紅利策略為何成為“真香”投資？如何挑選紅利產(chǎn)品？

　　來源：富國基金

　　今年以來，紅利策略再度走紅，若按包含分紅再投資收益的全收益指數(shù)計算，中證紅利全收益指數(shù)上漲16.43%，相對滬深300全收益指數(shù)的超額收益為9%。尤其是4月新“國九條”發(fā)布，提出強(qiáng)化現(xiàn)金分紅監(jiān)管，這也意味著，未來優(yōu)質(zhì)公司需要拿出更多真金白銀來回報股東，而這也是各國股市發(fā)展的必經(jīng)之路。那紅利策略為何會成為“真香”投資？又該如何識別真假紅利資產(chǎn)？以及在眾多的紅利產(chǎn)品里，該如何挑選？

　　一、紅利策略為何成為“真香”投資？

　　1、紅利策略的內(nèi)涵和核心驅(qū)動力

　　紅利策略是以股息率為選股的核心指標(biāo)。若將股息率進(jìn)行拆分，即股息率是每股分紅與股價之比，而每股分紅則是由每股凈利潤和股利支付率決定的，因此，從影響股息率的三因素來看，高股息公司普遍具備業(yè)績穩(wěn)、高分紅、低估值特征，是合理估值下的高質(zhì)量投資標(biāo)的。

　　進(jìn)一步歸納來看，高股息的核心來源是什么？一是有持續(xù)穩(wěn)定的安全邊際收益，二是具備穩(wěn)定的內(nèi)生增長預(yù)期。如果公司的內(nèi)在價值增長低于其分紅水平，一方面意味著公司無法長期維持高股息率，紅利投資邏輯將被打破，另一方面容易導(dǎo)致資本利得的損失大于股息收益。同時應(yīng)注意的是，當(dāng)前的高股息不等于未來持續(xù)的高股息，紅利投資的重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)在于未來將會有哪些資產(chǎn)能夠持續(xù)實(shí)現(xiàn)高分紅回報。

　　2、新“國九條”對紅利策略的影響幾何？

　　新“國九條”針對上市公司分紅提出了更高要求，包括強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管，加大對分紅優(yōu)質(zhì)公司的激勵力度，增強(qiáng)分紅穩(wěn)定性、持續(xù)性和可預(yù)期性等。無獨(dú)有偶，滬深交易所也配套發(fā)布了新規(guī)征求意見，包括加強(qiáng)分紅約束、推動上市公司一年多次分紅等內(nèi)容。在接連的政策驅(qū)動下，上市公司分紅情況改善將為紅利策略拓寬選擇空間，紅利投資的理念也有望進(jìn)一步強(qiáng)化。

　　3、近年來紅利策略取勝的核心邏輯是什么？

　　首先，在宏觀波動放大、利率中樞下移、風(fēng)險偏好降低的背景下，紅利資產(chǎn)的配置價值凸顯。一方面，從收益來源看，股票總收益包括股息收益和股價變化，而紅利策略具有高股息的特性，如中證紅利指數(shù)的股息率達(dá)到5個點(diǎn)，這部分“安全墊”可以對沖一定的股價波動；另一方面，紅利資產(chǎn)大多兼具高盈利和低估值兩大優(yōu)勢，通常經(jīng)營較穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕，波動性較低。若以股息率和波動率兩個維度將A股公司分組，對比其最大回撤的情況，可以發(fā)現(xiàn)，高股息、低波動的公司往往對應(yīng)著較小的最大回撤，市場表現(xiàn)更穩(wěn)定。

　　其次，紅利主題也兼顧了“中特估”與央國企的主題布局。從中證紅利指數(shù)成分股的公司屬性分布來看，國央企所占權(quán)重合計超2/3，在國央企估值系統(tǒng)性回升的背景下，紅利投資有望獲得相關(guān)概念的加持。

