臨近年末 債市會(huì)重蹈去年覆轍嗎？

　　來源：博時(shí)基金

　　“股債蹺蹺板”似乎還在來回探尋一個(gè)平衡點(diǎn)。自8月末以來，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，債市持續(xù)呈現(xiàn)橫盤震蕩模式，中證全債指數(shù)回落，其中短債指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。

　　作為資產(chǎn)配置中的“安全墊”，債市震蕩難免引起市場的憂慮，甚至有人開始擔(dān)憂會(huì)不會(huì)重現(xiàn)去年11月的那波下跌。

　　債市近期為何調(diào)整？

　　債市最近的調(diào)整，總結(jié)下來受到兩方面預(yù)期的影響。

　　（1）經(jīng)濟(jì)基本面回升預(yù)期

　　7月政治局會(huì)議提出加大宏觀政策調(diào)控力度以來，市場對(duì)于穩(wěn)增長發(fā)力的信心持續(xù)提振，地產(chǎn)政策也超出市場預(yù)期。同時(shí)，工業(yè)品價(jià)格回升，部分企業(yè)開啟小幅補(bǔ)庫周期，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出底部企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)。

　　而債券市場的行情，與經(jīng)濟(jì)周期和風(fēng)險(xiǎn)偏好有著比較強(qiáng)的相關(guān)性。在經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期變化下，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，債市利率上行壓力開始顯現(xiàn)，十年期國債收益率爬升，債券資產(chǎn)價(jià)格下跌。

　?。?）資金面偏緊預(yù)期

　　一方面，今年8月以來，美債收益率持續(xù)攀升，“外強(qiáng)內(nèi)弱”的邏輯使得美元指數(shù)持續(xù)走高，人民幣匯率出現(xiàn)波動(dòng)。穩(wěn)匯率背景下，短期國內(nèi)流動(dòng)性邊際收緊。

　　另一方面，近期增發(fā)萬億特別國債也給債市供給帶來一定擾動(dòng)。增發(fā)國債意味著市場上的債券供給量變大，而市場的流動(dòng)性會(huì)變少。資金面趨緊將推升市場的資金價(jià)格，利率便會(huì)因此上漲，進(jìn)而對(duì)債市形成下行壓力。

　　本輪調(diào)整與去年11月有何不同？

　　2022年末債券市場調(diào)整的根本原因，在于政策發(fā)生了較大的轉(zhuǎn)向。當(dāng)時(shí)發(fā)布的優(yōu)化疫情防控的20條措施、金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展的16條措施等等，都提振了市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　這種政策轉(zhuǎn)向一改此前投資者對(duì)于債市的預(yù)期，而機(jī)構(gòu)也在這一利空之下對(duì)債券規(guī)模集中減持，進(jìn)一步加劇了負(fù)反饋效應(yīng)。

　　對(duì)比起來，本輪債市的調(diào)整，則主要來源于市場對(duì)資金面趨緊的預(yù)期，而并未出現(xiàn)機(jī)構(gòu)集中減持的現(xiàn)象。資金面的邊際變化、經(jīng)濟(jì)周期的輪動(dòng)，都屬于債市中常見的影響因子。雖然短期這些導(dǎo)致債市謹(jǐn)慎的因素依然存在，但要進(jìn)一步造成去年末那樣的擾動(dòng)，顯然也不夠充分。

　　本輪調(diào)整還會(huì)持續(xù)多久？

　　從經(jīng)濟(jì)基本面來看，在地產(chǎn)政策超預(yù)期釋放后，當(dāng)前地產(chǎn)銷量雖有所修復(fù)但幅度不明顯。而近期PMI則重新趨于回落，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的拐點(diǎn)仍有待進(jìn)一步確認(rèn)。

　　從資金面來看，增發(fā)萬億國債意味著政府杠桿的提升，如果利率上行會(huì)進(jìn)一步增加償債利息負(fù)擔(dān)。因此在加杠桿的過程中，通常會(huì)有貨幣政策的邊際放松作為配合，來壓低國債、地方債的融資成本。

　　并且在目前匯率階段性穩(wěn)定的情況下，在經(jīng)濟(jì)仍未見到強(qiáng)有力的回升之前，貨幣政策仍有進(jìn)一步寬松的空間。

　　總的來看，債市利率的抬升幅度，仍取決于后續(xù)穩(wěn)增長政策落地情況，以及庫存去化結(jié)束后進(jìn)入新一輪補(bǔ)庫周期的情況，需要結(jié)合經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)的表現(xiàn)繼續(xù)觀察。

　　不過，短期壓力雖然存在，但在穩(wěn)增長的大背景下，貨幣政策后續(xù)大概率還將延續(xù)穩(wěn)健偏寬松的基調(diào)，這也會(huì)對(duì)債市形成一定的支撐。

　　未來是否要轉(zhuǎn)向權(quán)益類投資？

　　現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)了，股市也開始回暖了，面對(duì)債市的調(diào)整，是否應(yīng)該把更多的錢轉(zhuǎn)向配置在權(quán)益市場呢？

　　短期債市雖有波動(dòng)，但拉長時(shí)間來看，由于有票息收益作為打底，債券資產(chǎn)始終具備長期向上的趨勢(shì)，并且其波動(dòng)仍是遠(yuǎn)小于股票市場的。

　　從過去十年不同股債配置權(quán)重的收益表現(xiàn)來看，在增加債券資產(chǎn)打底的過程中，整體收益的波動(dòng)將得到有效的控制。隨著債券資產(chǎn)所占比重的提高，波動(dòng)率呈現(xiàn)出逐級(jí)遞減的特點(diǎn)。

　　而從過去十年維度，雖然權(quán)益資產(chǎn)收益彈性更大，短期上攻動(dòng)力更足，但由于近年來權(quán)益市場的調(diào)整，當(dāng)前收益也出現(xiàn)震蕩回吐。如果是在單純持有而不做止盈的情況下，過去十年滿倉滬深300指數(shù)的收益甚至較滿倉中證全債指數(shù)要更低一些。

　　權(quán)益市場具備高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，但并非每一個(gè)人都適合在權(quán)益市場孤注一擲。

　　短期債市的波動(dòng)并不能否定其在資產(chǎn)配置組合中的長期價(jià)值。誠然，倉位可以根據(jù)各類資產(chǎn)當(dāng)前的性價(jià)比靈活調(diào)整，但無論如何，固收資產(chǎn)仍然是組合配置中減少波動(dòng)、提高穩(wěn)健收益體驗(yàn)的不可或缺的一環(huán)。