科創(chuàng)板孕育經(jīng)濟(jì)新動能 資本市場迎來真正制度變革

　　2018年、2019年多項(xiàng)資本市場重磅新政推出，多層次資本市場建設(shè)進(jìn)一步推進(jìn)，而在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制決策的提出，將資本市場改革推入了一個(gè)新階段。

　　今年政府工作報(bào)告提出，改革完善資本市場基礎(chǔ)制度，促進(jìn)多層次資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重。政府工作報(bào)告還提出設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，進(jìn)一步明確了今年的資本市場改革發(fā)展目標(biāo)。

　　2018年資本市場改革再出發(fā)，新政密集推出

　　2018年以來，資本市場進(jìn)行了多項(xiàng)基礎(chǔ)制度的完善、修補(bǔ)。涉及退市、股指期貨、上市公司股份回購、分紅送轉(zhuǎn)、嚴(yán)格停復(fù)牌等等。

　　A股市場被詬病的“不死鳥”現(xiàn)象正成為過去。2018年多家上市公司被終止上市，被宣布退市的公司數(shù)量達(dá)5家，創(chuàng)10年新高。同時(shí)，去年證監(jiān)會修訂退市制度相關(guān)規(guī)定，推出重大違法強(qiáng)制退市制度，明確了重大違法強(qiáng)制退市的情形及程序。這一新政之下，涉及“疫苗造假”案的上市公司長生生物，被深交所啟動重大違法強(qiáng)制退市機(jī)制。與此同時(shí)，金亞科技2019年3月8日也發(fā)布公告稱，公司因涉嫌欺詐發(fā)行股票等違法行為，被中國證監(jiān)會移送公安機(jī)關(guān)；公司繼續(xù)維持停牌狀態(tài)，待人民法院對公司作出有罪裁判且生效后，依據(jù)新規(guī)判斷是否構(gòu)成重大違法強(qiáng)制退市情形?？梢灶A(yù)計(jì)，退市正在變成常態(tài)。

　　在提供風(fēng)險(xiǎn)對沖工具方面，證監(jiān)會2018年連續(xù)兩次松綁股指期貨交易規(guī)則，包括降低交易保證金，松綁日內(nèi)開倉數(shù)量，降低手續(xù)費(fèi)等等，對市場風(fēng)險(xiǎn)對沖工具的限制減少，有利于社?；稹B(yǎng)老金等長線資金進(jìn)場。

　　在股份回購方面，2018年10月26日，全國人大常委會對公司法有關(guān)公司股份回購的規(guī)定進(jìn)行了專項(xiàng)修改。另一方面，證監(jiān)會修訂上市公司股份回購規(guī)則，依法規(guī)范與支持上市公司股份回購行為。上述修訂使得A股股份回購由“特殊”回歸到了“常規(guī)”，上市公司紛紛掀起回購潮，保護(hù)公司和投資者利益。

　　這一修訂受到了市場廣泛好評。中銀國際證券認(rèn)為，上市公司股份回購在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定公司控制權(quán)、提升公司投資價(jià)值，建立健全投資者回報(bào)機(jī)制等方面具有重要作用。通過實(shí)施回購計(jì)劃提升每股價(jià)值、促進(jìn)增量資金入市，有利于為股價(jià)穩(wěn)定提供強(qiáng)力支撐，向市場釋放正面信號，減少市場恐慌情緒，維護(hù)市場穩(wěn)定健康發(fā)展。

　　除了基礎(chǔ)性制度的完善，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還推出了多項(xiàng)制度創(chuàng)新，包括滬倫通、CDR、科創(chuàng)板制度。

　　滬倫通為境內(nèi)投資者海外交易拓寬了渠道，同時(shí)也鏈接了中國和歐洲兩大資本市場，便利了歐洲投資者進(jìn)入中國資本市場，同時(shí)也為中國企業(yè)海外上市提供了更加便利的渠道，有利于為A股提供增量資金。目前，交易所和證監(jiān)會對滬倫通的準(zhǔn)備工作已經(jīng)完成，只是由于英國脫歐問題，導(dǎo)致原定于2018年內(nèi)開通的滬倫通推遲。

