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這一輪牛熊周期有何不同？聊聊復盤與應對

2023年12月07日09:47 中國經(jīng)濟網(wǎng)

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　　來源：華夏基金

　　在漫長的磨底季節(jié)里，沒有人能準確講清未來的答案，于是一遍遍去往時光的更深處，復盤過去很多年間的牛熊起落，試圖結(jié)合當下的線索做出推斷。

　　比如在去年底，隨著內(nèi)外部的變化，小編和大部分投資者一樣，對23年共同的期盼是“復蘇”，是“新起點”，但“轉(zhuǎn)折之年”在實際演進的過程中，很多意料之外。

　　“經(jīng)濟重啟”、“A股走牛”、“基金回血”的道路漫長而又艱辛，到了現(xiàn)在我們再去回顧，這一輪熊市到底有何不同？新周期何時開啟？歲末再至，又該對24年抱有怎樣的期待？

　　這一輪熊市的特點

　　“鈍刀割肉、文火煎心”

　　小編結(jié)合本輪市場走勢和一路走來的切身感受，總結(jié)了本輪熊市的三大特點。

　　特點一：指數(shù)層面看調(diào)整幅度小于歷次熊市

　　如上圖所示，2021年12月以來上證指數(shù)的最大跌幅為23%，而2000年以來歷次熊市的最大跌幅通常都在30%以上，背后的原因包括但不限于以下兩點：

　　其一，起點估值回撤空間較小。

　　這一輪牛市高點的估值較低，低估值價值股估值下跌空間相對不大。21 年高點，股市的估值和18年初股市估值接近，遠低于 01年、07年、15 年牛市高點，也略低于09 年牛市高點。所以我們說本輪熊市的漫長其實有很多意料之外。（數(shù)據(jù)來源：Wind，信達證券）

　　其二，ROE 下降速度可控。

　　截至23年3季度，全 A 非金融石油石化的ROE下降至 7.43%，相較 2021年2季度的前期高點下降了 2%。而此前幾輪熊市期 ROE 的下降幅度大多在3%以上，或與本輪經(jīng)濟下行期中周期類行業(yè)的盈利韌性較強有關。（數(shù)據(jù)來源：Wind，信達證券）

　　特點二：調(diào)整持續(xù)時間超出市場預期

　　從上證指數(shù)的調(diào)整時長看，本輪熊市目前已持續(xù)接近兩年，這一時長已超過08年、15 年下半年和 18 年，僅次于11年-12年和01年-03年的熊市。

　　背后的原因或與復雜的內(nèi)外部環(huán)境相關，尤其是到了今年，“轉(zhuǎn)折之年”的希冀逐步落空，市場先揚后抑，回吐了年初的漲幅，主要原因在于年初東升西落的市場預期有所改變。

　　23年以來，年初偏共識的“美國衰退，中國復蘇”預期，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤懊绹浿懀袊鲩L面臨階段性挑戰(zhàn)”。

　　在此背景下，周期性增長預期調(diào)整，疊加人口、房價、居民杠桿率和逆全球化等結(jié)構性趨勢拐點影響，A股在全球市場的表現(xiàn)低于了市場的預期。

　　特點三：調(diào)整至今投資者情緒更加悲觀

　　本輪熊市，后視鏡看上證指數(shù)和萬得全A最迅疾的下跌主要集中在22年1-4月份，上證指數(shù)一口氣跌到了本輪最低點2864點，此后便開啟了漫長的震蕩和磨底。

　　今年上證指數(shù)和萬得全A指數(shù)并沒有創(chuàng)新低，但投資者的情緒比22年指數(shù)最低點還要悲觀很多。

　　一方面，不少核心資產(chǎn)或賽道類板塊從21年某個時點就開始持續(xù)走弱，對于很多投資者的賬戶而言，或許已經(jīng)熊市3年了。

　　數(shù)據(jù)顯示，中證新能源指數(shù)最近三年的最大回撤高達46.59%，中證白酒指數(shù)的最大回撤高達44.59%，中證醫(yī)療指數(shù)的最大回撤則高達56.52%，“心頭好”變成“心頭怨”。（數(shù)據(jù)來源：Wind）

　　另一方面，“鈍刀割肉、文火煎心”，三番五次的“希望-失望”帶來了更差的體驗。

　　從“倒車接人”的猶疑到“扶我起來”的掙扎到“等待牛市”的期待再到“被傷透了”的絕望再到“就這樣吧”的躺平，兩三年間經(jīng)過五個階段的調(diào)整，投資者對于資本市場、對于基金產(chǎn)品的信心在不斷磨損、消耗。

