如何看待金價未來的走勢？新高之后 還能配置黃金嗎？

　　來源：華夏基金

　　從四月下旬的“踩剎車”到五月初以來的重拾漲勢，間隔并沒有很多天。

　　5月20日，國際金價再次刷新歷史最高紀(jì)錄，倫敦金價和COMEX黃金期貨價格盤中均沖破2440美元/盎司關(guān)口后繼續(xù)上攻；國內(nèi)金價大幅高開，上海期貨交易所的SHFE黃金盤中觸及582.44元/克。（數(shù)據(jù)來源：Wind）

　　經(jīng)歷了四月下旬的休整后，步入五月金價再次開啟了上升通道。

　　近兩周，美國公布的通脹、就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長、消費(fèi)數(shù)據(jù)全面走弱，美元指數(shù)和美債利率高位回落，市場預(yù)期的首次降息時間再次提前，宏觀面的押注助推了金價的回暖；而周末中東地緣沖突帶來的風(fēng)險擔(dān)憂發(fā)酵又為黃金帶來了更多避險資金的涌入。

　　今年三月以來，全球黃金價格迎來了一輪令人矚目的大漲，金價一路“狂飆”，歷史新高的旗幟，一次又一次被刷新。當(dāng)下，面對短中長期影響因素的復(fù)雜交匯，如何看待金價未來的走勢？站在COMEX黃金2400美元/盎司的關(guān)口上方，還能配置黃金嗎？

　　時代的黃金

　　“有時背叛”與“從不錯判”

　　如何看待金價未來走勢？漫長的歷史長河中，步步發(fā)展至今，黃金也曾歷經(jīng)多次“牛熊市”。

　　20世紀(jì)70年代以前，全球貨幣體系事實上以黃金為“錨”，美元盯住黃金，西方主要貨幣盯住美元。1971年8月布雷頓森林體系崩潰后，宣告了黃金掛鉤時代的終結(jié)。

　　自彼時起算，黃金已經(jīng)經(jīng)歷了9輪完整的大行情，平均持續(xù)32個月、平均漲幅172%。

　　來源：Wind，開源證券研究所

　　每一輪黃金牛市的助推因素都與其時代脈絡(luò)緊密相扣、各有不同。然而，無論時代如何變遷，大多數(shù)的時候都圍繞著與黃金自身特征息息相關(guān)的幾條真實定價邏輯：

　?、俳鹑趯傩裕狐S金不生息，但持有美國國債有利息，10Y美債實際利率作為持有黃金的機(jī)會成本，與黃金價格顯著負(fù)相關(guān)。

　?、诒茈U屬性：金融、經(jīng)濟(jì)、地緣政治出現(xiàn)大幅波動或危機(jī)時往往提升黃金避險需求，帶來風(fēng)險溢價。

　　③貨幣屬性：黃金對美元體系有一定的替代性，美元信用削弱將利好黃金。

　　④商品屬性：黃金能抗通脹，而美元會隨通脹貶值，所以全球通脹越高，黃金價格越高。

　　本輪黃金上漲周期始于2022年11月，至今持續(xù)16個月、漲幅超過40%，那么從上述定價邏輯來分析，是什么因素開啟了本輪黃金牛市呢？

　　從傳統(tǒng)的定價框架來看，黃金是一種不生息資產(chǎn)，實際利率就是持有黃金的機(jī)會成本。這也就是說，黃金和美債利率是一根繩上的螞蚱，利率下行會推動金價走高。

　　資金對美聯(lián)儲降息預(yù)期的搶跑、對于寬松周期的期待時常成為黃金行情上漲的催化。

　　去年下半年美聯(lián)儲正式完成了本輪11次加息，此后的10月美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)趨緩，11月美聯(lián)儲議息會議表態(tài)偏鴿，至此堪稱美國1980年以來的歷史之最的本輪加息周期結(jié)束基本成為共識，當(dāng)降息成為大勢所趨，觸發(fā)黃金進(jìn)入上漲行情。

　　復(fù)盤近20年的黃金走勢可以發(fā)現(xiàn)，黃金的行情往往始于加息結(jié)束，終于貨幣收緊或是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，如2006年末、2018年末的加息末期，黃金價格均開啟了大的上漲周期且行情一直走到降息周期結(jié)束后。

