3000點 意味著什么？

　　來源：興證全球基金

　　自2007年2月16日上證綜指首次登上3000點以來，已經(jīng)歷了數(shù)次 “3000點”附近的震蕩。2023年末，隨著A股市場震蕩下跌，上證綜指再次下探到3000點以下，直到近期才有所收復(fù)。在新媒體時代，“3000點保衛(wèi)戰(zhàn)”這類博人眼球的資訊也傳播甚廣，導(dǎo)致部分投資者對A股投資喪失信心。

　　數(shù)據(jù)來源：wind

　　如果單看指數(shù)點位，確實是17年過去了仍然徘徊在3000點，但背后真的就代表著A股上市公司在17年里沒有給投資者創(chuàng)造任何回報嗎？指數(shù)是否因為編制方面的原因會存在“失真”？

　　上證綜指由在上交所上市的所有符合條件的股票組成樣本，按照總市值加權(quán)，反映上交所上市公司的整體表現(xiàn)。該指數(shù)于1991年7月15日正式發(fā)布。

　　指數(shù)發(fā)布以來，其編制方式共經(jīng)歷過1999年、2002年、2007年的三次小修與2020年的一次大修，修改主要集中在新股納入時間與指數(shù)成份股選擇等問題上。我們認(rèn)為，除此之外，指數(shù)的加權(quán)方式、是否考慮股息率等也都是導(dǎo)致指數(shù)“失真”的關(guān)鍵因素。下文中會一一展開描述。

　　問題一：新股納入時間

　　新股上市后何時納入指數(shù)？相關(guān)的規(guī)則也變更過多次。最開始新股上市后1個月納入指數(shù)，后面經(jīng)過兩次修改，第一次把新股納入時間改為上市后第2個交易日，第二次改為上市首日納入指數(shù)，即上市首日相對發(fā)行價的漲跌幅就會計入指數(shù)。隨后在2007年1月又進(jìn)行了一次修改，將納入時間改為上市后的第11個交易日。

　　那這一修改對指數(shù)究竟有多大影響呢？大家都知道，A股新股上市初期的股價“漲幅”通常是比較大的，其中在 2013年之前，上市首日沒有漲跌停限制，一些股票上市首日漲幅甚至?xí)綆妆叮?013年設(shè)上市首日44%的漲幅限制后，會在上市初期幾個交易日中連續(xù)漲停。統(tǒng)計2007年來上市的樣本股的股價表現(xiàn)，其上市至第11個交易日期間，相較發(fā)行價的平均漲幅達(dá)到48%。

　　但是在大幅上漲結(jié)束后，又會用一段時間內(nèi)來消化前期的上漲。同樣統(tǒng)計2007年來上市的樣本股的股價表現(xiàn)，可以看到其上市第11個交易日到上市滿一年期間，股價跌幅中位數(shù)達(dá)20%。（下圖展現(xiàn)其第11個交易日~1年內(nèi)股價漲跌幅的分布）

　　數(shù)據(jù)來源：wind；數(shù)據(jù)區(qū)間：2007/1/1-2023/12/31;

　　所以如果按照新股上市后第11個交易日納入指數(shù)的規(guī)則，就相當(dāng)于是讓指數(shù)“高位接盤”，然后“被迫忍受”接下來價值回歸的股價下跌過程，對指數(shù)是一種拖累，遇到大盤股上市，影響就更明顯了。以2007年11月5日上市的某公司為例，其上市首日漲幅達(dá)到163%，在隨后的10個月里股價下跌了76%。而該公司又是上證指數(shù)中的權(quán)重股，對指數(shù)的拖累是比較大的。

　　針對這個問題，上交所也表示歷史的新股納入方式確實不利于指數(shù)真實地反映市場，延遲新股納入時間也可以引導(dǎo)投資者進(jìn)行長期的理性投資。因此，在2020年的大修中，上交所對新股納入指數(shù)時間便進(jìn)行了全方位的調(diào)整：上市以來日均總市值排名在滬市前 10 位的證券于上市滿三個月后計入指數(shù)，其他證券于上市滿一年后計入指數(shù)。我們認(rèn)為這應(yīng)該是更合理的一種方式，目前其他寬基指數(shù)大部分也是采用相對更長的新股納入時間。

　　問題二：指數(shù)加權(quán)方式

　　另一個問題是指數(shù)的成份股加權(quán)計算方式，需要知道的是，至今上證綜指仍然采用的是總市值加權(quán)規(guī)則。而我們認(rèn)為更為科學(xué)的加權(quán)方式是“自由流通市值加權(quán)”。

　　從1997年標(biāo)準(zhǔn)普爾提出自由流通股本的概念后，全球主要的指數(shù)機(jī)構(gòu)都表明了認(rèn)同的態(tài)度，也逐漸采用其作為為指數(shù)加權(quán)的主流方式。比如標(biāo)普500、恒生指數(shù)、東證TOPIN等，均已改為采用“自由流通市值加權(quán)”，國內(nèi)的滬深300指數(shù)與中證500指數(shù)等目前也采用的是自由流通市值加權(quán)。

