聊聊城投那些事兒

　　來(lái)源：富國(guó)基金

　　城投債似乎與所有人都有聯(lián)系。一種是生活上的，高鐵、橋梁等的背后都有城投的身影；一種是投資上的，我們所投資的很多理財(cái)產(chǎn)品，穿透到底層，大部分都有城投債的持倉(cāng)。

　　2023年7月，隨著政治局會(huì)議定調(diào)出臺(tái)“一攬子化債方案”，10月開(kāi)啟萬(wàn)億規(guī)模以上的特殊再融資債券發(fā)行，一輪轟轟烈烈的城投債搶購(gòu)行情便開(kāi)始演繹。

　　那么，行至當(dāng)下，隨著行情的深化，城投債還可以買(mǎi)嗎？

　　1）聊城投，就繞不開(kāi)我國(guó)財(cái)政預(yù)算體制的變化

　　新中國(guó)成立以來(lái)，我國(guó)財(cái)政預(yù)算體制經(jīng)歷了3個(gè)階段：

　　第一階段：新中國(guó)成立初至改革開(kāi)放前夕，采用的是統(tǒng)收統(tǒng)支的方式，其主要特征為：地方預(yù)算由中央核定，地方支出首先用地方收入抵補(bǔ)，不足則由中央調(diào)劑補(bǔ)助。這種制度下，會(huì)產(chǎn)生地方政府的積極性不高的問(wèn)題。

　　第二階段：1980年-1993年，為了調(diào)動(dòng)地方政府管理財(cái)政的積極性，實(shí)施了“分灶吃飯”的改革。其主要特征為：劃分稅種、核定收支、分級(jí)包干。這種方式擴(kuò)大了地方財(cái)力和財(cái)權(quán)，激發(fā)了地方經(jīng)濟(jì)活力，推動(dòng)了地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但同時(shí)存在一個(gè)缺點(diǎn)，國(guó)家財(cái)力偏于分散。

　　第三階段：1994年至今，分稅制改革。其主要特征為：根據(jù)財(cái)權(quán)與事權(quán)相結(jié)合原則劃分稅種，建立了中央稅收和地方稅收體系，同時(shí)建立轉(zhuǎn)移支付制度調(diào)節(jié)地區(qū)財(cái)力差距。

　　2）分稅制改革后，地方政府事權(quán)和財(cái)權(quán)失衡

　　分稅制改革使得中央財(cái)政收入占比躍升，但承擔(dān)事項(xiàng)和支出的責(zé)任是向地方財(cái)政下放的?？梢钥吹剑胤截?cái)政支出的占比顯著高于中央。而新預(yù)算法實(shí)施前，地方政府不列赤字。新預(yù)算法實(shí)施后，允許地方政府舉債，但是會(huì)進(jìn)行限額管理，地方政府的融資需求得不到滿(mǎn)足。與此同時(shí)，地方GDP又是地方政治考核的重要指標(biāo)，地方推動(dòng)基建的積極性很高。因此，地方政府事權(quán)和財(cái)權(quán)失衡的現(xiàn)象出現(xiàn)。在這種背景下，城投平臺(tái)應(yīng)運(yùn)而生。

　　3）城投：地方政府的投融資平臺(tái)

　　每家機(jī)構(gòu)對(duì)城投的詳細(xì)定義或有差異，最關(guān)鍵的點(diǎn)在于：城投是地方政府投融資項(xiàng)目的承載主體。從具體的運(yùn)作方式看，一般是地方政府通過(guò)注入資本金等途徑設(shè)立城投平臺(tái)，城投平臺(tái)通過(guò)貸款或者發(fā)債來(lái)融資，然后做基建、地產(chǎn)、一些公益項(xiàng)目等的投資。

　　城投公司的收益主要源于兩個(gè)方面：一是投資項(xiàng)目本身產(chǎn)生的收益，但這一部分占比相對(duì)較少，大部分項(xiàng)目的回款時(shí)間緩慢、周期較長(zhǎng)。二是地方財(cái)政給予的補(bǔ)貼，這一部分占比較大。而從債務(wù)端來(lái)看，兩者既有獨(dú)立的部分，亦有重合的部分。

　　當(dāng)前市場(chǎng)經(jīng)常提及的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或者說(shuō)債務(wù)規(guī)模較大的是獨(dú)立這部分。但由于50號(hào)文規(guī)定，2015年起平臺(tái)新增債務(wù)不屬于地方政府債務(wù)，因此也被稱(chēng)為“隱性債務(wù)”。

　　4）城投的正與反之辯

　　面對(duì)城投債，大多數(shù)人的情感是復(fù)雜的。一方面，高鐵、橋梁等公共基礎(chǔ)設(shè)施背后都有城投的身影，對(duì)于城鎮(zhèn)化率的快速提升，有著很大的推動(dòng)力，是城市投資、建設(shè)、經(jīng)營(yíng)的重要載體。

　　另一方面，城投平臺(tái)在債務(wù)快速擴(kuò)張的過(guò)程中，形成了區(qū)域性債務(wù)隱患，并對(duì)整個(gè)金融體系有著較大的影響。因此，便有了近十年來(lái)的“化債”舉措。

　　5）歷史上的三輪化債

　　歷史上，我們一共經(jīng)歷了三輪化債過(guò)程：①2015年-2018年，通過(guò)置換債對(duì)大部分隱性債務(wù)進(jìn)行了置換。截至2018年末，共發(fā)行了12.2萬(wàn)億元的置換債；②2019年，通過(guò)銀行置換，開(kāi)啟了第二輪隱性債務(wù)置換工作；③2020年末，通過(guò)特殊再融資債券化解地方政府隱性債務(wù)。截至2022年6月，特殊再融資債券累計(jì)發(fā)行額為1.11萬(wàn)億元。

