汪靜波：從減持新規(guī)看私募股權(quán)投資中的真實(shí)和長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造

　　導(dǎo)讀：

　　5月27日晚，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，滬深兩地的證券交易所也出臺(tái)了完善堅(jiān)持制度的專門規(guī)則。新規(guī)的出臺(tái)對(duì)于市場(chǎng)、股東、投資者都意味著什么成為了各方關(guān)注的焦點(diǎn)。針對(duì)市場(chǎng)熱議的監(jiān)管新規(guī)，諾亞財(cái)富創(chuàng)始人、董事局主席兼CEO汪靜波女士給出了不一樣的價(jià)值解讀。

　　正文：

　　5月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份若干規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱“減持新規(guī)”)。新規(guī)剛剛出臺(tái)，就引起熱議，也有不少爭(zhēng)議，擔(dān)心減持新規(guī)減少了相關(guān)投資的流動(dòng)性，約束了私募股權(quán)投資(以下簡(jiǎn)稱“PE”)的退出；還有熱心人士替所涉各類機(jī)構(gòu)及主體出主意，比如交叉代持、化整為零(降低持股比例)等。

　　在討論減持新規(guī)的話題之前，先分享一個(gè)我們的學(xué)習(xí)，諾亞財(cái)富是紅杉資本投資的，每次與紅杉的同事交流，他們都會(huì)很驕傲的談到，紅杉曾向其LP分配了市值90億美元的被投企業(yè)股票，而這些股票的市值在三年后變成了260億美元。紅杉之所以披露這組數(shù)據(jù)，是希望讓大家理解，尋找和投資可能變得偉大的公司，搭上打勝仗的戰(zhàn)船，并一直在船上，是成功的最主要原因。

　　其實(shí)在今天的中國(guó)，這樣的例子并不少見，騰訊、阿里、網(wǎng)易……如何讓優(yōu)秀的偉大公司符合A 股的上市規(guī)則，吸引代表未來的新經(jīng)濟(jì)公司在A股上市，成為股東，并長(zhǎng)期追隨他們的成長(zhǎng)，可能更應(yīng)該是監(jiān)管者，從業(yè)者和投資者關(guān)心的問題。

　　諾亞從VC/PE基金的募集起步，到歌斐管理市場(chǎng)化母基金，再到項(xiàng)目跟投直投，一晃而過，我們已經(jīng)有了近12年的行業(yè)實(shí)踐。從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，被投企業(yè)的高成長(zhǎng)性才是私募股權(quán)投資回報(bào)的核心來源，而非二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性溢價(jià)，即一二級(jí)市場(chǎng)的估值差。

　　在過去12年的實(shí)踐中，篩選基金管理人也是我們的主要工作，現(xiàn)在回顧，所有以一二級(jí)市場(chǎng)估值差為核心競(jìng)爭(zhēng)力的投資基金，最后都沒有達(dá)成預(yù)期的回報(bào)。私募股權(quán)基金的運(yùn)營(yíng)模式，決定了這是一個(gè)跨周期的行業(yè)，只有剔除了各種短期因素的影響力，理解回報(bào)的根源在于標(biāo)的公司的高成長(zhǎng)性與市場(chǎng)份額，才能在這個(gè)行業(yè)長(zhǎng)期取勝。這樣的案例不勝枚舉。

　　從這個(gè)角度看，優(yōu)秀的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，無論是在中國(guó)還是美國(guó)，最后成功的原因，無非是趨同于價(jià)值投資，尋找可能變得偉大的企業(yè)，并長(zhǎng)期跟隨發(fā)展。抱著這樣的觀點(diǎn)，減持新規(guī)對(duì)于真正的著眼于價(jià)值投資的機(jī)構(gòu)，可能更多是正面的影響，有利于投資機(jī)構(gòu)核心價(jià)值觀的回歸。

　　作為市場(chǎng)中的從業(yè)者，如果只是追隨制度紅利做選擇，所做出的決策也就和散戶沒有什么區(qū)別，只能是短期的機(jī)會(huì)主義，不是可供長(zhǎng)期堅(jiān)持的投資理念和投資策略，無法獲得預(yù)期的收益也是很正常的。

　　作為專業(yè)投資者，真正關(guān)心的是，更應(yīng)該是能否投資于時(shí)代的大變化，能否投資到推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步的偉大公司；首先是搭上能夠打勝仗的戰(zhàn)船，并創(chuàng)造價(jià)值的跟隨戰(zhàn)船，而非聚焦如何下船、何時(shí)下船？

　　什么是超額回報(bào)的源泉？這個(gè)問題確實(shí)是值得大家深度思考的。

　　十幾年前，當(dāng)我們進(jìn)入VC/PE行業(yè)時(shí)，LP 最關(guān)心的問題，是私募股權(quán)基金管理人的背景，關(guān)系網(wǎng)；而一些所謂接地氣的人民幣基金管理人，追求短平快的投資，主要熱衷于PRE-IPO，熱衷于關(guān)系驅(qū)動(dòng)、資源驅(qū)動(dòng)，投行思維主動(dòng)投資決策，但忽視了基本面驅(qū)動(dòng)、自上而下的行業(yè)覆蓋等等。

　　從實(shí)踐的角度，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期很短，12年好像有四次輪回，從投資績(jī)效看，不同理念的基金管理人，差異很大。在中國(guó)的很多行業(yè)，內(nèi)資最后都戰(zhàn)勝了外資，但唯有VC/PE行業(yè)，愿意尋找和投資偉大企業(yè)的，仍然是以管理美元基金背景和基因的基金為主。這個(gè)有市場(chǎng)投資者，從業(yè)者，監(jiān)管者多方面原因的交織因素。

