利好出爐為何不漲反跌？投資如何“熬過(guò)寒冬”

　　來(lái)源：華夏基金

　　上周A股的走勢(shì)“欲揚(yáng)先抑”，在周一大跌、周二盤中新低之后，上證指數(shù)收復(fù)2900點(diǎn)，重回30日均線之上。與此同時(shí)，上周五盤后，關(guān)于利好政策的推送接踵而至，一整套“組合拳”下來(lái)，頗有些目不暇接。

　　沒(méi)曾想，昨天（周一）的市場(chǎng)并沒(méi)有如期演繹。除了“中特估”在“市值管理”的利好催化之下帶動(dòng)滬指一度翻紅，受融券新規(guī)影響更大的科創(chuàng)板沖高回落，創(chuàng)業(yè)板指更是大跌超3%，超4800家個(gè)股下跌，85家跌停……（來(lái)源：Wind）

　　極度割裂的盤面背后，挖掘基仿佛聽(tīng)到了破防心碎的聲音，這個(gè)冬天的確來(lái)得有些“寒風(fēng)凜冽”……

　　周五盤后的政策說(shuō)了什么？

　　如何解讀？

　　①1月26日，金融監(jiān)管總局召開(kāi)會(huì)議，部署推動(dòng)落實(shí)城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制相關(guān)工作，提出要推動(dòng)房企和金融機(jī)構(gòu)精準(zhǔn)對(duì)接，積極滿足合理融資需求。

　　影響：先有“經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸新規(guī)”出臺(tái)拓寬地產(chǎn)貸款資金用途，后有金融監(jiān)管局表態(tài)“房地產(chǎn)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)具有重要影響，金融業(yè)責(zé)無(wú)旁貸，必須大力支持”，近來(lái)金融體系對(duì)地產(chǎn)態(tài)度出現(xiàn)重要轉(zhuǎn)變，從保項(xiàng)目向保主體過(guò)渡，融資支持走向具象，有助于緩解地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面拖累。

　?、?月27日，廣州打響一線城市“大戶型”限購(gòu)松綁第一槍，購(gòu)買建筑面積超過(guò)120平方米的住房不納入限購(gòu)范圍，并鼓勵(lì)“租一買一”、“賣一買一”。

　　影響：此次廣州以面積的形式放開(kāi)限購(gòu)，力度超出市場(chǎng)預(yù)期，傳遞出的信號(hào)是“剛需居者有其屋、改善性需求交由市場(chǎng)決定”。盡管政策影響的持續(xù)性還需觀察居民對(duì)收入和房?jī)r(jià)預(yù)期的轉(zhuǎn)好，但廣州向來(lái)具備示范效應(yīng)，市場(chǎng)對(duì)后期其他一線城市是否會(huì)放開(kāi)限購(gòu)也充滿想象，有望提振市場(chǎng)情緒。

　?、?月28日，證監(jiān)會(huì)宣布進(jìn)一步優(yōu)化融券機(jī)制，一是自1月29日起全面暫停限售股出借；二是自3月18日起將轉(zhuǎn)融券市場(chǎng)化約定申報(bào)由“T+0”調(diào)整為“T+1”，對(duì)融券效率進(jìn)行限制。

　　影響：新規(guī)后最直接的影響是，之前已經(jīng)出借的限售股不能展期，必須在到期前歸還；此外個(gè)股日內(nèi)封板率或?qū)⑻嵘?。?jù)中信證券測(cè)算，此次融券業(yè)務(wù)的階段性收緊對(duì)資本市場(chǎng)融券業(yè)務(wù)余額可能產(chǎn)生100-150億左右的影響，規(guī)模相對(duì)有限，但釋放的政策信號(hào)強(qiáng)烈。一方面，監(jiān)管直接回應(yīng)了投資者之前的關(guān)切，體現(xiàn)了監(jiān)管以投資者為中心、維護(hù)資本市場(chǎng)公平性的原則；另一方面，有助于打擊繞道減持、利益輸送等不當(dāng)套利行為，是資本市場(chǎng)制度建設(shè)的查漏補(bǔ)缺，體現(xiàn)的是監(jiān)管提振市場(chǎng)的決心。

　?。▉?lái)源：財(cái)聯(lián)社、廣發(fā)證券、中信證券）

　　不漲反跌？

　　昨日市場(chǎng)為何高開(kāi)低走？

　　其一，上周以來(lái)市場(chǎng)已經(jīng)呈現(xiàn)出較為明顯的結(jié)構(gòu)性行情，上證50、滬深300在相關(guān)ETF的 “托底”下表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)，但雙創(chuàng)板塊開(kāi)始走弱，昨日市場(chǎng)割裂的情緒再度蔓延；