　　2018年6月，證監(jiān)會發(fā)布CDR相關(guān)文件，意在支持創(chuàng)新型企業(yè)在A股融資，對過去A股限制的VIE結(jié)構(gòu)，AB股股權(quán)進(jìn)行了制度改革，雖然受制于市場環(huán)境，CDR政策并未真正落實(shí)，但為后來的科創(chuàng)板制度推出進(jìn)行了政策鋪墊，科創(chuàng)板對創(chuàng)新企業(yè)的部分包容性政策沿用了CDR相關(guān)政策。

　　2019年資本市場迎來真正變革

　　今年3月，備受期待的科創(chuàng)板、注冊制制度正式推出。在經(jīng)歷1個(gè)月征求意見后，科創(chuàng)板“2+6”相關(guān)制度規(guī)則敲定，進(jìn)入落地實(shí)施階段。

　　科創(chuàng)板對標(biāo)美國納斯達(dá)克。在上市標(biāo)準(zhǔn)方面，體現(xiàn)了對科創(chuàng)企業(yè)極大的包容性，5套上市標(biāo)準(zhǔn)，涵蓋市值、財(cái)務(wù)等不同指標(biāo)。未盈利企業(yè)、VIE結(jié)構(gòu)、AB股設(shè)置的企業(yè)，只要符合科創(chuàng)板要求，均可在科創(chuàng)板上市。

　　科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制，發(fā)審環(huán)節(jié)較主板發(fā)審有著本質(zhì)上的不同。

　　相關(guān)文件明確，上交所負(fù)責(zé)科創(chuàng)板股票的發(fā)行上市審核，證監(jiān)會負(fù)責(zé)科創(chuàng)板股票發(fā)行注冊。證監(jiān)會將加強(qiáng)對上交所審核工作的監(jiān)督，并強(qiáng)化新股發(fā)行上市事前事中事后全過程監(jiān)管。

　　此外，證監(jiān)會強(qiáng)調(diào)，設(shè)立科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制，要加強(qiáng)對科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管，進(jìn)一步壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，嚴(yán)厲打擊欺詐發(fā)行、虛假陳述等違法行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

　　這意味著證監(jiān)會首次下放發(fā)審權(quán)力，A股注冊制改革正式啟動。

　　李稻葵：全國政協(xié)委員、清華大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)思想與實(shí)踐研究院院長

　　科創(chuàng)板可以為創(chuàng)新型的中小企業(yè)提供一個(gè)快速的融資通道?？苿?chuàng)板相當(dāng)于大學(xué)招的少年班，不能一上了之，上市以后，必須嚴(yán)加監(jiān)管。

　　■ 訪談

　　李稻葵

　　科創(chuàng)板相當(dāng)于大學(xué)少年班 不能一上了之需嚴(yán)監(jiān)管

　　今年政府工作報(bào)告提出，改革完善資本市場基礎(chǔ)制度，促進(jìn)多層次資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重。而科創(chuàng)板是發(fā)展直接融資最重要的環(huán)節(jié)之一。此外有觀點(diǎn)認(rèn)為，設(shè)立科創(chuàng)板是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重大舉措。

　　新京報(bào)記者就金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及設(shè)立科創(chuàng)板相關(guān)話題專訪了清華大學(xué)中國與世界經(jīng)濟(jì)研究中心主任李稻葵。

　　“中國經(jīng)濟(jì)資金的供給量足夠，如何讓大量的資金，通過金融體系進(jìn)入到最需要投資的部門，這是我們需要理順的地方。科創(chuàng)板可以為創(chuàng)新型的中小企業(yè)提供一個(gè)快速的融資通道。科創(chuàng)板相當(dāng)于大學(xué)招的少年班，不能一上了之，上市以后，必須嚴(yán)加監(jiān)管?！崩畹究Q。

　　為創(chuàng)新型、具備新動能企業(yè)提供資金支持

　　新京報(bào)：什么是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革？怎么改？預(yù)期目標(biāo)是什么？

　　李稻葵：中國經(jīng)濟(jì)嚴(yán)格意義上講，資金的供給量足夠。我們的國民儲蓄全球最高，百分比接近40%，我們的儲蓄率是美國的三倍，我們國民經(jīng)濟(jì)的總量是美國的66%，兩者相乘，我們每年可以用來投資的資金量，實(shí)際上是美國經(jīng)濟(jì)的兩倍，所以供給是不缺的。