　　端午節(jié)在家閱讀《窮查理寶典》，芒格的有一段話很有啟發(fā)：所有時(shí)代的人都會(huì)發(fā)現(xiàn)，“責(zé)任”的那味藥最難下咽。一個(gè)人很少能完全清楚自己的動(dòng)機(jī)……如果某個(gè)人的思維模式在生活中給他帶來好處，那么這種模式往往會(huì)變成他最堅(jiān)定不移的信念。

　　完全坦誠(chéng)的面對(duì)自己，檢視和拷問自己的動(dòng)機(jī)，是一個(gè)艱難但建設(shè)性的開始。這個(gè)也是我們中國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展過程中必須要面對(duì)的問題。管理美元基金的團(tuán)隊(duì)有“尋找偉大公司”的基因，也是因?yàn)檎麄€(gè)市場(chǎng)鼓勵(lì)和配合他們這樣的思考，投資這樣的公司，將會(huì)獲得更好的回報(bào)。

　　作為VC 基金的管理人，需要有一些情懷，愿意相信小公司的力量，相信科技進(jìn)步，很多推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步的偉大公司都得到過這些有情懷，有耐心，理解創(chuàng)業(yè)者，理解社會(huì)驅(qū)動(dòng)因素的基金的支持。而那些追求短期套利的基金，隨著時(shí)間的推移，獲得成功的并不多，即便全身而退也是運(yùn)氣，大部分都沒得到自己想要的。

　　從實(shí)踐中總結(jié)，VC基金從投資到完全退出，一般需要10-12年的時(shí)間，PE基金也基本在5-7年，損失流動(dòng)性，跨周期投資，是私募股權(quán)基金這個(gè)行業(yè)獲得回報(bào)的基本要素。但是我們確實(shí)看到很多國(guó)內(nèi)的基金，為了滿足LP 的需求，承諾3年或者5年退出，因?yàn)檫@樣可以更容易募集到資金，這個(gè)就很難堅(jiān)守價(jià)值投資理念，如果在早期投資到一些優(yōu)秀的公司，這樣的退出時(shí)間，也很難跟隨到業(yè)績(jī)爆發(fā)期。

　　所以也可以看到，美元基金背后的投資人基本都是機(jī)構(gòu)投資者，比如大學(xué)捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)資金，養(yǎng)老金，母基金等。

　　我們始終認(rèn)為，優(yōu)秀的私募股權(quán)基金管理人不應(yīng)該把時(shí)間花在“精準(zhǔn)減持”或短期套利之上。超額回報(bào)來源于持久、真實(shí)的價(jià)值創(chuàng)造。投資于推動(dòng)社會(huì)變遷的“大機(jī)會(huì)”，投資于“技術(shù)進(jìn)步”，這樣的價(jià)值投資理念，最后中西方都是趨同的，機(jī)會(huì)主義盛行并不能帶來健康的市場(chǎng)。

　　長(zhǎng)期來看，價(jià)值觀決定回報(bào)率。

　　目前還有一種現(xiàn)象，很多上市公司或初創(chuàng)企業(yè)的高階管理層，不是創(chuàng)始員工，而是空降而來。他們中的一部分人，也寄希望于IPO提速等制度紅利，賺取短平快的收益。我們自己作為一家創(chuàng)業(yè)公司，在和引入新高管的互動(dòng)過程中，特別擔(dān)心這樣的行為。

　　曾有一位PE業(yè)內(nèi)大佬開玩笑說，阿里的高管和員工都應(yīng)該感謝阿里上市的時(shí)間晚，否則如果早早就在美國(guó)上市，一是受規(guī)模影響，公司估值沒這么高，二是估計(jì)股票都拿不了這么久。

　　玩笑歸玩笑，但我們必須看到，創(chuàng)業(yè)確實(shí)是一個(gè)艱難的過程，不斷求新求變，克服各種困難，以拿股票期權(quán)變現(xiàn)獲利，而不是聚焦為公司創(chuàng)造價(jià)值為核心的管理層，也很難與公司同甘共苦。

　　查理·芒格曾說過，如果我們想要得到某樣?xùn)|西，最可靠的辦法是讓我們自己配得上它。

　　對(duì)于加入創(chuàng)業(yè)公司的高管而言，把自己的事業(yè)目標(biāo)與企業(yè)愿景相融合，與創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)一起將小公司做大，通過商業(yè)模式和技術(shù)創(chuàng)新，推動(dòng)社會(huì)的進(jìn)步，進(jìn)而在資本市場(chǎng)上獲得成功。努力把企業(yè)做好，創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值，而不是著急IPO，為了套現(xiàn)而去編故事；真正的好公司，是時(shí)間的朋友，隨著每年的利潤(rùn)規(guī)模成長(zhǎng)，上市越晚，退出的回報(bào)反而越高。

　　紅杉作為唯一一家在上市前投資諾亞的基金，我們特別有感于紅杉資本對(duì)于行業(yè)的前瞻性思考，以及他們對(duì)于長(zhǎng)期投資的理解，幫助企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，以及關(guān)鍵時(shí)刻的建設(shè)性意見。從投資諾亞到現(xiàn)在，已經(jīng)經(jīng)歷了10年的時(shí)間，仍然持有諾亞的股票，持續(xù)十年在董事會(huì)上給予我們的幫助。無論是在對(duì)管理層的選擇，還是對(duì)于價(jià)值投資的核心看法，我們都受到很多有益的影響。

　　我們真誠(chéng)的認(rèn)為，私募股權(quán)基金的發(fā)展，會(huì)推動(dòng)中國(guó)的社會(huì)進(jìn)步和新舊經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。作為行業(yè)的從業(yè)者，我們期待私募股權(quán)基金健康的發(fā)展。