　　（數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2023-12-5）

　　12年的結(jié)局

　　牛熊周期依然存在

　　身處其中，我們覺得痛苦，覺得難熬，甚至面對虧損的賬戶，不知道結(jié)局該如何書寫?！疤柕紫聸]有新鮮事”，帶你看看，曾經(jīng)相似的故事，最終也都有結(jié)局。

　　其實，在2012年也出現(xiàn)了這種偏差。

　　以萬得全A來看，2010年（跌幅-6.88%）是震蕩市，2011年（跌幅-22.4%）是指數(shù)大幅下跌的熊市，12年年初季度反彈，之后持續(xù)陰跌，到11月底，相比年初跌-10.3%，跌幅只有11年的一半，但投資者的情緒比2011年更悲觀。（數(shù)據(jù)來源：Wind）

　　背后很重要的原因是：

　　一方面，銀行、鋼鐵、非銀等板塊的熊市始于2010年，到2012年11月的時候已經(jīng)持續(xù)了接近3年，而在當時，“五朵金花”的擁躉不亞于前幾年的核心資產(chǎn)及賽道。

　　另一方面，同樣是宏觀敘事的擔憂。當時的投資者對國內(nèi)長期經(jīng)濟增長前景有很大的擔心，對中國部分制造業(yè)產(chǎn)能過剩、人口周期、GDP增長中樞的擔憂成為核心壓制。

　　但這些事后來看或許有合理性的擔心，并沒有帶來股市持續(xù)的熊市，最難熬的2012年底恰恰是股市的底部。

　　在這個底部之后，股市先后出現(xiàn)了移動互聯(lián)網(wǎng)牛市、消費牛市、高端制造業(yè)牛市，歷經(jīng)打破和重建，股市站上新的海平面，找到了新的爆發(fā)點。

　　打開歷史的留聲機，會流淌出這樣的信息：

　　13-15年，TMT 走出一輪波瀾壯闊的大牛市，板塊內(nèi)翻倍股比比皆是，甚至有超過一成的“十倍股”。12年12月到15年6月，98%以上的TMT標的股價實現(xiàn)翻倍，7 成以上的個股上漲超 300%。TMT 板塊內(nèi)部，計算機行業(yè)賺錢效應最突出，有超過23%的公司完成“十倍股”的壯舉。（數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券）

　　轉(zhuǎn)變思路，就能更早感知到牛市來臨。A股大盤也在2012年12月觸及1949點低點后迅速反彈，在隨后兩個月收復2400點，并在磨底震蕩后開啟了上漲，至后來5178點的大牛市。（數(shù)據(jù)來源：Wind）

　　資本市場風起云涌，始終不變的是變化本身，一直存在的是周期和波動。資本市場種打破重建、自我凈化的調(diào)節(jié)機制，如同人體的免疫系統(tǒng)一樣神奇有效。

　　所以我們說，在資本市場，相對于下跌看空、上漲看多的線性思維，理應更相信周期思維：即成長和情緒可能是階段性的，而周期是永恒的。

　　股票資產(chǎn)的長期特征，是上漲帶來風險，而下跌降低風險，黎明前的黑暗最難熬，越是在難熬的時候，更應相信市場周期往復。

　　但是歷經(jīng)漫長的重構，投資方式與主線機會或會發(fā)生變化。如何緊跟時代賦予的行情，巧妙應變，是每位投資者需要持續(xù)思考的事情。

　　比如舊經(jīng)濟時期的“五朵金花”到新經(jīng)濟時期的“消費、醫(yī)藥、新能源、科技”以及高質(zhì)量發(fā)展、現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設下的“高端制造、數(shù)字經(jīng)濟”等，往周期深處看，任何阿爾法的偉大勝利，都是建立在正確的貝塔選擇之上。

　　24年：估值擴張

　　新周期的第一程

　　黎明前的黑暗最難熬，在每一輪周期路口，總有一批投資者熬不住。但是當冬天，已經(jīng)很長了，春天，她還會遠嗎？

　　A股自2021年初至今下跌將近三年，而港股跌四年了，這個位置，從理性上講，戰(zhàn)略上是要積極、要樂觀的。

　　從股債性價比角度，我們用來衡量市場位置的指標真實股債比看。

　　目前萬得全A的股債收益差為0.75%，即過去十年任意時間買入股票和十年期國債，股票平均只比十債年復合收益率高0.75%。這一水平處于近20年的15.4%分位，處于絕對的底部區(qū)域。（數(shù)據(jù)來源：Wind，華夏基金）

　　從資產(chǎn)比較角度，當前市場的一大看點在于：美聯(lián)儲政策拐點。

　　目前市場已將2024年的首次降息時間預期大幅提前至明年5月，全球資本配置利于權益資產(chǎn)的拐點或?qū)砼R。