　　但是本輪黃金牛市中，我們?nèi)?fù)盤會發(fā)現(xiàn)，黃金的走勢出現(xiàn)了微妙的變化，它似乎不再滿足于美元秩序下自己有限的戲份。

　　特別是今年以來，使得黃金成為焦點(diǎn)不僅是其令人矚目的漲幅，還有對傳統(tǒng)定價框架的“挑戰(zhàn)”：黃金與美元和美債實際利率通常反向變動的規(guī)律“失靈”了。

　　4月以來，10年美債名義利率沖高逼近4.7%、實際利率由1.87%升至2.41%，美元指數(shù)由104上漲至106，黃金卻一度大漲超7%，直到近期才略有回調(diào)。（數(shù)據(jù)來源：Wind）

　　這種看起來充滿“矛盾”的走勢究竟是有了新的且更重要的定價因素在起作用，還僅僅是短期情緒亢奮造成的假象？

　　追本溯源，邏輯的底層是全球政經(jīng)體系重塑過程中，黃金避險屬性的極致演繹，背離的發(fā)生、錨的失效，其實漲的是反美元的“脆弱性”。

　　黃金是美元的鏡像，近年來的市場給美元投下了不信任票。雖然布雷頓森林體系崩潰后，全球進(jìn)入以美元為代表的信用貨幣體系，黃金不再具有流通、標(biāo)價等職能，但仍保持了價值儲藏的作用，因此一旦以美元為代表的信用貨幣體系出現(xiàn)危機(jī)，黃金將大幅上漲。

　　內(nèi)因看，近年美國財政持續(xù)大幅擴(kuò)張、債務(wù)規(guī)?？焖俜e累，財政可持續(xù)性問題引發(fā)社會擔(dān)憂，惠譽(yù)下調(diào)美債信用評級，成為美元體系信用下降的內(nèi)因。而地緣政治風(fēng)險上升、逆全球化思潮抬頭，則是美元體系信譽(yù)下降的外因。俄烏地緣沖突中部分國家外匯儲備遭遇凍結(jié)加速了這一過程。

　　內(nèi)外因素疊加，美元體系信譽(yù)下降，全球進(jìn)入“去美元化”過程，世界各國央行紛紛轉(zhuǎn)向黃金，將其作為穩(wěn)固外匯儲備的錨。

　　黃金，有時似乎“背叛了”傳統(tǒng)的分析框架，但是從不錯判的，是趨勢和底色，時代的黃金，大抵如此。

　　黃金的時代

　　“大趨勢”與“大作手”

　　經(jīng)歷了一次次歷史新高的刷新，當(dāng)下站在COMEX黃金2400美元/盎司的關(guān)口上方，短期交易價值相較會下降，更加順暢的上漲或許需要等待催化因素，這是變化，但是也有一些不變，保證了站在當(dāng)下，黃金在大類資產(chǎn)配置中的價值依然突出。

　　一方面，全球當(dāng)前敘事底色下的“大趨勢”不變，美國債務(wù)問題積重難返，地緣政治事件頻發(fā)，逆全球化與去美元化格局或進(jìn)一步深化，或推動全球央行繼續(xù)增持黃金，金價長期上漲的邏輯仍在。

　　其一，下半年隨著美國降息預(yù)期逐步兌現(xiàn)，10年期美債實際利率下行有望一定程度上支撐黃金價格，但考慮到2023年以來降息預(yù)期有所搶跑，后續(xù)黃金行情的持續(xù)性和彈性則取決于預(yù)期差的變化。

　　其二，今年或?qū)⒊蔀橛惺芬詠碜畲蟮倪x舉年，近年來海外風(fēng)險事件不斷，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)中樞走高，也為金價高企提供了空間。

　　其三，政治、經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)、金融等領(lǐng)域大國博弈全面鋪開，逆全球化帶來摩擦成本增加，疊加能源轉(zhuǎn)型以及服務(wù)業(yè)通脹粘性，海外長期通脹中樞可能難以快速回落。

　　其四，全球經(jīng)濟(jì)的棋局之上，變局正在悄然上演，美國債務(wù)問題積重難返，地緣政治事件頻發(fā)，新范式下黃金的超國家主權(quán)信用價值將構(gòu)成中長期投資邏輯。