　　但結(jié)構(gòu)有問題。如何讓大量的資金，通過金融體系進(jìn)入到最需要投資的部門，這是我們需要理順的地方。

　　大量的儲蓄資金，希望投資低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資項(xiàng)目，但事實(shí)上市場上并沒有這么多的投資項(xiàng)目，我們需要在供給端為老百姓提供更多的可供選擇的金融產(chǎn)品。在供給不足的情況下，居民儲蓄大量流入銀行理財(cái)，我們購買的銀行理財(cái)最終投向了有資產(chǎn)抵押，看上去沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，比如大型的土地開發(fā)，基建項(xiàng)目。

　　這結(jié)構(gòu)不對，我們金融供給的結(jié)構(gòu)不好，資金沒有真正給那些創(chuàng)新型、具備新增長動力的企業(yè)，這阻礙了中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

　　去年中國經(jīng)濟(jì)增速下降的一大原因就是基建投資增速降到了0，這拉低了中國經(jīng)濟(jì)增長0.2個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致這一結(jié)果的原因，就是去年的基建融資被掐斷了，因?yàn)楹荛L一段時(shí)間，這部分供給都是低質(zhì)供給。

　　通過金融供給側(cè)改革可以解決很多問題，包括融資難、融資貴。抓住這個(gè)牛鼻子，其他問題就都迎刃而解?，F(xiàn)在我們的金融體系里面有資金，想貸款，想投到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是我們的金融機(jī)構(gòu)沒搞對。由于歷史上形成呆賬、壞賬，金融機(jī)構(gòu)的很多資金去補(bǔ)窟窿了，另一方面就是金融機(jī)構(gòu)更愿意貸給那些看上去不會破產(chǎn)的，規(guī)模很大的企業(yè)、投資項(xiàng)目。

　　類似高鐵、機(jī)場這類投資項(xiàng)目其實(shí)不應(yīng)該用銀行的錢，應(yīng)該用長期建設(shè)債券來融資。舉例來看，銀行獲取理財(cái)資金的成本在3.5%以上，加上銀行的運(yùn)行成本、盈利的考慮，借貸給大型基建項(xiàng)目，借貸年化利率將在4.5%以上，這樣計(jì)算的話，項(xiàng)目的融資成本很高。如果是發(fā)行長期債券或者國債的話，3.5%、4%以下就可以發(fā)出了。這樣既減少了對銀行信貸資源的占用，又降低了項(xiàng)目的融資成本。

　　金融結(jié)構(gòu)性改革還包括一項(xiàng)重要內(nèi)容，就是歷史上形成的不良貸款一定要清理掉。這部分不良貸款類似于我們身體上的癌細(xì)胞，不及時(shí)清理掉，它還會從銀行體系獲得貸款，占用資源，必須要解決。

　　科創(chuàng)板相當(dāng)于大學(xué)招收少年班，需嚴(yán)監(jiān)管

　　新京報(bào)：科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制會對中國資本市場帶來哪些改變？

　　李稻葵：科創(chuàng)板可以為創(chuàng)新型的中小企業(yè)提供一個(gè)快速的融資通道，可以把一些具有遠(yuǎn)大發(fā)展前景，現(xiàn)在還很渺小的企業(yè)挑選出來，為股票市場增加活力。打個(gè)比方，科創(chuàng)板相當(dāng)于大學(xué)招收少年班，對于天才型的中學(xué)生，不用讀完高中，初中畢業(yè)就可以上大學(xué)。

　　科創(chuàng)板與之相似?？苿?chuàng)板不要求擬登陸企業(yè)前三年盈利，只要企業(yè)有潛力，具有核心技術(shù)，就可以登陸科創(chuàng)板。

　　我認(rèn)為這是科創(chuàng)板的初衷。但是我們不要忘記大學(xué)辦少年班，也有基本工作要做好，得給少年班專門配輔導(dǎo)員和班主任。所以科創(chuàng)板不能一上了之，上市以后，必須嚴(yán)加監(jiān)管，以更高標(biāo)準(zhǔn)披露財(cái)務(wù)信息。如果企業(yè)上市幾年后，沒有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的話，那對不起，企業(yè)退市。就好像少年班的同學(xué)，如果進(jìn)入大學(xué)之后，發(fā)現(xiàn)他不是天才，那對不起，你無法畢業(yè)。

　　嚴(yán)格監(jiān)管方面，信息披露是最重要的一條。第二，內(nèi)部公司治理也得完善，不能企業(yè)登陸科創(chuàng)板后，一上市大股東就套現(xiàn)跑了，企業(yè)高管自己搞貓兒膩，投資者都不知道，這是最忌諱的。

