景氣投資回來了嗎？

　　來源：中歐財(cái)富

　　景氣投資回來了，但好像又沒有回來。

　　為什么說景氣投資回來了？因?yàn)槿袌隹淳皻獠呗怨?jié)后超額收益似乎很可觀的，景氣似乎是回來了。比如，近一個(gè)月，大盤成長（399372.SZ）漲跌幅為8.64%，小盤成長（399376.SZ）漲跌幅為7.16%，而大盤價(jià)值（399373.SZ）和小盤價(jià)值（399377.SZ）漲跌幅分別為-1.35%和2.53%。（數(shù)據(jù)來源：wind，統(tǒng)計(jì)區(qū)間2024/2/22-2024/3/21）

　　那為什么說又沒回來？因?yàn)榭葱袠I(yè)分布，既不是新能源、也不是機(jī)器人，零零散散分散在很多行業(yè)，而且很多企業(yè)看起來做的生意還有點(diǎn)傳統(tǒng)。想想當(dāng)年景氣投資主要關(guān)注新能源、半導(dǎo)體，大談成長性和科技發(fā)展，這樣看又沒有回來。

　　所以，今天我們就用提問的方式，四問景氣投資，來解答我們對于景氣投資的各種困惑。

　　一問：景氣投資就是科技股投資嗎？

　　一說到景氣投資，我們很容易想到曾經(jīng)的半導(dǎo)體、新能源，也容易想到今天的AI和機(jī)器人，我們?nèi)菀装芽萍脊赏顿Y和景氣投資畫上等號，也會(huì)認(rèn)為景氣投資的主要收益來源是科技發(fā)展驅(qū)動(dòng)，那么景氣投資是科技股投資嗎？

　　要回答這個(gè)問題，我們回到股票投資的第一性原理——DCF，下面是一個(gè)兩階段的DDM模型：

　　對于以AI、機(jī)器人為代表的科技股投資，他們投資的一個(gè)共性投的是“遠(yuǎn)期的成長空間”，是那些性感的“故事”，那些從“0-1”的突破；另外一個(gè)共性就是，現(xiàn)在這些企業(yè)還只是故事，當(dāng)期的業(yè)績并未呈現(xiàn)出來。

　　在A股的歷史上，出現(xiàn)過很多這樣性感的“故事”，元宇宙，區(qū)塊鏈等等，都被人認(rèn)為未來有無限遐想的公司，但真正能兌現(xiàn)遠(yuǎn)期成長空間的并不在多數(shù)，“0-1”的投資難度是相對較大的。

　　而我們所定義的景氣投資，第一個(gè)要點(diǎn)就是當(dāng)期必須滿足高增長的要求，首先強(qiáng)調(diào)中短期成長性；然后才是要求遠(yuǎn)期的成長空間，要求長期成長性，景氣投資更像是投資“1-100”的公司。

　　因此，同樣是投資AI企業(yè)，景氣投資會(huì)更加聚焦于通信、電子等硬件公司，比如光模塊，這些公司有確定性的現(xiàn)在，可預(yù)期的未來幾年或許也會(huì)不錯(cuò)，屬于既有現(xiàn)在也有未來的公司；但景氣不會(huì)投資計(jì)算機(jī)軟件行業(yè)，因?yàn)檫@些行業(yè)可能有未來，但沒有現(xiàn)在。

　　說到這里，科技股投資和景氣投資的關(guān)系，應(yīng)該比較清晰了?？萍脊赏顿Y更像PE/VC的投資，投向那些遠(yuǎn)期成長空間巨大的企業(yè)，通過“0-1”的突破力爭賺取超額收益；而景氣投資，希望投資那些當(dāng)前已經(jīng)快速增長同時(shí)又具備遠(yuǎn)期成長性的企業(yè)。

　　可以說，科技股投資會(huì)和景氣投資有相當(dāng)?shù)闹睾隙?，那些從?-1”成功的公司，往往會(huì)釋放出極其快速的增長，從而成為景氣的投資標(biāo)的。然而，科技只是景氣投資重要的驅(qū)動(dòng)因素之一，但不是唯一。

　　科技股投資是主觀的，需要對未來極大的判斷，投資難度也是大的，當(dāng)然投資對了，回報(bào)也是豐厚的。景氣投資是客觀的，并沒有先驗(yàn)的判斷?？萍脊稍鏊俑呔瓦x科技股，科技股增速低可能就不選了。

　　二問：景氣投資就是行業(yè)景氣投資嗎？

　　行業(yè)景氣投資和景氣投資，也有千絲萬縷的關(guān)系。在景氣投資高光的2019-2021年，正是新能源行業(yè)高景氣爆發(fā)的時(shí)刻。隨著新能源行業(yè)的下行，景氣投資也同步暗淡。所以我們自然會(huì)發(fā)出疑問，景氣投資是行業(yè)景氣嗎？

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，中歐基金整理，指數(shù)歷史數(shù)據(jù)不預(yù)示未來表現(xiàn)。行業(yè)漲跌幅采用指數(shù)分別為電力設(shè)備(801730.SI)，食品飲料(801120.SI)，消費(fèi)電子(801085.SI)，傳媒(801760.SI)，醫(yī)藥生物(801150.SI)，行業(yè)分類為申萬一級。人工智能概念(884201.WI)，引自萬得指數(shù)編制。