　　從化解方式來(lái)看，主要包括六種：直接安排財(cái)政資金償還、出讓政府股權(quán)以及經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益、利用項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)資金和經(jīng)營(yíng)收入償還、合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)、通過(guò)借新還舊以及展期等方式、采取破產(chǎn)重整或清算方式化解。

　　6）本輪化債的思路聯(lián)想

　　從兩個(gè)維度來(lái)思考：一是，本輪化債怎么化？二是，這輪化債政策會(huì)持續(xù)多久？這兩個(gè)問(wèn)題對(duì)于后續(xù)城投債行情的演繹有著深刻的影響。

　　從思路來(lái)看：在化解存量的同時(shí)，也在極力遏制增量，并未對(duì)融資端放松，這也是本輪化債的一個(gè)重要特點(diǎn)。其中，遏制增量主要在地方城投平臺(tái)的投融資兩端發(fā)力。投資端，針對(duì)一些重點(diǎn)區(qū)域，重大的投資項(xiàng)目暫緩，中央替代部分地方加杠桿。融資端，嚴(yán)控高息融資、發(fā)債端審核收緊。

　　從基調(diào)來(lái)看：是“省級(jí)負(fù)總責(zé)，地方政府各負(fù)其責(zé)，中央給予適度支持”，并未給市場(chǎng)形成“中央一定托底地方債務(wù)”的預(yù)期，倒逼地方重視財(cái)政紀(jì)律，通過(guò)各項(xiàng)積極措施化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這也成為后續(xù)市場(chǎng)博弈的看點(diǎn)。

　　從具體的化債舉措來(lái)看：本輪當(dāng)前主要是通過(guò)特殊再融資債券進(jìn)行置換和解決當(dāng)期的付息還款壓力。截至2024-02-21，2023年10月至今共發(fā)行了1.42萬(wàn)億特殊再融資債。

　　從化債持續(xù)性來(lái)看：2024年維系成為市場(chǎng)當(dāng)前較為一致預(yù)期，2025年或是博弈的時(shí)間點(diǎn)。后續(xù)如何將債務(wù)的規(guī)模體量降下來(lái)，亦或是后續(xù)的另一關(guān)注重點(diǎn)。

　　7）歷史上的城投債行情

　　回溯歷史，城投債的表現(xiàn)除了受到整體債券行情的牽引，還與城投監(jiān)管政策周期和配置需求息息相關(guān)。

　　一方面，當(dāng)監(jiān)管政策邊際轉(zhuǎn)松時(shí)，利于信用利差的壓縮。而當(dāng)邊際收緊時(shí)，也會(huì)導(dǎo)致利差的走闊；另一方面，城投債也是大多數(shù)債券投資者的重要持倉(cāng)，不僅是因?yàn)槌峭秱噍^于普通信用債有一定的票息優(yōu)勢(shì)，還因?yàn)榛诔峭镀脚_(tái)的特殊屬性，市場(chǎng)此前對(duì)于城投債有兌付的信仰。

　　而當(dāng)配置需求比較旺盛時(shí)，會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)城投債利差的收窄。但近些年來(lái)，隨著地產(chǎn)周期下行疊加債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)于城投債也開(kāi)始有了信用的考量。

　　8）本輪城投債行情：有“豪氣”的愛(ài)，也有理性的克制

　　隨著 “一攬子化債計(jì)劃”的定調(diào)，以及始自于2023年10月，萬(wàn)億特殊再融資債券的發(fā)行，市場(chǎng)對(duì)于城投平臺(tái)的信用擔(dān)憂(yōu)得到短暫的緩解。城投債收益率整體下行，信用利差也大幅壓縮。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，呈現(xiàn)出非常有意思的特點(diǎn)：一是，收益率下行幅度分化很大，在36-226bp不等，低評(píng)級(jí)下行幅度顯著高于高評(píng)級(jí)。二是，中高等級(jí)而言（如AAA和AA+），長(zhǎng)端下行幅度高于短端，低評(píng)級(jí)則是短端下行幅度高于長(zhǎng)端。因此，我們可以看出，對(duì)于本輪城投債行情的把握，市場(chǎng)主要采取的是：在資質(zhì)較好的領(lǐng)域的拉久期，在短久期區(qū)域選擇資質(zhì)下沉。有“豪氣”的愛(ài)，也有理性的克制。

　　9）城投債展望：性?xún)r(jià)比下降，順勢(shì)而為

　　聚焦于當(dāng)前，一方面，從城投債市場(chǎng)供需來(lái)看，供給端在城投債發(fā)行監(jiān)管口徑趨嚴(yán)的環(huán)境下，縮量態(tài)勢(shì)相對(duì)明顯。需求端而言，城投債相較產(chǎn)業(yè)債仍是安全性較高的資產(chǎn)，仍將為機(jī)構(gòu)配置的重點(diǎn)，只是需要開(kāi)始注重區(qū)域和資質(zhì)的篩選。另一方面，2023年10月以來(lái)，收益率的快速下行和信用利差的大幅壓縮，當(dāng)前城投債的靜態(tài)收益率性?xún)r(jià)比有所下降，潛在的估值波動(dòng)性有所上升。

　　因此，后續(xù)可以根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境包括化債政策的變化，隨機(jī)而動(dòng)。當(dāng)前，兼顧收益性和估值穩(wěn)定性，短端品種的性?xún)r(jià)比或相對(duì)更高。