　　第三方面是主營業(yè)務(wù)，企業(yè)登陸科創(chuàng)板后不能偏離主營方向，不能上市前是做制藥或人工智能，募資后搞房地產(chǎn)等等。

　　新京報(bào)：當(dāng)前資本市場存在的問題是什么？

　　李稻葵：表面上看，股票市場是約束最少的融資機(jī)制，一家上市公司融資后，只要它能夠不斷經(jīng)營，沒有硬性規(guī)定要求企業(yè)必須分紅，以及分紅的金額，也沒有規(guī)定要求企業(yè)每年的業(yè)績要達(dá)到什么標(biāo)準(zhǔn)。這跟債券融資完全不同，如果企業(yè)不還本付息，企業(yè)就會破產(chǎn)，股票市場沒有這種約束。

　　對于股票市場的約束，要靠法律。現(xiàn)行企業(yè)發(fā)審類似高考，上市前很難，上市后監(jiān)管不夠。我提了很多年的提案，一定要啟動法治，要針對上市公司，針對股票市場，還有債券市場，有專門的證券法院、證券檢察院和證券偵查機(jī)構(gòu)。

　　去年上海成立金融法院，是一大進(jìn)步。但是還不夠，還差證券檢察院、證券偵查局。資本市場監(jiān)管要更加法治化。同時(shí)要提高證券期貨市場的違法成本。目前資本市場違法成本過低，股票市場違法違規(guī)，極少有被判刑的，頂格處罰才60萬，證監(jiān)會的懲罰力度太弱，所以要有刑事處罰，提高證券領(lǐng)域的違法成本。

　　張野：全國政協(xié)委員、證監(jiān)會信息中心主任

　　科創(chuàng)板發(fā)行上市電子化審核注冊系統(tǒng)，證監(jiān)會采用分期建設(shè)、分批上線的策略。上交所審核系統(tǒng)已經(jīng)完成一期建設(shè)并部署上線，已具備接收發(fā)行人申請材料的條件。

　　■ 訪談

　　張野

　　像保護(hù)眼睛一樣保護(hù)資本市場信息安全

　　科創(chuàng)板將實(shí)現(xiàn)受理和審核全流程電子化，目前科創(chuàng)板發(fā)行上市電子化審核注冊系統(tǒng)具體進(jìn)展如何？全國政協(xié)委員、證監(jiān)會信息中心主任張野在接受新京報(bào)記者專訪時(shí)表示，科創(chuàng)板發(fā)行上市電子化審核注冊系統(tǒng)，證監(jiān)會采用分期建設(shè)、分批上線的策略。上交所審核系統(tǒng)已經(jīng)完成一期建設(shè)并部署上線，已具備接收發(fā)行人申請材料的條件。

　　此外，就加強(qiáng)科技監(jiān)管，防范信息泄露等方面，張野也回答了百姓關(guān)心的問題。張野表示，證監(jiān)會的科技監(jiān)管工作將在發(fā)行審核、上市公司監(jiān)管、稽查執(zhí)法、私募基金監(jiān)管等四個(gè)方面重點(diǎn)突破。就投資者“底牌”等信息的安全，張野稱，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對這些信息的保護(hù)就如同保護(hù)自己的眼睛。

　　新京報(bào)：科創(chuàng)板將實(shí)現(xiàn)受理和審核全流程電子化，能否介紹一下具體進(jìn)展？

　　張野：科創(chuàng)板發(fā)行上市電子化審核注冊系統(tǒng)，我們采用分期建設(shè)、分批上線的策略。上交所審核系統(tǒng)已經(jīng)完成一期建設(shè)并上線試運(yùn)行，已具備了接收發(fā)行人申請材料的條件；二期系統(tǒng)將實(shí)現(xiàn)與發(fā)行審核相關(guān)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)流程，目前正在開發(fā)測試過程中。同時(shí)，證監(jiān)會也在積極推進(jìn)配套審核注冊系統(tǒng)的技術(shù)準(zhǔn)備，力爭盡快完成電子化審核注冊系統(tǒng)的整體上線，實(shí)現(xiàn)科創(chuàng)板發(fā)行材料受理、審核和注冊的全流程電子化運(yùn)行。

