如何看待下半年債市的投資？

　　來(lái)源：富國(guó)基金

　　上半年的債市完美收官，截至6月30日，中長(zhǎng)期純債基金指數(shù)、短期純債基金指數(shù)分別上漲2.38%、1.74%。

　　進(jìn)入下半年，業(yè)績(jī)的延續(xù)是期待，但不可忽略的是一些變化也在悄然發(fā)生。那么，如何看待下半年債市的投資呢？

　　如果要先上結(jié)論，或可以歸結(jié)為：靜觀(guān)其變，節(jié)奏著力！“固收+”可緩緩歸矣。

　　詳細(xì)的分析還是回到債券定價(jià)邏輯，即基本面是債券定價(jià)的核心，決定著債市的走向，資金面往往從屬于基本面，政策面影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，間接影響資金面，供需格局則會(huì)對(duì)趨勢(shì)有放大效果,今天依舊從這4點(diǎn)出發(fā)。

　　（一）基本面

　　1）下半年基本面環(huán)境的2個(gè)特點(diǎn)

　?、衮?qū)動(dòng)力的切換和接棒。上半年，整體經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期偏弱，這是今年上半年債牛的底層核心因素。結(jié)構(gòu)中，出口表現(xiàn)亮眼，地產(chǎn)投資依舊在磨底，財(cái)政發(fā)力偏慢（體現(xiàn)為上半年基建增速并不高）。進(jìn)入下半年，經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力或發(fā)生一定的切換：

　　首先，出口持續(xù)性存疑，擔(dān)憂(yōu)點(diǎn)主要在于兩方面：一是，近期歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所降溫。二是，美國(guó)大選的潛在變化或會(huì)使得外貿(mào)環(huán)境變得復(fù)雜。積極點(diǎn)則在于全球制造業(yè)周期碰上海外逐漸寬松的金融條件，疊加美國(guó)財(cái)政再加碼，仍有望高位震蕩。

　　其次，地產(chǎn)和財(cái)政有望在一定程度上接棒。地產(chǎn)方面，自5.17新政出臺(tái)，疊加以北京、上海為例的一線(xiàn)城市政策再加碼后，銷(xiāo)售數(shù)據(jù)已出現(xiàn)實(shí)時(shí)的改善。6月30日當(dāng)周，30大中城市的周度銷(xiāo)售面積同比增速轉(zhuǎn)正，環(huán)比增速大幅提升，后續(xù)的持續(xù)性需要一定時(shí)間觀(guān)察和驗(yàn)證。財(cái)政方面，上半年基建投資增速相對(duì)偏慢。進(jìn)入下半年，地方債發(fā)行大概率會(huì)提速，由此形成的實(shí)物工作量有望體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的修復(fù)中。

　　②短期修復(fù)彈性或有限。當(dāng)前所處的大背景在于：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，從原來(lái)所依賴(lài)的地產(chǎn)和基建投資帶來(lái)高增速狀態(tài)，逐步進(jìn)入到由產(chǎn)業(yè)升級(jí)和科技進(jìn)步推動(dòng)的高質(zhì)量階段。在轉(zhuǎn)換的過(guò)程中，需要經(jīng)歷一段時(shí)間的過(guò)渡期。

　　從底層邏輯來(lái)看，在原來(lái)的增長(zhǎng)模式里，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行期時(shí)，通過(guò)調(diào)降利率、放松地產(chǎn)和加碼財(cái)政來(lái)“穩(wěn)增長(zhǎng)”，基本在短時(shí)間內(nèi)就能有立竿見(jiàn)影的效果。但在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的同時(shí)，政策多了一份定力，疊加人口周期變化，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的彈性下降。

　　（二）資金面

　　1）降息有期待，但不能心急

　　當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)降息有訴求：一方面，近期公布了6月CPI和PPI的數(shù)據(jù)，物價(jià)水平依舊偏弱，剔除價(jià)格因素的實(shí)際利率偏高，有調(diào)降的空間。另一方面，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，此前地產(chǎn)和基建的發(fā)展模式牽引著債務(wù)的長(zhǎng)周期。當(dāng)前國(guó)內(nèi)各個(gè)部門(mén)都承擔(dān)著一定的債務(wù)壓力，降息有助于降低整體債務(wù)負(fù)擔(dān)。但節(jié)奏不能著急，要兼顧多方目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)解。

　　2）理解央行，理解匯率的重要性

　　高質(zhì)量發(fā)展的定義里必然包含了金融的高質(zhì)量，而金融強(qiáng)國(guó)的關(guān)鍵核心要素，即“六個(gè)強(qiáng)大”中，首要的就是強(qiáng)大的貨幣，政策基調(diào)里凸顯了匯率穩(wěn)定性的重要性。而從經(jīng)濟(jì)學(xué)本身的意義來(lái)看，幣值的穩(wěn)定性決定著海外貿(mào)易伙伴使用該幣值結(jié)算的意愿。當(dāng)前，隨著共建一帶一路實(shí)施，相關(guān)雙邊貿(mào)易額占據(jù)我國(guó)總體貿(mào)易額比例不斷上升。使用人民幣匯率結(jié)算的貿(mào)易伙伴也越來(lái)越多，人民幣匯率的重要性不言而喻。因此，理解央行在穩(wěn)匯率、穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)多目標(biāo)下的平衡決策。

　　3）美國(guó)6月通脹如期回落，美聯(lián)儲(chǔ)降息漸近，外圍掣肘減弱

　　美國(guó)6月CPI同比增3.0%，剔除波動(dòng)較大的食品和能源成本后，核心CPI環(huán)比分別上漲0.1%和3.3%，而此前的預(yù)測(cè)分別為0.2%和3.4%。通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)如期回落，進(jìn)一步提升了美聯(lián)儲(chǔ)9月份降息可能，當(dāng)前利率期貨市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)9月降息的期待提升至70%。而這對(duì)于國(guó)內(nèi)央行的意義，海外高利率的掣肘在減輕，著眼于內(nèi)部的寬松或也在醞釀中。