　　4、紅利策略歷史表現(xiàn)如何，它只是熊市中的防御策略嗎？

　　紅利策略并非只是熊市的防御策略，更是穿越牛熊周期的長跑健將。2010年以來，對比累計收益率情況，中證紅利全收益指數(shù)達(dá)到158%，而滬深300全收益指數(shù)僅30%；另外，從年化夏普比率這個風(fēng)險收益“金手指”看，中證紅利全收益指數(shù)是0.38，也顯著高于滬深300全收益指數(shù)的0.13。由此可見，紅利策略不僅長期業(yè)績占優(yōu)，而且性價比更高。

　　此外，分階段看，紅利策略在行業(yè)基本面向上時，也具備較強(qiáng)的進(jìn)攻性。由于紅利資產(chǎn)以順周期品種為主，所以供需格局結(jié)構(gòu)改善也會帶來基本面的好轉(zhuǎn)，從而帶來盈利與估值的“戴維斯雙擊”。如2016至2017年的供給側(cè)改革、2021年的能耗“雙控”，均導(dǎo)致供給收縮、周期品價格上漲，從而催化了紅利策略的占優(yōu)行情。

　　5、從海外經(jīng)驗(yàn)來看，紅利策略是否具備長期有效性？

　　以史為鏡，無論是在美國70年代，還是日本“消失的二十年”，紅利資產(chǎn)都是時代的標(biāo)桿資產(chǎn)。以美國為例，70年代的美國經(jīng)歷了大的經(jīng)濟(jì)動能切換，在第一次石油危機(jī)后，通脹和利率明顯回落。在此背景下，紅利策略成為當(dāng)時更具確定性的投資機(jī)會，跑出了明顯的超額收益。同樣，日本步入低增長時，紅利策略同樣有效。在日本“失去的三十年”中，高股息股票展現(xiàn)出較強(qiáng)的超額創(chuàng)造能力，MSCI日本高股息指數(shù)的年化收益率為6.2%，而MSCI日本指數(shù)僅3.6%。

　　二、該如何識別真假紅利資產(chǎn)？

　　1、紅利策略的兩大陷阱

　　在股息率視角下，紅利策略可能陷入兩大陷阱，分別是低估值陷阱和周期性陷阱。低估值陷阱是指部分股票的股息率較高，是來自于估值的下滑，而非是分紅比例的提升，買入這樣的股票之后，就可能出現(xiàn)股價持續(xù)下跌的情況。周期性陷阱是指部分股票的股息率較高，可能是由于分紅時所對應(yīng)的凈利潤正好處于周期的頂部，或是股息支付率處于歷史高位，這也就意味著，當(dāng)前的高股息率較難持續(xù)。那么周期性陷阱應(yīng)當(dāng)如何識別？可以從生命周期、庫存周期、盈利周期三個維度出發(fā)，通過考察股票在這些周期中的具體位置來判斷。

　　2、如何識別低估值陷阱？

　　在紅利資產(chǎn)的選擇上，相比估值的高低，更重要的是關(guān)注估值的穩(wěn)定性，且分紅比例能持續(xù)提升是“真紅利”資產(chǎn)的必備條件。一個簡單的測算方式是，將全市場2023年底股息率最高的30%股票作為高股息股票池，并根據(jù)2010-2023年P(guān)E和分紅比例的變化率，分別按“高-中-低”分組，兩兩組合后，共9組樣本，并考察它們在2010-2023年的表現(xiàn)。從結(jié)果看，分紅比例提升幅度高，且PE較穩(wěn)定的這一組表現(xiàn)最好，年化收益達(dá)到13.02%，它們的股息率提升主要來源于分紅比例提升，屬于真正高質(zhì)量的紅利資產(chǎn)；而分紅比例較為穩(wěn)定，而PE不斷下行的這組表現(xiàn)最差，年化收益僅4.59%，它們的股息率提升主要來源于估值的下降。

