投資的舊年與來年：“掙扎”與“掙脫”

　　來源：華夏基金

　　在滬深300指數(shù)連跌三年、滬指再見2900點(diǎn)、北方的大雪早早到來的這個(gè)冬天，萬物靜默，多重預(yù)期似乎仍在泥淖，人們的心事仿佛格外重。

　　但即便在等待之中，也出現(xiàn)過新的開端，征兆和轉(zhuǎn)折。如果說過去兩年A股市場(chǎng)的關(guān)鍵詞是："掙扎"，那么在經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的重構(gòu)與出清后，來年的關(guān)鍵詞或?qū)⒊蔀椋?掙脫"。

　　舊歲：低氣壓下三重“掙扎”

　　舊歲兩年的A股，路途艱辛。

　　自2022年來的過去兩年，海外加息、地緣政治事件反復(fù)發(fā)酵、外資流出，同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波折、企業(yè)盈利階段性走弱，低氣壓籠罩著A股，可見一些艱難的掙扎。

　　第一重“掙扎”

　　從2021年底美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期快速升溫，到2022年初啟動(dòng)加息周期并持續(xù)至今，兩年時(shí)間里美聯(lián)儲(chǔ)已累計(jì)加息525BP。

　　美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的貨幣緊縮政策下，導(dǎo)致作為全球資產(chǎn)定價(jià)的錨的美債利率快速上行，持續(xù)壓制全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　與此同時(shí)，從俄烏沖突到巴以沖突，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，加劇市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫。

　　也因此，我們看到2022年以來，外資流入節(jié)奏明顯放緩，期間更有幾次大幅流出，對(duì)A股市場(chǎng)尤其是陸股通重倉(cāng)板塊形成明顯的拖累。

　?。〝?shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券研究所）

　　第二重“掙扎”

　　近年來，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏以及預(yù)期的變化，始終是主導(dǎo)市場(chǎng)表現(xiàn)的核心宏觀主線之一。2022 年國(guó)內(nèi)衛(wèi)生事件反復(fù)沖擊，加大周期下的經(jīng)濟(jì)下行壓力，市場(chǎng)也幾次顯著回調(diào)。

　?。〝?shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券研究所）

　　進(jìn)入2023年，盡管隨著衛(wèi)生事件的影響逐漸消退，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到從底部自然向上的過程當(dāng)中，但居民預(yù)期走弱、內(nèi)需修復(fù)緩慢、地產(chǎn)下行的背景下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的路徑持續(xù)波折。

　　期間價(jià)格的回落進(jìn)一步放大了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，尤其是今年二季度以來，名義GDP增速下行導(dǎo)致市場(chǎng)始終對(duì)企業(yè)盈利狀況存在擔(dān)憂，也成為此前市場(chǎng)下跌的重要原因。

　　第三重“掙扎”

　　連續(xù)兩年的波動(dòng)調(diào)整中，資金面陷入負(fù)反饋，市場(chǎng)賺錢效應(yīng)差，根據(jù)賣方的分析，這一輪熊市的殺傷力已經(jīng)超過2018年。

　　如果將 2019-21 年公募基金擴(kuò)容與北上資金加速流入的時(shí)期定義為資金面的正反饋，那么今年出現(xiàn)的公募新發(fā)“冰點(diǎn)時(shí)刻”及北上流入減速則是一種資金面的負(fù)反饋。

　　由于量化和游資等活躍的交易資金對(duì)流動(dòng)性變化更加敏感，針對(duì)機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的資金面負(fù)反饋驅(qū)使這些活躍資金轉(zhuǎn)戰(zhàn)其他交易品種，并放大了資金面負(fù)反饋對(duì)股價(jià)的沖擊。

　　來年：掙脫后的三重歸來

　　但是“那些殺不死你的，終將使你變得更加強(qiáng)大?！痹谂f年的掙扎中我們打破、出清、重構(gòu)，在來年掙脫、歸來，而這便是等待的意義。

　　第一重掙脫

　　流動(dòng)性迎來拐點(diǎn)將是2024年海外最大的變化。全球流動(dòng)性拐點(diǎn)臨近，股票資產(chǎn)更為受益。并且，相比于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，新興市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性拐點(diǎn)更敏感，有望迎來全球資金的加配、回流。

　　一方面，通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)已經(jīng)給了美聯(lián)儲(chǔ)寬松的“臺(tái)階下”。當(dāng)前市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)不再加息，并將于2024年3月開始降息。

　　另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)自身也開始轉(zhuǎn)向偏鴿的謹(jǐn)慎態(tài)度。11月議息會(huì)議紀(jì)要顯示美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注重點(diǎn)已從“higher”轉(zhuǎn)向“l(fā)onger”，同時(shí)明確繼續(xù)加息可能已不再是基準(zhǔn)情形。

　　此外，參考?xì)v史來看，選情不明朗的大選年里，美聯(lián)儲(chǔ)寬貨幣的概率較高。

　　與此同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率“軟著陸”、弱而不崩，不構(gòu)成系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。隨著近期美國(guó)通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)走弱，我們已經(jīng)看到美債利率大幅回落。

　　2024 年，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回落，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)釋放更加明確的邊際寬松信號(hào)，10 年期美債利率有望繼續(xù)下行。