　　（三）供給節(jié)奏

　　1）3季度政府債大概率提速發(fā)行，或有階段性擾動(dòng)

　　從政府債的發(fā)行進(jìn)度來(lái)看，上半年明顯偏慢，進(jìn)一步加劇了上半年的“資產(chǎn)荒”。按照年初兩會(huì)的預(yù)算，地方政府新增一般債和專(zhuān)項(xiàng)債約為4.62萬(wàn)億。截至2季度，地方新增債的發(fā)行額僅為1.82萬(wàn)億，全年進(jìn)度僅完成34%。國(guó)債凈融資方面，全年計(jì)劃凈融資規(guī)模為4.34萬(wàn)億。截至2季度，國(guó)債凈融資規(guī)模為1.55萬(wàn)億，全年進(jìn)度僅完成36%。此外，下半年是否會(huì)和去年類(lèi)似，再次增加特殊再融資債券的發(fā)行，值得關(guān)注。

　　因此，進(jìn)入3季度，政府債的發(fā)行大概率會(huì)加速，短期或會(huì)對(duì)屆時(shí)的資金面造成一定擾動(dòng)，具體看央行的配套政策。

　　（四）政策面

　　1）關(guān)注政策預(yù)期帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好變動(dòng)

　　進(jìn)入7月中下旬，市場(chǎng)期盼已久的三中全會(huì)和年中政治局會(huì)議即將召開(kāi)，兩大會(huì)議各有內(nèi)容的側(cè)重點(diǎn)。其中，一些增量政策的出現(xiàn)或一定程度影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和債市情緒。不過(guò)，市場(chǎng)逐步認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)定調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，政策側(cè)重于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和防風(fēng)險(xiǎn)，政策彈性帶來(lái)的短期擾動(dòng)或相對(duì)有限。

　　當(dāng)前，財(cái)稅改革成為市場(chǎng)的熱議點(diǎn)。財(cái)稅體制對(duì)于經(jīng)濟(jì)的重要性顯而易見(jiàn)?？梢詮?個(gè)維度來(lái)理解：一是，確定了政府與市場(chǎng)關(guān)系的框架，從而影響了微觀(guān)市場(chǎng)主體預(yù)期與行為。二是，決定了中央與地方政府間財(cái)政關(guān)系，在保證中央宏觀(guān)調(diào)控能力的同時(shí)，通過(guò)恰當(dāng)?shù)呢?cái)政激勵(lì)調(diào)動(dòng)地方政府積極性可以更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。三是，影響宏觀(guān)調(diào)控政策的實(shí)施路徑和實(shí)施效率，從而影響國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策的實(shí)施效果。

　　2）消費(fèi)稅改革成為期待重點(diǎn)

　　從當(dāng)前的稅種劃分來(lái)看，中央占據(jù)大頭。在第一大稅增值稅中，央地各占一半，第二、第四大稅種中，即企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅，中央占比60%左右，地方占比約為40%。第三大稅種消費(fèi)稅為中央收取。在這種背景下，市場(chǎng)對(duì)健全地方稅體系的期待提升，短期對(duì)消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)后移、并穩(wěn)步下劃地方的關(guān)注度和預(yù)期較強(qiáng)。市場(chǎng)希望在財(cái)稅體制改革之下，使得地方的財(cái)權(quán)和事權(quán)進(jìn)一步匹配，進(jìn)一步提升地方效率。

　　（五）策略應(yīng)對(duì)

　　1）純債，靜觀(guān)其變，節(jié)奏著力

　　總結(jié)而言，當(dāng)前債市所處背景是：短期經(jīng)濟(jì)修復(fù)彈性或有限，資金面寬松有期待，但供給節(jié)奏、政策預(yù)期以及地產(chǎn)和財(cái)政邊際變化值得關(guān)注。

　　策略層面，從短期和中期兩個(gè)時(shí)間視角分開(kāi)來(lái)看：

　　短期維度下，短期限品種進(jìn)一步下行受制于資金利率，長(zhǎng)期限品種由于前期下行太快，短期受到央行政策動(dòng)向影響大。因此，短期求穩(wěn)而后戰(zhàn)，把握中短端的信用票息。

　　中期維度下，最大的期待是匯率掣肘打開(kāi)后，國(guó)內(nèi)貨幣寬松再加碼，無(wú)論是短期限品種還是長(zhǎng)期限品種，都有望受益。策略層面，依據(jù)具體的負(fù)債端特點(diǎn)，把握好節(jié)奏，適時(shí)調(diào)整持倉(cāng)。

　　2）固收+，可緩緩歸矣

　　權(quán)益而言，一方面，A股市場(chǎng)制度在不斷完善。顯而易見(jiàn)的是，自去年3季度以來(lái)，IPO上市的公司數(shù)量在不斷下行，而股票回購(gòu)金額在不斷上升。近日，監(jiān)管再度叫停了轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，制度的完善使得A股底部不斷夯實(shí)。另一方面，向上的期待在不斷醞釀。當(dāng)前市場(chǎng)估值處于低位，積極政策點(diǎn)滴積累，市場(chǎng)價(jià)值中樞有望逐步上移。

　　債券而言，基本面現(xiàn)實(shí)尚未發(fā)生趨勢(shì)性變化，中期有望受益于貨幣寬松再加碼，把握票息和資本利得。

　　固收+，歷經(jīng)4年市場(chǎng)周期的重塑，波折過(guò)后，可緩緩歸矣。

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