獲得“套利”收益。因此，從本質(zhì)來(lái)說(shuō)，整體溢價(jià)套利是博取整體溢價(jià)率不變或者擴(kuò)大的預(yù)期，是一種投機(jī)。如果整體溢價(jià)率很高時(shí)再進(jìn)行“套利”，整體溢價(jià)率回落的風(fēng)險(xiǎn)很大，此時(shí)實(shí)施“套利”存在虧損的可能。

　　指數(shù)增強(qiáng)策略

　　整體溢價(jià)時(shí)，雖然無(wú)法進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，但是對(duì)于需要投資指數(shù)基金的投資者來(lái)說(shuō)，可以采取如下策略增強(qiáng)持有收益：申購(gòu)母基金，并拆分成兩種子份額長(zhǎng)期持有，當(dāng)出現(xiàn)整體溢價(jià)時(shí)，賣出兩種子份額的同時(shí)，在場(chǎng)外申購(gòu)?fù)瑯訑?shù)額的母基金后分拆成兩種子份額，這樣操作就能在保持持有份額不變的情況下，實(shí)現(xiàn)額外的收益。

　　截至2014年8月1日，有23只分級(jí)基金整體溢價(jià)率超過(guò)1%，6只整體折價(jià)率超過(guò)1%，存在理論的套利空間。但根據(jù)上文陳述，對(duì)于整體溢價(jià)的產(chǎn)品，這不是一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)“套利”。對(duì)于整體折價(jià)的產(chǎn)品，要么交易不活躍，要么沒(méi)有良好的對(duì)沖工具，良好的套利機(jī)會(huì)并不多，建議投資者謹(jǐn)慎進(jìn)行“套利”交易。

　　□招商證券 張夏 宗樂(lè)