　　從歷史上，每輪黃金大牛市的出現(xiàn)，均離不開黃金貨幣屬性走強(qiáng)，反映的是國際貨幣體系各方勢力的此消彼長。

　　5月7日公布的央行數(shù)據(jù)顯示，盡管近期國際金價快速走高，中國央行的增持節(jié)奏保持基本穩(wěn)定，中國4月末黃金儲備7280萬盎司，3月末為7274萬盎司。這是自2022年10月以來，人民銀行連續(xù)第18個月增持黃金儲備，創(chuàng)下增持持續(xù)時間之最。

　　數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示目前黃金在我國國際儲備中的占比僅4.32%，仍遠(yuǎn)低于全球14%左右的平均水平，美國、德國、意大利等同期黃金儲備占比均超65%，因此未來依然有較大的抬升空間。（來源：世界黃金協(xié)會；公開報道）

　　如此看來，黃金短期博弈的參與者似乎面對著一個強(qiáng)大的對手盤，這讓試圖進(jìn)行短期博弈的投資者看起來并不明智，也較難取勝。

　　另一方面，經(jīng)歷了上漲后，黃金本身的收益風(fēng)險特征并沒有改變，與其他資產(chǎn)的低相關(guān)性依然存在，這保證了黃金在大類資產(chǎn)配置中的價值依然突出。

　　近20年，黃金與其他常見的大類資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)均低于80%，與A股市場主要指數(shù)相關(guān)系數(shù)低于50%：

　　美元金和滬金走勢高度一致：近20年SHFE黃金和COMEX黃金相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.98，盡管滬金受人民幣兌美元匯率影響，但是從長期配置的角度看，兩者走勢一致度較高；

　　黃金與A股相關(guān)性較低：黃金與滬深300、中證500和萬得全A相關(guān)系數(shù)大多在0.5以內(nèi)，與股票型基金、混合型基金相關(guān)系數(shù)在0.7以內(nèi)。（數(shù)據(jù)來源：光大證券研究所）

　　我們以最常見的等權(quán)重策略為例，分別觀察在偏債型的二八股債配置和偏股型的六四股債配置中，適度增加黃金配置，會達(dá)到怎樣的效果？

　　測算顯示，在偏債型的二八股債配置和偏股型的六四股債配置中適度增加黃金配置，可以同時達(dá)到增加收益和降低風(fēng)險的更優(yōu)策略。

　　在股債配比2:8的基準(zhǔn)策略上，從債券資產(chǎn)中挪出10%的資金，從股票資產(chǎn)中挪出5%，則平均年化收益率增加0.69個百分點(diǎn)，最大回撤降低1.97個百分點(diǎn)，年化波動率降低0.38個百分點(diǎn)，年化夏普率增加0.199；

　　在股債配比6:4的基準(zhǔn)策略上，從債券資產(chǎn)中挪出15%的資金，從股票資產(chǎn)中挪出5%，則平均年化收益率增加1.11個百分點(diǎn)，最大回撤降低1.57個百分點(diǎn)，年化波動率降低0.71個百分點(diǎn)，年化夏普率增加0.091。（數(shù)據(jù)來源：光大證券研究所）

　　話說回來，這種永遠(yuǎn)閃閃發(fā)光的貴金屬，它的歷史會怎樣長久的發(fā)展下去，誰也無法預(yù)測。但黃金超過幾千年的歷史讓人頗有理據(jù)地認(rèn)為，將來的后代子孫也會對黃金傾心。

　　該如何配置黃金？實物黃金向來被視為“避風(fēng)港”，對于追求安全感與長期價值存儲的投資者而言較為合適，但在儲存貴金屬時需謹(jǐn)慎，以防因磨損而影響其價值。

　　相較之下，黃金相關(guān)的主題基金——例如黃金股ETF或黃金ETF，為市場交易提供了一種更為便捷的選擇，但在市場行情火熱時，也需要保持理性投資的原則，避免為了高溢價付費(fèi)。

　　但是無論選擇哪個品種，配置黃金一定要注意倉位控制，黃金更適合作為資產(chǎn)配置的一環(huán)而非重倉或單一布局，通常的倉位占比在5-10%即可。

　　就當(dāng)下的黃金投資而言，或許擺在投資者面前的是這樣的答案：適度淡化黃金的短期交易價值，在震蕩中尋找點(diǎn)金的時機(jī)，從長周期配置的角度出發(fā)，探究在資產(chǎn)配置中的黃金價值。