債券 應(yīng)該買(mǎi)長(zhǎng)還是買(mǎi)短？

　　來(lái)源：富國(guó)基金

　　近期，30年期國(guó)債品種成為債券市場(chǎng)的“香餑餑”，交投情緒火熱。截至2024-01-24，30年期國(guó)債利率下行至2.74%。不由得讓人思考，超長(zhǎng)債還能繼續(xù)買(mǎi)嗎？是不是該輪到前期稍顯克制的短債表演了？對(duì)于普通投資人而言，債券到底是買(mǎi)長(zhǎng)還是買(mǎi)短呢？今天來(lái)辯一辯債券的“長(zhǎng)”與“短”。

　?。ㄒ唬┦袌?chǎng)熱點(diǎn)：為何30年期國(guó)債成為近期市場(chǎng)的香餑餑？

　　1）策略之辯：30年期國(guó)債是快牛行情里，一鍵加久期的重要品種

　　驅(qū)動(dòng)30年期國(guó)債收益率快速下行的因素主要有兩個(gè)。一是，市場(chǎng)對(duì)于年初以來(lái)降息的期待強(qiáng)烈，同時(shí)對(duì)于未來(lái)的基本面預(yù)期相對(duì)較弱。在這種背景下，30年期國(guó)債的久期很長(zhǎng)，可以博弈利率下行帶來(lái)的債券價(jià)格上漲。二是，站在新一年的年初時(shí)點(diǎn)，機(jī)構(gòu)的配置需求較強(qiáng)，進(jìn)一步助推超長(zhǎng)債行情的演繹。典型如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，其負(fù)債端久期較長(zhǎng)，對(duì)短期波動(dòng)的容忍度很高。他們?cè)谀瓿鮾A向于配置期限更長(zhǎng)的利率債，以期獲得更高的票息收益。

　　2）業(yè)績(jī)之辯：各有所長(zhǎng)，各有所短

　　一是，從風(fēng)險(xiǎn)收益特征來(lái)看，長(zhǎng)債潛在的風(fēng)險(xiǎn)和收益大于短債。因此，不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的人會(huì)選擇不同的產(chǎn)品。二是，如果風(fēng)險(xiǎn)收益特征沒(méi)有明顯差異，那么，短債和長(zhǎng)債的區(qū)別就體現(xiàn)在宏觀環(huán)境的匹配性上。因此，可以看到，雖然大多數(shù)年份長(zhǎng)債會(huì)比短債收益高一些，但有時(shí)短債收益也會(huì)比長(zhǎng)債高，典型如2022年。

　　3）規(guī)模之辯：長(zhǎng)債基金依舊是“大哥”，短債基金2023年規(guī)模突破萬(wàn)億

　　規(guī)模的變化往往代表市場(chǎng)的選擇。從存量的角度看，長(zhǎng)債規(guī)模依舊遠(yuǎn)超短債規(guī)模。截至2023年年底，長(zhǎng)債基金規(guī)模已經(jīng)增長(zhǎng)至5.7萬(wàn)億元，短債基金規(guī)模也在2023年突破了1萬(wàn)億元。值得關(guān)注的是，被動(dòng)型債券基金近年規(guī)模增長(zhǎng)很快，和短債基金同步突破萬(wàn)億大關(guān)。穿透到底層，百億規(guī)模以上的被動(dòng)指數(shù)債基里，既有跟蹤短債又有跟蹤長(zhǎng)債的指數(shù)，但跟蹤短債的居多。從增量的角度看，2023年，短債基金規(guī)模單年度增長(zhǎng)率為24%，長(zhǎng)債基金規(guī)模增長(zhǎng)率為17%，被動(dòng)型債券基金規(guī)模增長(zhǎng)率達(dá)到57%。穿透到底層，被動(dòng)型債券基金里面單年度規(guī)模增量在70億元以上的，追蹤短債指數(shù)和長(zhǎng)債指數(shù)的均有，但短債更多一些。

　　4）當(dāng)下既在買(mǎi)長(zhǎng)又在買(mǎi)短

　　根據(jù)外匯交易中心的數(shù)據(jù)，從近兩周基金產(chǎn)品的債券交易情況看，1年及以下期限的利率債被買(mǎi)入，而7-10年以及20年以上期限的品種也在被買(mǎi)入，居于中間段的有所賣(mài)出，長(zhǎng)端買(mǎi)入的規(guī)模大于短端。