　　如上圖所示，A股過去20年的產(chǎn)業(yè)成長周期，也正好對應(yīng)了A股景氣投資的周期。景氣投資就是投資高增長的行業(yè)，這種說法自然也深入人心。

　　要回答這個(gè)問題，我們來梳理以下，景氣投資和行業(yè)景氣投資各自的定義和賺錢邏輯。

　　書接上文，景氣投資是一種排名選股的策略，也就是要找當(dāng)前增速排名靠前且遠(yuǎn)期預(yù)期增速也排名靠前的“公司”。

　　行業(yè)景氣投資是希望找到那些增速更高的“行業(yè)”。

　　所以，景氣投資和行業(yè)景氣投資的差別在于是用增速篩選“個(gè)股”還是篩選“行業(yè)”。

　　兩者看起來無比接近，但又有很大差別。我們的結(jié)論是：行業(yè)/產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，是景氣投資重要驅(qū)動(dòng)因素之一，但如果出現(xiàn)以下情景，景氣投資并不等于行業(yè)景氣投資：

　　1. 行業(yè)/產(chǎn)業(yè)有景氣度，但行業(yè)景氣度低于由其他因素驅(qū)動(dòng)的景氣度，那景氣投資不會(huì)選擇行業(yè)景氣的個(gè)股；

　　2. 如果出現(xiàn)其他驅(qū)動(dòng)因素，帶來了非行業(yè)層面的景氣，那么景氣投資也不是行業(yè)景氣投資。

　　2023年以來，景氣投資就出現(xiàn)了明顯的“泛行業(yè)”的趨勢，最典型的就是2023年底以來由“出?！彬?qū)動(dòng)的景氣投資的機(jī)會(huì)。

　　大量“出?！钡钠髽I(yè)，走出國門，展現(xiàn)出極強(qiáng)的競爭力，這些企業(yè)并不是性感的科技股，也不是以行業(yè)形式出現(xiàn)的，他們分布在食品飲料、工程機(jī)械、醫(yī)藥、化工、輕工等多個(gè)行業(yè)，這些行業(yè)在商業(yè)模式和業(yè)務(wù)上幾乎沒有任何關(guān)聯(lián)，但近期卻出現(xiàn)了極其相似的走勢。這些都是“出?！边@一景氣驅(qū)動(dòng)因素帶來的。那些“出?！敝练侵?、東南亞的企業(yè)，商業(yè)模式看起來非常傳統(tǒng)，但景氣度很高甚至可能繼續(xù)提高。

　　所以，景氣投資是不是行業(yè)景氣投資，答案就呼之欲出了：行業(yè)景氣也只是景氣投資重要驅(qū)動(dòng)力之一。

　　三問：景氣投資具備長期有效性嗎？

　　景氣投資既不是行業(yè)景氣也不是科技股投資，那還會(huì)具有長期有效性嗎？

　　談到這里，我們對景氣投資有大致的認(rèn)識了，它有幾個(gè)特點(diǎn)：

　　1.客觀的。沒有代入先驗(yàn)的主觀認(rèn)識，完全看增長率客觀數(shù)據(jù)。

　　2.比較的。景氣是比較的，在全市場比較，哪個(gè)股票盈利增長率高就買哪個(gè)。

　　我們就用上述客觀的標(biāo)準(zhǔn)，來驗(yàn)證一下全球成熟市場景氣投資的有效性。

　　數(shù)據(jù)來源：wind，1995-2022

　　指標(biāo)說明：美股市場整體凈值采用標(biāo)普500指數(shù)計(jì)算，選擇美股全市場當(dāng)季度凈利潤增速前20%的股票的累計(jì)凈值

　　數(shù)據(jù)來源：wind，2004-2023

　　指標(biāo)說明：日股市場整體凈值采用日經(jīng)指數(shù)計(jì)算，選擇日股全市場當(dāng)季度凈利潤增速前20%的股票的累計(jì)凈值

　　可見，在成熟市場國家，景氣投資依然具備非常顯著的長期有效性。

　　四問：為什么采用量化的方式做景氣投資？

　　從上文，我們知道，景氣投資有效的前提，是一直能找到增速排名靠前的公司。注意，這里說的是增速排名靠前，而不是絕對增速的高低。一家公司如果增速是100%，夠不夠高呢？如果市場上有很多公司的增速都在100%以上，那顯然100%是不夠高的。想想2021年的新能源的市場，可以拉出一長串增速很高的公司。而現(xiàn)在增速50%，就可能已經(jīng)排名很靠前了。

　　所以，景氣投資關(guān)鍵是增速的全市場排名，寬度顯得尤其重要。如果只看一兩個(gè)行業(yè)，我們是很難知道自己研究的個(gè)股在全市場的增速排名的，因此那些業(yè)績領(lǐng)先、知名的景氣基金經(jīng)理，有一個(gè)共同的標(biāo)簽：勤奮調(diào)研。

