在年末 A股還會發(fā)生成長、價值風(fēng)格切換嗎？

　　來源：富國基金

　　A股市場在年末的最后兩個月

　　往往會發(fā)生風(fēng)格切換

　　過去十年中，有八年年末出現(xiàn)了成長/價值風(fēng)格切換的現(xiàn)象。其中，2014、2017、2021和2022年末為成長風(fēng)格向價值風(fēng)格切換，2013、2018、2019、2020年末為價值風(fēng)格向成長風(fēng)格切換。

　　今年“中特股”和“AI+”此消彼長，體感上科技投資火熱，但在國內(nèi)經(jīng)濟弱復(fù)蘇、海外持續(xù)加息背景下，實際上價值風(fēng)格整體占優(yōu)于成長。10月底以來成長風(fēng)格再度有所表現(xiàn)，今年的風(fēng)格切換是否會如期而至呢？

　　風(fēng)格是否會變換？

　　回到風(fēng)格的核心影響變量

　　不同市場環(huán)境、不同分類風(fēng)格下，影響因子會有所差異。但整體而言，景氣、貨幣、信用是核心驅(qū)動力，資金、監(jiān)管、估值是輔助指標(biāo)。而且更為重要的不是絕對值，而是相對強弱。

　　景氣：相對盈利決定風(fēng)格的中期趨勢

　　產(chǎn)業(yè)趨勢具有前瞻性

　　長期看，股票市場是個“稱重機”，股價圍繞盈利上下波動；同樣，相對盈利趨勢的強弱也會決定“風(fēng)格”的風(fēng)向偏向哪一方。13-15年智能手機加速滲透引領(lǐng)移動互聯(lián)網(wǎng)周期，成長占優(yōu)；16-18年供給側(cè)改革，價值占優(yōu)；19-21年“新能源+”與半導(dǎo)體等國產(chǎn)替代崛起，成長再度占優(yōu)。站在當(dāng)前位置，AI孕育新一輪科技革命，成長風(fēng)格的故事有望繼續(xù)書寫。

　　貨幣：美債約束打開

　　成長股估值端的掣肘有所緩解

　　由于成長風(fēng)格對利率的敏感度更高，利率發(fā)生變化時，成長風(fēng)格走勢較價值風(fēng)格更容易受到影響。當(dāng)前美債下行的確定性增強，疊加國內(nèi)貨幣政策易松難緊，成長股估值或有顯著的邊際改善。此外，北向資金重倉股有不少屬于大盤成長風(fēng)格，隨著美債高位回落、中美利差收窄后，北向資金的回流也會對這一類板塊造成影響。

　　ERP：市場風(fēng)險偏好提升

　　助推成長占優(yōu)

　　我們用股權(quán)風(fēng)險溢價來度量風(fēng)險偏好，可以看到風(fēng)險偏好與價值成長風(fēng)格的相關(guān)性在2017年前后發(fā)生了變化。2017年之前，上游資源等周期屬性行業(yè)是彼時經(jīng)濟發(fā)展的主要動力，當(dāng)市場風(fēng)險偏好提升時，往往處在經(jīng)濟基本面較差、流動性邊際轉(zhuǎn)松時期，投資者更傾向于買入增長確定性較強的價值風(fēng)格。2017年之后，消費、科技等行業(yè)作為成長風(fēng)格的代表逐漸在市場中形成共識，市場風(fēng)險偏好提升往往更加利好其在未來一段時間的相對表現(xiàn)。在當(dāng)前中美關(guān)系緩和的契機下，疊加國內(nèi)政策定力與張力并舉，市場風(fēng)險偏好有望迎來積極改善的窗口期，低估值的成長板塊彈性相對較大。

　　2018年末的經(jīng)驗

　　可能有參考意義

　　當(dāng)前海外環(huán)境和2018年底時相比具有一定的相似性，一方面中美關(guān)系都存在階段性緩和的可能，另一方面海外利率環(huán)境可能會寬松。借鑒2018年末的經(jīng)驗，美債上行周期（201607-201811）跌得慘的，美債下行周期（201811-202008）表現(xiàn)較好：主要在TMT、軍工、電力設(shè)備等成長方向。

　　若美債收益率向下走

　　哪些行業(yè)彈性更大？

　　在本輪美債上行周期，TMT、大金融、醫(yī)藥跌幅靠前?？紤]到資金動向，未來如果美債利率向下走，TMT和醫(yī)藥等成長方向或更值得關(guān)注。

　　科技成長：踏浪產(chǎn)業(yè)趨勢

　　把握長期的確定性機會

　　復(fù)盤2009年以來的5輪大級別科技股行情，2009年以來的5輪大級別科技股行情：09-10年的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、2013年的移動互聯(lián)網(wǎng)、2015年的互聯(lián)網(wǎng)+、2017年的半導(dǎo)體、2019年的5G+自主可控，可見科技浪潮是行情啟動的鑰匙，而殺手級的應(yīng)用或者產(chǎn)品是行情持續(xù)的核心。當(dāng)前全球迎來一輪新的科技創(chuàng)新，科技成長還處于產(chǎn)業(yè)趨勢爆發(fā)和國內(nèi)自主可控進程加速的過程中，智能化依然是未來的確定性趨勢。

　　醫(yī)藥生物：多因素共振

　　把握底部布局機遇

　　從當(dāng)前的行業(yè)比較來看，醫(yī)藥擁有比較明顯的優(yōu)勢。首先，基金配置比例較低，并且在經(jīng)濟弱復(fù)蘇情況下，公募對消費的配置可能通過增加醫(yī)藥配置來承接。其次，估值水平處于低位，隨著美聯(lián)儲加息預(yù)期緩和，美債利率下行或?qū)⑼苿觿?chuàng)新藥進入估值上升通道。第三，創(chuàng)新藥在國際化的地位是提升的，且從三年維度來看，醫(yī)藥的成長性比較確定；最后，隨著三季報業(yè)績風(fēng)險釋放，集采、談判降價、醫(yī)療反腐等政策因素的影響邊際減小，市場對醫(yī)藥的預(yù)期將更加清晰。

　　消費：本輪調(diào)整已經(jīng)兼具時間和空間的價值

　　中證消費指數(shù)自2021年初高點的最大回撤達46%，和2015年股災(zāi)的調(diào)整幅度相當(dāng)。往后看，隨著美債約束打開，消費估值壓制緩解，疊加基本面漸進修復(fù)，消費也有望迎來戴維斯雙擊。此外，作為北上資金偏好的核心資產(chǎn)，大消費板塊也將受益于北上資金的回流。