　　3、如何識別周期陷阱？——生命周期

　　生命周期是利用經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流和融資現(xiàn)金流的正負(fù)性來刻畫，將企業(yè)分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期、動蕩期和衰退期。若對不同生命周期的股票股息率進(jìn)行統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)，平均股息率排序?yàn)椋撼墒炱?gt;動蕩期>成長期>初創(chuàng)期>衰退期。其中，成熟期公司傾向于將更多的利潤用于分紅，并在外部環(huán)境較差時仍能維持相對穩(wěn)定的盈利能力，具有較強(qiáng)的抗跌性；而成長期公司資本開支較高，分紅比例一般較低；此外，初創(chuàng)期和衰退期的公司，其分紅行為可能不夠穩(wěn)定。

　　4、如何識別周期陷阱？——庫存周期&盈利周期

　　庫存周期一定程度上與經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、過熱、滯脹、衰退階段相關(guān)，同時也與企業(yè)所處行業(yè)的需求與自身庫存情況相關(guān)，一般按照“主動補(bǔ)庫存、被動補(bǔ)庫存、主動去庫存、被動去庫存”的順序交替發(fā)生。盈利周期更多受到短期因素的擾動。股票的盈利變化也通常呈現(xiàn)出一定的軌跡：先是盈利增長，同時增速加快；再是盈利繼續(xù)增長，但是增速減慢；然后是盈利出現(xiàn)下降，同時下降速度加快；最后是盈利繼續(xù)下降，但是下降速度減緩。通過識別股票所處的庫存周期和盈利周期位置，可以規(guī)避前期盈利與分紅較高、但當(dāng)前處于下行周期的股票，從而避免陷入周期性陷阱。

　　5、如何尋找不同行業(yè)中“真正的紅利股”？

　　一般而言，紅利資產(chǎn)大多分布于以下幾類行業(yè)，如上游資源、基礎(chǔ)設(shè)施、金融、消費(fèi)、建材行業(yè)等。但具體到細(xì)分行業(yè)的篩選，我們也需要重點(diǎn)考慮以下要素：一是看行業(yè)過去幾年的基本面是否符合紅利特征，如盈利較為穩(wěn)定、資本開支持續(xù)下行、分紅比例不斷抬升等。二是考慮行業(yè)當(dāng)前整體的股息率水平與估值走勢，判斷當(dāng)下定價的狀態(tài)。三是要對行業(yè)未來長期基本面進(jìn)行預(yù)判，如未來是否能夠繼續(xù)維持盈利穩(wěn)定、格局優(yōu)化、分紅上行等。

　　三、紅利產(chǎn)品那么多，我該選哪個？

　　6、紅利行情走到哪里了？

　　從估值水平來看，中證紅利與萬得全A的市盈率比值，相比2021-2023年已有明顯抬升，且接近2010年以來的中樞水平；同時，從股息率走勢來看，當(dāng)前中證紅利的股息率已低于2016年以來的-0.7倍標(biāo)準(zhǔn)差下軌，股息率性價比有所下降。另外，交易擁擠度也可以刻畫資產(chǎn)是否存在交易過熱的風(fēng)險。若以換手率表示成交熱度，并用紅利指數(shù)與萬得全A的相對換手率來衡量紅利策略的交易擁擠度，可以看到，2024年以來的中位數(shù)已升至23%，但總體仍處在30%以下，這意味著短期交易熱度較高，但總體并未構(gòu)成擁擠度上的預(yù)警。

　　7、紅利產(chǎn)品還能上車嗎？

　　紅利行情依然還存在演繹空間?；久嫔希?dāng)前我國經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇階段，市場依舊缺乏明晰的進(jìn)攻主線，因此風(fēng)格切換尚不具備充分條件；同時，政策面上，新“國九條”的出臺將為紅利投資注入新活力，紅利策略或?qū)⒊蔀橥顿Y新范式。在此背景下，紅利風(fēng)格的演繹或是未完待續(xù)。然而，由于當(dāng)前位置已經(jīng)不低，后續(xù)仍然需關(guān)注風(fēng)格切換的可能風(fēng)險點(diǎn)。一方面，若經(jīng)濟(jì)預(yù)期迎來大幅上修，資產(chǎn)收益率明顯上行，紅利資產(chǎn)的性價比將進(jìn)一步走低；另一方面，也要關(guān)注其他進(jìn)攻邏輯出現(xiàn)的可能，如科技板塊若迎來重大利好，紅利風(fēng)格占優(yōu)的行情也可能階段性走向尾聲。

