債券市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng) 是“歇一歇繼續(xù)”還是“徹底轉(zhuǎn)向”？

　　來源：富國(guó)基金

　　近期債券市場(chǎng)出現(xiàn)了一定的波動(dòng)，不由得讓人思考，是“歇一歇繼續(xù)”還是“徹底轉(zhuǎn)向”？超長(zhǎng)債還能繼續(xù)擁有嗎？弄清這個(gè)問題，或許需要看3點(diǎn)：一是，造就本輪行情最直接的因素是什么？短期是否會(huì)有變化？二是，影響利率的根基性因素是什么？短期是否會(huì)動(dòng)搖？三是，超長(zhǎng)債的錨在哪？何時(shí)該進(jìn)、何時(shí)該退？

　?。?）供需矛盾下的“資產(chǎn)荒”是本輪行情的直接推手

　　供給端矛盾具體體現(xiàn)在量和價(jià)兩個(gè)層面。

　?、倭康膶用妫盒庞脗┙o下滑，非標(biāo)規(guī)模收縮

　　信用債一直都是債券投資人的“白月光”，是債券高收益的重要來源，也一度是債券的重要供給方。但近些年來，信用債的凈供給在不斷下降。背后的原因是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型的過程中，信用債經(jīng)歷了多輪的出清。如2015年過剩產(chǎn)能行業(yè)里的鋼鐵、煤炭，2018年的民企違約潮，使得這些企業(yè)基本喪失了在債券市場(chǎng)新增供給的能力。且近幾年受城投債務(wù)問題和地產(chǎn)周期的影響，相關(guān)新增債券的發(fā)行也在減少。整體而言，信用債的凈融資全市場(chǎng)占比回落至當(dāng)前的18%。此外，從替代效應(yīng)看，非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模的收縮進(jìn)一步強(qiáng)化了信用債供給減少的影響。

　?、诹康膶用妫豪蕚┙o預(yù)期穩(wěn)定

　　當(dāng)信用債減少，而利率債供給足夠多時(shí)，也不會(huì)出現(xiàn)供需矛盾。但從最新的財(cái)政預(yù)算看，市場(chǎng)利率債的供給預(yù)期穩(wěn)定，未出現(xiàn)超預(yù)期放量。國(guó)債方面，今年中央預(yù)算赤字3.34萬億元，加上財(cái)政部擬于今年發(fā)行1萬億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債，國(guó)債凈增量或在4.40萬億左右，較去年的凈增量抬升或不超過2000億元；地方債方面，今年地方預(yù)算赤字7200億元，專項(xiàng)債新增限額3.90萬億元、較去年抬升1000億元。如果考慮特殊再融資債券，從額度來看，2023年地方債限額和余額差值在1.4萬億元左右，加上這部分，地方債新增約6萬億元左右，但實(shí)際過程中往往不會(huì)把額度打滿。而去年地方債凈增量在5.7萬億元，凈增量抬升或有限。政金債方面，近年來基本呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢(shì)，整體波動(dòng)性或不大。

　　③價(jià)的層面：82%的產(chǎn)業(yè)債收益率低于3%

　　從價(jià)的層面，對(duì)“資產(chǎn)荒”的感受會(huì)更加深刻。幾輪風(fēng)險(xiǎn)出清之后，疊加近幾年債券市場(chǎng)一直處于牛市氛圍中，市場(chǎng)對(duì)于資質(zhì)較好的信用債收益迅速挖掘，收益率快速下行。截至2024年3月12日，全市場(chǎng)78%的城投債、82%的產(chǎn)業(yè)債行權(quán)收益率不足3%。

　　④價(jià)的層面：信用利差壓至歷史低位

　　從信用利差的變化更可見一斑，不同評(píng)級(jí)、不同期限的信用利差，均壓至歷史低位。而這對(duì)于投資的意義在于，市場(chǎng)已經(jīng)很難再去通過承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)來獲取高票息。因此，在這一輪行情里，市場(chǎng)選擇向久期要收益?？梢钥吹?，在這一輪行情里，無論是利率債還是信用債，都是長(zhǎng)端表現(xiàn)的更優(yōu)異。

　　在供給有限時(shí)，需求端的配置卻相對(duì)旺盛。

　?、巽y行：對(duì)債券的配置需求或相對(duì)較強(qiáng)

　　可以看到，銀行對(duì)債券的配置需求受存貸差影響較大。在市場(chǎng)情緒相對(duì)低迷的背景下，居民的儲(chǔ)蓄意愿可能仍然較強(qiáng)。貸款方面，受地產(chǎn)周期的影響，短期還尚未看到貸款意愿的顯著提升。結(jié)構(gòu)里，當(dāng)前大行放貸占比提升，農(nóng)商行對(duì)債券的配置需求或更旺盛。