　　其二，距離年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告截止日僅剩2個(gè)交易日，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，最后幾天往往成為“業(yè)績(jī)暴雷”的高發(fā)期，部分投資者選擇暫時(shí)觀望；

　　其三，據(jù)券商中國(guó)報(bào)道，一則關(guān)于“特朗普提議對(duì)所有國(guó)家每年近3萬(wàn)億美元的進(jìn)口商品加征10%的關(guān)稅”的傳聞擾動(dòng)市場(chǎng)情緒。（來(lái)源：券商中國(guó)）

　　但更深層次的原因，還是信心缺位下，增量資金的匱乏。

　　盡管當(dāng)前A股的估值、點(diǎn)位都處于歷史極低的位置，但大部分投資者很難有勇氣逆勢(shì)買入，可能還會(huì)選擇減倉(cāng)。

　　背后的原因也不難理解，因?yàn)楸据喪袌?chǎng)的“嚴(yán)冬”，實(shí)在是太過(guò)難熬……

　　一是預(yù)期不斷落空的大失所望。衛(wèi)生事件之后，投資者在去年年初熱情重燃，對(duì)“東升西降”充滿一定期待，但一邊是“轉(zhuǎn)折之年”的希冀落空，另一邊還要承受“被外圍牛市包圍”的無(wú)奈對(duì)比。

　　二是近來(lái)“單邊回落”的鈍刀割肉?；厮?023年，除了1月份的春季躁動(dòng)和11月的階段性反彈，萬(wàn)得全A年內(nèi)其他時(shí)間接近持續(xù)單邊走弱，操作層面的困難程度逼近2012年、2018年。（來(lái)源：中銀證券）

　　三是“地板之后還有地下室”的切膚之痛。本輪下跌始于2021年，公募基金從未連續(xù)虧損兩年的記錄被打破，滬深300從未連續(xù)三年下跌的記錄也被打破。但2024年并沒(méi)有對(duì)我們更好一些，開(kāi)年以來(lái)經(jīng)歷的下跌之后再下跌，毫無(wú)疑問(wèn)使得痛感進(jìn)一步放大。

　　四是持倉(cāng)明顯弱于大盤的天差地別。年初至今上證指數(shù)下跌3%，但偏股混合型基金指數(shù)下跌超9%，創(chuàng)業(yè)板指下跌14%，個(gè)股跌幅中位數(shù)也超過(guò)13%。大部分投資者面臨的情況是，指數(shù)已經(jīng)重返2800點(diǎn)，但持倉(cāng)似乎還在2700點(diǎn)下方，賺了指數(shù)不賺錢。（來(lái)源：Wind）

　　跌到什么位置了？

　　如何看待當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境？

　　毫無(wú)疑問(wèn)，在經(jīng)歷了3年的下跌后，當(dāng)前的大部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已經(jīng)成為廉價(jià)的籌碼，“只有低估、沒(méi)有高估”。

　　截至1月19日，萬(wàn)得全A的市盈率、市凈率、股息率分別為15.7倍、1.4倍、2.3%。

　　這大概是一個(gè)什么樣的水平呢？華創(chuàng)證券對(duì)2000年以來(lái)萬(wàn)得全A的表現(xiàn)進(jìn)行回測(cè)后發(fā)現(xiàn)：

　　歷史上當(dāng)前市盈率區(qū)間所對(duì)應(yīng)的日期，往后2年取得正收益的占比為79%，漲幅中位數(shù)31%；

　　當(dāng)前市凈率區(qū)間所對(duì)應(yīng)的日期，往后2年取得正收益占比100%，漲幅中位數(shù)64%；

　　當(dāng)前股息率區(qū)間所對(duì)應(yīng)的日期，往后2年取得正收益占比100%，漲幅中位數(shù)87%。

　　圖：2000年以來(lái)萬(wàn)得全A處于當(dāng)前水平時(shí)點(diǎn)回測(cè)

　?。▉?lái)源：Wind、華創(chuàng)證券，截至2024-1-19，回測(cè)2000年以來(lái)萬(wàn)得全A歷史數(shù)據(jù)，歷史走勢(shì)不預(yù)示未來(lái)表現(xiàn)）

　　當(dāng)前的A股無(wú)論從估值、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還股息率來(lái)看，均已位于市場(chǎng)底部區(qū)間，目前的市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)隱含了超調(diào)的中長(zhǎng)期悲觀。

　　當(dāng)然，指標(biāo)歸指標(biāo)，市場(chǎng)歸市場(chǎng)，情緒歸情緒。

　　分析了一大堆，市場(chǎng)仍然沒(méi)有擺脫頹勢(shì)，因?yàn)橥顿Y者面對(duì)的是現(xiàn)實(shí)與預(yù)期的拉扯與割裂，是接踵而至的政策與日益消磨的信心，是賺錢效應(yīng)的缺席與長(zhǎng)期主義的茫然。