　　為什么他們要勤奮調(diào)研？因?yàn)橹挥懈采w的公司足夠多，我們才知道一家公司的業(yè)績在市場的排名，只有買入排名高的才有可能貢獻(xiàn)超額收益。

　　而選擇用量化的方式，在寬度上就有天然的優(yōu)勢，可以用機(jī)器覆蓋所有的上市公司，然后通過排名的方式，得到排名最高的個(gè)股，顯然是更符合景氣投資本質(zhì)的。

　　這個(gè)時(shí)候，你可能會(huì)問，基金經(jīng)理和研究員調(diào)研可以獲得更加豐富的信息，然后再去判斷未來增速的高低，如果采用量化的方式，用財(cái)報(bào)這種公開市場的信息，是不是就落后了？

　　其實(shí)，量化用的信息也可以很豐富，可以搜到各種各樣的信息幫助預(yù)測增長率，比如用機(jī)器學(xué)習(xí)的技術(shù)來解讀調(diào)研報(bào)告蘊(yùn)含的信息，解讀的程度可能已經(jīng)不亞于一般的研究員了；同時(shí)，可以采用內(nèi)外部研究員的點(diǎn)評報(bào)告和深度報(bào)告，對調(diào)研的信息進(jìn)行提煉和建模幫助預(yù)測行業(yè)及公司未來的增長率；甚至，我們可以在量價(jià)層面尋找“大單”的信息，通過跟蹤“聰明的錢”去尋找景氣個(gè)股。

　　因此，景氣投資本質(zhì)是一個(gè)“信息獲取-信息提煉-信息預(yù)測”的過程，在AI技術(shù)大發(fā)展的時(shí)代，景氣投資已經(jīng)越來越適合用量化的方式去投資，可以更加快速、廣泛的捕捉景氣度的變化。

　　另外，相對于主觀投資，量化的方式可以解決一個(gè)“錨定效應(yīng)”的問題。傳統(tǒng)景氣投資容易過度關(guān)注最初獲取的信息，產(chǎn)生“錨定效應(yīng)”，對持有并且重倉的個(gè)股產(chǎn)生過度“信仰”，在市場發(fā)生改變時(shí)往往反應(yīng)較慢，從而帶來收益的損失。量化投資的紀(jì)律化、自動(dòng)化、系統(tǒng)化的交易方式，可以力爭減少這方面的損失。

　　數(shù)據(jù)來源：wind，中歐基金整理，行業(yè)分類為申萬二級行業(yè)，統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2021/4/1-2023/6/30。指標(biāo)表示的是申萬行業(yè)分類下的景氣度值，數(shù)值從0-100%，值越高代表景氣度越高。計(jì)算方法是根據(jù)內(nèi)部景氣度預(yù)測模型得到個(gè)股景氣度值，然后個(gè)股加權(quán)得到各個(gè)細(xì)分行業(yè)的景氣度值。以上基于中歐基金內(nèi)部數(shù)據(jù)計(jì)算僅供參考，不預(yù)示未來表現(xiàn)，也不作為任何投資建議。其中的觀點(diǎn)和預(yù)測僅代表當(dāng)時(shí)觀點(diǎn)，今后可能發(fā)生改變。未經(jīng)同意請勿引用或轉(zhuǎn)載。

　　上圖可以清晰的展示，景氣投資“不是能力圈的游戲，而是排名的游戲”。2021年，新能源產(chǎn)業(yè)鏈確實(shí)是全市場景氣度排名最高的，確實(shí)股價(jià)表現(xiàn)也非常亮眼，但在2022年的2季度，新能源產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度已大幅下降，處在全市場中游水平，這個(gè)時(shí)候景氣投資就不該持有了，等到2023年的2季度，新能源產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)是全市場景氣度最低的一批公司，所以新能源產(chǎn)業(yè)鏈在2022年之后就大幅下跌，而景氣度最高的火電和服裝家紡確實(shí)在2023年體現(xiàn)出非常明顯的超額收益。

　　那些不為人熟知的“火力發(fā)電”、“服裝家紡”成為景氣度最高的公司，而傳統(tǒng)景氣投資很難“跨圈”去研究火電和服裝。

　　因此，這里我們可以對第四個(gè)問題做個(gè)總結(jié)，為什么要采用量化的方式做景氣投資:

　　第一，因?yàn)槟堋翱缛Α保瓤梢愿采w新能源，也可以覆蓋火電服裝，也可以覆蓋今年表現(xiàn)亮眼的“出?！辨?。

　　第二，因?yàn)橄鄬陀^，我們只做景氣度的比較，不會(huì)有錨定效應(yīng)，也不會(huì)因?yàn)橹貍}某類股票產(chǎn)生“錨定效應(yīng)”和過度信仰。

　　第三，可以充分利用AI技術(shù)，搜集、提煉、處理信息來跟蹤景氣度的變化。

　　景氣投資回沒回來呢？已經(jīng)不再那么重要，因?yàn)樗赡芤恢倍荚?，我們需要的是持續(xù)迭代、持續(xù)升級，找到它們。好的景氣策略，會(huì)是我們資產(chǎn)配置武器庫中最鋒利的矛。