　　用總市值加權(quán)會帶來什么問題呢？我們知道，“非自由流通股本”是基本不進(jìn)行交易的，也就是說，股價變動對于這一部分股權(quán)的持有人來說可以認(rèn)為是 “沒有影響的”，或者說，這一部分股權(quán)的價值變動并不影響到A股市場投資者的整體收益情況。那如果指數(shù)在計算個股權(quán)重時，包含了這一部分“非自由流通股本”，就會導(dǎo)致那些自由流通股本/總股本較低的個股，其股價變動對指數(shù)的影響是“虛高”的。舉個極端的例子，假設(shè)一家公司所有的股本都不可以自由流通，也就是說這個股票的交易量為0，沒有投資者參與這個股票的交易，也就沒有人在價格波動中獲得收益/損失，但這公司卻因為總股本較大在指數(shù)中占到了3%的權(quán)重，導(dǎo)致其股價波動會影響到3%的指數(shù)變動，但事實上是沒有投資者受到影響的。

　　事實上，上證指數(shù)中的前十大權(quán)重股，基本都是國內(nèi)的大型央國企，其大部分股權(quán)都是不太會在二級市場進(jìn)行交易的（自由流通股本占比低，如下表）。

　　數(shù)據(jù)來源：wind；數(shù)據(jù)截至2023/12/31

　　這些樣本股按照當(dāng)前的總市值加權(quán)方式，權(quán)重是很高的，但如果按照自由流通股本進(jìn)行加權(quán)的話，可以看到權(quán)重有比較明顯的下降。

　　數(shù)據(jù)來源：wind; 數(shù)據(jù)截至2023/12/31

　　事實上，業(yè)界中有許多專家早就指出了這個問題所在，但基于上證綜指的市場地位與重要性，指數(shù)的進(jìn)一步調(diào)整與優(yōu)化也需要經(jīng)過長時間嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑u估與測算。

　　問題三：未考慮股息率

　　可能一些投資者并不知道，股票指數(shù)分為“價格指數(shù)”和“全收益指數(shù)”。顧名思義，前者在計算過程中并沒有包含樣本股的分紅收益，當(dāng)樣本股分紅的時候，指數(shù)在除息日會跟隨樣本股的股價自由回落，但事實上，股票持有人是會真實獲得一筆分紅收入的，但這筆分紅收入沒有體現(xiàn)在“價格指數(shù)”中，因此“價格指數(shù)”顯然是低估了投資者的真實收益，低估程度大概就是指數(shù)整體的股息率水平。

　　下圖列出了上證指數(shù)2000年以來每年的股息率情況，復(fù)合大概年化1.7%。也就是說，即使上證指數(shù)的點位完全沒有任何增長，但投資者每年還是至少獲得了1.7%的股息收益。

　　數(shù)據(jù)來源：wind；數(shù)據(jù)區(qū)間：2000/1/1-2023/12/31

　　意識到這個問題后，指數(shù)公司于2020年推出了上證綜合全收益指數(shù)，是考慮了成份股現(xiàn)金分紅與股息再投資收益的指數(shù)，可以更準(zhǔn)確地反映投資者的收益情況。

　　數(shù)據(jù)來源：wind

　　指數(shù)新編

　　考慮到以上三個可能導(dǎo)致指數(shù)“失真”的問題后，我們對上證綜指進(jìn)行了相應(yīng)的重新編制。主要調(diào)整的規(guī)則包括：

　　● 新股上市滿1年后納入指數(shù)；

　　● 根據(jù)股票的自由流通市值來進(jìn)行加權(quán)；

　　●考慮分紅對股價所造成的影響。

　　（注：對上交所數(shù)據(jù)進(jìn)行回顧發(fā)現(xiàn)，數(shù)據(jù)質(zhì)量在2000年之前無法保證，很多股票在拆股等情況下股本數(shù)據(jù)未能及時更新。所以從2000年開始新編指數(shù)。后文附具體編制方式）

　　下圖展示了2000年以來新編上證綜指與原指數(shù)的走勢對比。從日度收益率來看，新編上證綜指與原指數(shù)日度收益率相關(guān)系數(shù)為0.98。2000年以來，新編指數(shù)相較原指數(shù)累計超額98%，年化超額1.8%，確實是比較明顯的改善。按照新編指數(shù)，2019年以來指數(shù)就沒有低于過3000點。

　　數(shù)據(jù)區(qū)間：2000/1/4-2024/1/9；注：觀察到2007年之前原指數(shù)表現(xiàn)更好，主要是因為2007年新股納入時間為上市首日，即上市首日漲跌幅會計入指數(shù)漲跌，導(dǎo)致抬高指數(shù)點位。

　　指數(shù)行業(yè)分布的局限性

　　另外還有一個問題是，上證指數(shù)只包含了在上交所上市的公司，并無法代表整個A股市場。相比之下，中證全指同時包含了上交所和深交所的滿足條件的股票，更能代表整個A股市場的表現(xiàn)。從歷史表現(xiàn)來看，中證全指要顯著好于上證指數(shù)。

　　數(shù)據(jù)來源：wind

　　從行業(yè)分布上看，上證指數(shù)里面的金融行業(yè)占比是最高的，超過了20%，相對來說行業(yè)結(jié)構(gòu)偏傳統(tǒng)一些；而中證全指里面信息技術(shù)、工業(yè)行業(yè)的占比更高，金融只有12%，相對來說新興產(chǎn)業(yè)的比重更大。

　　數(shù)據(jù)來源：wind;數(shù)據(jù)截至：2023/12/31

　　總之，我們需要更客觀理性地看待指數(shù)表現(xiàn)。另外，也要相信，上市公司可以說是代表了中國最優(yōu)質(zhì)的一批資產(chǎn)，在當(dāng)前這么低的估值位置上我們應(yīng)該有更大的信心。