　?。〝?shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券研究所）

　　對(duì)于股票市場(chǎng)而言，只要美國(guó)不加息，就是好消息。以史為鑒，政策利率筑頂階段，權(quán)益資產(chǎn)優(yōu)于黃金（滬指上漲概率 100%），商品跌幅較大。（數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券，計(jì)算周期為 1989 年至 2019 年）

　　第二重掙脫

　　來年隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)底部修復(fù)，企業(yè)盈利有望回歸。首先，賣方研究認(rèn)為來自地產(chǎn)的拖累逐步進(jìn)入“后半程”。（數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券研究所）

　　其一，近期政策頻繁部署、提振下，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)已在被化解。

　　其二，地產(chǎn)部門在經(jīng)歷連續(xù)幾年的較快下行后，當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)投資在經(jīng)濟(jì)中的比重已接近海外成熟市場(chǎng)水平。

　　后續(xù)隨著政策著重部署增加住房新模式供給，房地產(chǎn)新發(fā)展模式逐漸清晰，地產(chǎn)部門有望逐步趨穩(wěn)。

　　更重要的是，創(chuàng)新發(fā)展的經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能不斷成長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)乃至運(yùn)行方式都已出現(xiàn)了深遠(yuǎn)的變化。

　　一方面，新動(dòng)能、新經(jīng)濟(jì)在GDP 中占比穩(wěn)步提升，已成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。另一方面，隨著新舊動(dòng)能切換持續(xù)推進(jìn)，全社會(huì)的資金循環(huán)模式、信用派生體系都在發(fā)生變化。

　　此外，2024 年包括庫(kù)存周期上行、居民消費(fèi)改善、出口回暖等力量，也將為經(jīng)濟(jì)提供結(jié)構(gòu)性支撐。

　　首先，生產(chǎn)端，隨著工業(yè)企業(yè)逐步進(jìn)入到補(bǔ)庫(kù)存的階段，需求的逐步回暖有望帶動(dòng)生產(chǎn)同步改善。

　　其次，消費(fèi)端，近期隨著收入預(yù)期和就業(yè)狀況等方面的改善，居民消費(fèi)信心也已在出現(xiàn)改善跡象。

　　出口端，明年也大概率存在一定增長(zhǎng)空間。根據(jù) IMF 預(yù)測(cè)，2024 年全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)口需求較2023年均有明顯提升。

　　2024年新舊動(dòng)能切換達(dá)到階段性平衡，舊動(dòng)能對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊減弱，而新動(dòng)能的活力上升，疊加價(jià)格回升拉動(dòng)名義GDP加速，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將有望進(jìn)一步企穩(wěn)修復(fù)，中國(guó)股市盈利彈性恢復(fù)的機(jī)會(huì)將再次回歸。

　　以史為鑒，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)修復(fù)階段，股市往往迎來修復(fù)式行情，中國(guó) A 股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有望階段性回落，有利于估值提升。

　　第三重掙脫

　　周期的彈簧已經(jīng)被壓縮到極致，隨時(shí)準(zhǔn)備向均值回彈。

　　一方面，2008年以來，A股在調(diào)整比較劇烈的年份都是經(jīng)歷了盈利和估值的“戴維斯雙殺”，如2008和2018，但是這一過程很少超過1年。

　　而22年-23年是A股戴維斯雙殺持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的時(shí)期，連續(xù)兩年的戴維斯雙殺是近15年僅有的。與此同時(shí)，2021-2023連續(xù)三年的估值收縮也追平了2016-2018的最長(zhǎng)連續(xù)估值收縮時(shí)間。

　?。〝?shù)據(jù)來源：Wind，華夏基金）

　　從長(zhǎng)期看，市場(chǎng)總體估值水平的也會(huì)經(jīng)歷明顯的周期波動(dòng)，在估值收縮的彈簧已經(jīng)被壓縮到極致之后，未來的估值擴(kuò)張行情理應(yīng)成為當(dāng)下的期待。

　　另一方面，股市振幅的走勢(shì)也猶如鐘擺，存在均值回歸的運(yùn)行規(guī)律，振幅角度看明年或暗藏驚喜。

　　事實(shí)上，股市振幅的走勢(shì)也猶如鐘擺，存在均值回歸的運(yùn)行規(guī)律。當(dāng)前A股振幅或已類似于14年中，市場(chǎng)整體已呈現(xiàn)明顯的低波動(dòng)，上證綜指滾動(dòng)一年振幅為16.9%，接近于14年低點(diǎn)15.0%；滬深300振幅為23.7%，同樣接近14年低點(diǎn)19.7%。（數(shù)據(jù)來源：Wind，海通證券）

　　借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)來看，低波動(dòng)并非是股市常態(tài)，未來股市振幅有望向中樞回歸。當(dāng)前A股的性價(jià)比已經(jīng)凸顯，市場(chǎng)底部區(qū)域較為扎實(shí)，因此明年市場(chǎng)向上彈性或?qū)⒓哟?，行情或有驚喜出現(xiàn)的可能。

　　等待是艱難的，尤其是很多很多天的等待，但事實(shí)上在時(shí)間的莽原上，我們交叉錯(cuò)落地存在，沒有誰(shuí)不在等待之中。

　　站在掙扎與掙脫之間，小編想對(duì)來年的賺錢效應(yīng)說：如果是你要來，我愿意再等等。你的歸來，便是等待的意義。