　?、诒ｋU(xiǎn)機(jī)構(gòu)：非標(biāo)到期支撐配置需求

　　對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言，雖然今年以來的保費(fèi)收入的同比增速略低于去年，但節(jié)奏上1月份往往是配置高點(diǎn)。根據(jù)上清所和中債登的托管數(shù)據(jù)，1月份保險(xiǎn)公司增持526億元。向后看，“缺資產(chǎn)”或仍是其面臨的局面，特別是其今年有一定量的非標(biāo)資產(chǎn)到期，而非標(biāo)本身的供給又在收縮。

　?、坫y行理財(cái)：規(guī)模溫和增長(zhǎng)，存款利率下行推升性價(jià)比

　　今年以來，理財(cái)規(guī)模溫和增長(zhǎng)。截至2024年3月8日，理財(cái)規(guī)模達(dá)到27.7萬元，相較于去年末提升8000億元左右。從背后的原因來看，或在于存款利率下調(diào)后的對(duì)比優(yōu)勢(shì)，銀行理財(cái)性比價(jià)的提升推動(dòng)規(guī)模的回暖。

　?、軅鹨?guī)模持續(xù)上升，境外機(jī)構(gòu)積極流入

　　2024年以來，受債市行情推動(dòng)，債券型基金規(guī)模溫和增長(zhǎng)。境外機(jī)構(gòu)方面，自2023年9月起，已連續(xù)5個(gè)月增持國(guó)內(nèi)債券，近3個(gè)月增持規(guī)模均在2000億元左右。

　　整體而言，在貸款需求尚未顯著提升，同時(shí)非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模收縮的背景下，各主體的配置需求短期或仍然相對(duì)旺盛。

　?。?）利率的本質(zhì)是投資回報(bào)率

　　①基本面對(duì)于債市的支撐仍在

　　利率的本質(zhì)是投資回報(bào)率，宏觀經(jīng)濟(jì)是其根本性的影響因素。可以從2個(gè)維度來考量：一是，過去地產(chǎn)周期和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)相關(guān)度很高，因此可以看到商品房的銷售情況與利率變化是亦步亦趨的關(guān)系；二是，回溯每一輪債市的牛熊轉(zhuǎn)換，往往是在經(jīng)濟(jì)開始企穩(wěn)后，貨幣政策的收斂帶來的，典型如2016年年底、2020年5月份。當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖的速度偏慢，貨幣政策仍需為穩(wěn)增長(zhǎng)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解護(hù)航，利率的支撐仍在。

　?、诋?dāng)前利率水平隱含的是對(duì)未來寬松預(yù)期的搶跑

　　當(dāng)前10年國(guó)債利率、30年國(guó)債利率分別下行至2.34%、2.53%，當(dāng)前MLF利率為2.5%，市場(chǎng)提前搶跑降息預(yù)期。而市場(chǎng)對(duì)于降息的期待源于2點(diǎn)：一是，當(dāng)前國(guó)內(nèi)通脹水平較低，被動(dòng)抬升了實(shí)際利率，穩(wěn)增長(zhǎng)之下或需要降息；二是，當(dāng)債券利率行至低位后，金融機(jī)構(gòu)面臨負(fù)債端和資產(chǎn)端收益率倒掛的問題。

　?、鄢L(zhǎng)債利率的錨在哪？

　　在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從高增速向高質(zhì)量切換過程中，長(zhǎng)債利率的位置難以在歷史中尋找坐標(biāo)系。但從短端+期限利差的角度來看，當(dāng)前30年期-10年期國(guó)債利差、10年期-1年期國(guó)債利差均已收窄至歷史低位，利率曲線十分平坦。對(duì)于不同期限利率而言，短端是現(xiàn)實(shí)，長(zhǎng)端是預(yù)期，但預(yù)期是容易出現(xiàn)波動(dòng)的，相對(duì)極限的期限利差顯現(xiàn)了火熱的超長(zhǎng)債性價(jià)比在快速下降，背后帶來的便是近期的波動(dòng)。但如果現(xiàn)實(shí)有所改變，如短端有降息的兌現(xiàn)，超長(zhǎng)債的波動(dòng)率也將隨之下降。

　　④短期短端性價(jià)比相對(duì)高一點(diǎn)，長(zhǎng)債在波動(dòng)中找尋機(jī)會(huì)

　　隨著超長(zhǎng)債的快速下行，短期極致拉久期策略性價(jià)比已在弱化。短端的性價(jià)比相對(duì)更高，核心在于后續(xù)收益率若要進(jìn)一步大幅下行需要短端利率的下行驅(qū)動(dòng)，兼顧收益性和安全性，短端短期更值得關(guān)注。對(duì)于長(zhǎng)債而言，在基本面支撐未松動(dòng)前，在供需矛盾仍存在的背景下，波動(dòng)之中或可找尋一定機(jī)會(huì)。