　　迷茫的底部，

　　投資如何“熬過(guò)寒冬”？

　　下跌的尾聲固然痛苦難熬，但是在資本市場(chǎng)，相對(duì)于下跌看空、上漲看多的線性思維，真正能夠以不變應(yīng)萬(wàn)變的法則，只有周期。

　　霍華德·馬克思在《周期》一書中總結(jié)了自己50多年來(lái)的投資經(jīng)驗(yàn)，并提出周期的三大規(guī)律：

　?、僦芷诘陌l(fā)展不是直線，而是一條起伏的曲線

　　大跌與大漲總是相生相伴，大漲的過(guò)程中為下跌埋下因，并最終導(dǎo)致大跌；大跌過(guò)程中卻為上漲積蓄著能量，最終帶來(lái)大漲。前途是光明的，但道路是曲折的。

　　圖：偏股混合型基金指數(shù)大跌之后總是伴隨著大漲

　　②周期不會(huì)簡(jiǎn)單重演過(guò)去的細(xì)節(jié)，只會(huì)重復(fù)相似的過(guò)程

　　股市總會(huì)潮起又潮落，但是潮起多高、潮落多深較難預(yù)判次次不同。因此我們只能展望周期發(fā)展的大趨勢(shì)，卻無(wú)法預(yù)測(cè)具體的漲跌。

　　圖：滬指前五次熊牛轉(zhuǎn)換中，潮起潮落次次不同

　　（來(lái)源：Wind，指數(shù)歷史走勢(shì)不預(yù)示未來(lái)表現(xiàn)）

　　③周期不走“中庸之道”，少走中間多走極端

　　市場(chǎng)周期停留在基本趨勢(shì)線或者平均線的時(shí)間短暫，在大多數(shù)時(shí)間不是高于均值，就是低于均值，在走向極端后，又開(kāi)始反轉(zhuǎn)向均值的方向回歸，即“均值回歸”。而這種從一個(gè)極端到另一個(gè)極端的擺動(dòng)，才是投資世界最確定的特征。

　　牛熊周期的輪回，在A股更是體現(xiàn)得淋漓盡致。A股想來(lái)大起大落，每逢下跌必然會(huì)跌過(guò)度，但市場(chǎng)越悲觀，饋贈(zèng)就越慷慨，一旦反彈又必然波瀾壯闊。

　　而價(jià)格低于價(jià)值的資產(chǎn)不會(huì)永遠(yuǎn)存在，市場(chǎng)的定價(jià)錯(cuò)誤在新一輪的市場(chǎng)上升周期中一定會(huì)得到修正。

　　波譎云詭的市場(chǎng)，唯一不變的就是變化。在難熬的底部，投資者總是執(zhí)著于尋找底部拐點(diǎn)，然而歷史經(jīng)驗(yàn)并不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)的市場(chǎng)走勢(shì)，后視鏡里永遠(yuǎn)看不到未來(lái)。

　　市場(chǎng)筑底是在對(duì)盈利底、政策底、估值底的疑慮中不斷徘徊的過(guò)程，而信心的重建需要經(jīng)過(guò)充分的整固和修復(fù)悲觀預(yù)期才能逐步實(shí)現(xiàn)，此時(shí)更應(yīng)該保持冷靜，不要隨波逐流跟隨大眾的悲觀，畢竟過(guò)度的一致預(yù)期總是更容易被證偽。

　　正如信達(dá)證券所說(shuō)，每一輪拉動(dòng)市場(chǎng)走出“泥沼”的動(dòng)力源泉似乎都與前一次大相徑庭。如果只關(guān)注過(guò)去的驅(qū)動(dòng)力，自然容易錯(cuò)過(guò)市場(chǎng)發(fā)出的底部信號(hào)。

　　來(lái)到當(dāng)下，投資者或許仍有諸多顧慮，但高股息資產(chǎn)、企業(yè)出海等新興力量，都有可能成為推動(dòng)股市上漲的新動(dòng)力。估值見(jiàn)底已經(jīng)毋庸置疑，而年內(nèi)各行業(yè)庫(kù)存見(jiàn)底也將點(diǎn)亮周期反轉(zhuǎn)的信號(hào)燈。（來(lái)源：信達(dá)證券）

　　《冬牧場(chǎng)》里有一句話似乎很適合作為這個(gè)凜冬的結(jié)尾，作者寫道：無(wú)論如何，寒冷的日子總是意味著寒冷的“正在過(guò)去”。

　　相信這一天已經(jīng)不遠(yuǎn)了，因?yàn)槊恳粋€(gè)冬天的句號(hào)，都是春暖花開(kāi)。