　　8、紅利產(chǎn)品那么多，買主動還是被動？

　　首先，以主動和被動型劃分來看，兩者在投資策略及業(yè)績表現(xiàn)上存在差異。雖然主動權(quán)益紅利產(chǎn)品的投資策略較為靈活，但從其持股的平均股息率可以看出，只有少數(shù)紅利屬性純粹，大多數(shù)產(chǎn)品存在嚴(yán)重的風(fēng)格漂移，這意味著投資者通過該類產(chǎn)品買入真正紅利資產(chǎn)的難度較大。相比之下，被動型基金主要跟蹤特定指數(shù)，投資策略相對固定，表現(xiàn)也更為穩(wěn)健。根據(jù)wind統(tǒng)計，2023年，市場上規(guī)模排名TOP10的被動指數(shù)型紅利產(chǎn)品的平均復(fù)權(quán)凈值回報率達(dá)到4.52%，相比滬深300指數(shù)取得了約15%的超額收益。此外，從被動指數(shù)紅利產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)來看，以ETF為主，規(guī)模占比超過八成。

　　9、紅利指數(shù)五花八門，有什么不同？

　　被動指數(shù)紅利產(chǎn)品跟蹤的紅利指數(shù)有哪些類型呢？主要有三類：第一類是單因子紅利指數(shù)，如上證紅利、中證紅利等，是以紅利因子為選股核心；第二類是多因子紅利指數(shù)，如紅利低波、紅利質(zhì)量等，是在紅利因子的基礎(chǔ)上，再搭配其他的SmartBeta因子，如波動率因子、質(zhì)量因子等進(jìn)行選股。第三類是行業(yè)紅利指數(shù)，是在特定行業(yè)里篩選紅利因子突出的股票，如消費(fèi)紅利、醫(yī)藥紅利等。

　　需要注意的是，雖然大部分紅利指數(shù)都是以順周期行業(yè)為主，但若疊加其他因子，如質(zhì)量因子，或是聚焦在特定行業(yè)，如大消費(fèi)，則行業(yè)構(gòu)成上會有比較大的差異。另外，即使因子類型相似，但編制方式上的差異也會讓指數(shù)構(gòu)成各有不同。

　　10、大火的紅利ETF產(chǎn)品，都是誰在買？

　　截至2023年底，從紅利類ETF的前十大持有人看，保險是第一大持有人，持有規(guī)模54億元，占比近40%。而且從變動情況看，保險機(jī)構(gòu)加倉趨勢非常明顯，2023年增長率近9倍。值得注意的是，新“國九條”提出了優(yōu)化保險資金權(quán)益投資政策環(huán)境，更好地鼓勵其開展長期權(quán)益投資等，因此從保險資金的偏好來看，紅利ETF產(chǎn)品的熱度未來有望進(jìn)一步提升。

　　總結(jié)來看，紅利策略不只是熊市的防御策略，也是穿越牛熊的長跑健將，尤其是在新“國九條”發(fā)布后，紅利投資的新時代有望加速到來。但在標(biāo)的選擇上，需要注意對真假紅利資產(chǎn)的識別，規(guī)避低估值陷阱和周期性陷阱。此外，考慮到紅利風(fēng)格已走到短周期較為擁擠的位置，還需關(guān)注后續(xù)風(fēng)格切換的可能風(fēng)險點(diǎn)。最后，在產(chǎn)品選擇上，錨定指數(shù)的被動指數(shù)類產(chǎn)品或是更好的選項(xiàng)，但也要關(guān)注不同指數(shù)編制上的差異。