　　新京報(bào)：如何防范非法證券期貨活動？

　　張野：非法證券交易一直是證監(jiān)會監(jiān)管的重點(diǎn)，證監(jiān)會設(shè)立了專門的業(yè)務(wù)監(jiān)管部門——打非局，對各類非法證券期貨經(jīng)營活動進(jìn)行嚴(yán)厲打擊。同時(shí)，我們還與國家相關(guān)部門合作，利用互聯(lián)網(wǎng)智能化搜索等技術(shù)手段，對非法證券期貨活動進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測。從事非法證券期貨交易的人員一旦在互聯(lián)網(wǎng)上留下蛛絲馬跡，比如建設(shè)網(wǎng)站并吸引大家去網(wǎng)站上炒作非法金融產(chǎn)品，我們就可以快速發(fā)現(xiàn)，并迅速對相關(guān)非法業(yè)務(wù)活動進(jìn)行執(zhí)法打擊。

　　新京報(bào)：如何理解“看穿式”監(jiān)管？

　　張野：看穿式監(jiān)管主要指監(jiān)管者透過證券賬戶識別投資者身份，進(jìn)而解決交易中的匿名性問題，包括賬戶識別和賬戶實(shí)際控制關(guān)系識別等兩個(gè)層面。

　　在賬戶識別層面，我們具有良好的看穿式監(jiān)管的制度基礎(chǔ)。由于我國證券市場采用的是直接持有的賬戶體系，滬深交易所和中國證券登記結(jié)算公司擁有所有投資者的實(shí)名賬戶信息，因此，監(jiān)管部門可以“看穿”至每一個(gè)投資者的賬戶，快速準(zhǔn)確掌握投資者每一筆交易跟誰成交。

　　而中國香港等境外市場運(yùn)行機(jī)制與內(nèi)地不同，采用間接持有的賬戶體系，投資者通過一個(gè)或多個(gè)券商等托管機(jī)構(gòu)間接持有證券，港交所沒有投資者的實(shí)名賬戶信息，投資者通過券商下單的時(shí)候，港交所只能看到是哪家券商報(bào)送的交易訂單，看不到這筆交易背后具體投資者，所以香港證監(jiān)會實(shí)施賬戶“看穿式”監(jiān)管困難較大，需要采用復(fù)雜的技術(shù)手段。

　　在賬戶實(shí)際控制關(guān)系識別層面，我國由于近年來與境外市場互聯(lián)互通等業(yè)務(wù)的開展、私募資管等產(chǎn)品賬戶的加入，以及投資者出借賬戶等現(xiàn)實(shí)情況的存在，看穿式監(jiān)管也日益面臨“穿不透”的問題，需要我們按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則，在以賬戶為載體的“形式看穿”的基礎(chǔ)上，采取加強(qiáng)產(chǎn)品持有人信息報(bào)備、規(guī)范交易終端信息采集、增強(qiáng)大數(shù)據(jù)挖掘分析能力等措施，持續(xù)提升以實(shí)際控制關(guān)系賬戶識別為目標(biāo)的“實(shí)質(zhì)看穿”監(jiān)管能力。

　　新京報(bào)：在保障監(jiān)管的同時(shí)，如何防止交易信息濫用，如何防止投資者的個(gè)人信息泄露？

　　張野：在對內(nèi)幕交易、操縱市場等市場違法行為進(jìn)行監(jiān)管的過程中，為防止交易信息被濫用，滬深交易所均設(shè)立專門的市場監(jiān)察部門，同時(shí)證監(jiān)會和滬深交易所也對交易信息的使用和傳播作出了嚴(yán)格規(guī)定。市場監(jiān)察部門的工作人員在操作監(jiān)察系統(tǒng)時(shí)，所看到的投資者交易明細(xì)，投資者“底牌”等信息，被嚴(yán)格限制對外傳播，也不存在監(jiān)察人員利用這些信息從事其他違法事情的可能。這類交易信息的安全保護(hù)，是整體資本市場信息安全的根基，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對這些信息的保護(hù)就如同保護(hù)自己的眼睛、保護(hù)銀行的金庫一樣，所以大家可以完全放心，這些數(shù)據(jù)不會泄露給無關(guān)的人，也不會被非法利用。

　　B04-B05版采寫/新京報(bào)記者 王全浩 侯潤芳

　　B04-B05版攝影/新京報(bào)記者 陶冉