　　5）為何可以貪心地“既要”“又要”？

　　既買(mǎi)長(zhǎng)債又買(mǎi)短債的行為也被稱(chēng)作啞鈴策略，買(mǎi)長(zhǎng)債的原因在于：長(zhǎng)端的票息本來(lái)更豐厚，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期較弱（意味著短期長(zhǎng)債利率上行風(fēng)險(xiǎn)較小），并對(duì)未來(lái)降息有期待。買(mǎi)長(zhǎng)債可以借助久期的力量，博弈利率下行帶來(lái)的債券價(jià)格上漲的機(jī)會(huì)。買(mǎi)短債的原因在于：短端的流動(dòng)性非常好，便于隨時(shí)調(diào)整投資組合。

　　6）未來(lái)買(mǎi)長(zhǎng)還是買(mǎi)短？

　　一方面，30年期國(guó)債、10年國(guó)債分別下行至2.76%、2.50%。短期長(zhǎng)債對(duì)于經(jīng)濟(jì)偏弱和貨幣寬松預(yù)期的定價(jià)較為充分，進(jìn)一步大幅下行或需要新的催化條件；另一方面，從曲線(xiàn)形態(tài)來(lái)看，當(dāng)前十分平坦。未來(lái)存在走陡的可能（短端利率下行），短端性?xún)r(jià)比相對(duì)更高。此外，從配置端的生態(tài)變化來(lái)看，隨著存款利率下行，貨幣及現(xiàn)金類(lèi)產(chǎn)品受到更嚴(yán)格的投資約束，越來(lái)越多穩(wěn)健理財(cái)需求將目光瞄向短債基金。

　?。ǘ氖袌?chǎng)熱點(diǎn)到知識(shí)點(diǎn)，了解曲線(xiàn)形態(tài)背后的意義

　　理解債券“長(zhǎng)”與“短”之辯，核心在于要理解長(zhǎng)債和短債定價(jià)邏輯的差異。長(zhǎng)債和短債之間隔著的究竟是什么？

　　1）長(zhǎng)短之辯的本質(zhì)在于理解期限利差

　　期限利差衡量的是同樣的信用主體，在長(zhǎng)債利率與短債利率間的差值。一般而言，長(zhǎng)債利率與經(jīng)濟(jì)預(yù)期的相關(guān)度更高，短債利率與央行的操作、資金面環(huán)境相關(guān)度更高。本輪收益率曲線(xiàn)平坦的原因在于：短債受制于銀行間流動(dòng)性相對(duì)中性，短債利率難以下行；對(duì)于長(zhǎng)債而言，市場(chǎng)年初對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期相對(duì)較弱，同時(shí)對(duì)降息有期待，雙重力量推動(dòng)長(zhǎng)債利率快速下行。

　　2）理解4種收益率曲線(xiàn)形態(tài)

　　連接長(zhǎng)端和短端的收益率曲線(xiàn)，在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下有不同的形態(tài)，具體可以分為以下4種：

　　①第一象限：此時(shí)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)弱，貨幣環(huán)境穩(wěn)健偏寬松，長(zhǎng)債開(kāi)始反應(yīng)經(jīng)濟(jì)下行，下行速率快于短債，曲線(xiàn)開(kāi)始平坦化；

　?、诘诙笙蓿捍藭r(shí)宏觀環(huán)境處于經(jīng)濟(jì)處于觸底期，同時(shí)貨幣政策仍保持寬松。此時(shí)短債下行速度快于長(zhǎng)債，曲線(xiàn)開(kāi)始陡峭化；

　?、鄣谌笙蓿航?jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，同時(shí)，貨幣政策開(kāi)始收緊。此時(shí)的環(huán)境不利于債券，長(zhǎng)債的調(diào)整幅度高于短債，曲線(xiàn)開(kāi)始陡峭化；

　?、艿谒南笙蓿航?jīng)濟(jì)開(kāi)始過(guò)熱，貨幣政策進(jìn)一步收緊。此時(shí)短債上行幅度開(kāi)始高于長(zhǎng)債，曲線(xiàn)開(kāi)始由陡峭走向平坦。

　　可見(jiàn)，過(guò)于平坦或者過(guò)于陡峭的曲線(xiàn)形態(tài)都是不穩(wěn)定的，終究會(huì)向均衡的狀態(tài)回歸。

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