量化對(duì)沖基金：探尋空間 等待松綁

　　陳秀月

　　“現(xiàn)在阿爾法策略受到很大的影響。這種產(chǎn)品的預(yù)期收益在2016年要打很大的折扣。”北京一位有華爾街背景的量化對(duì)沖基金負(fù)責(zé)人程浩（化名）告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，2015年是整個(gè)阿爾法產(chǎn)品的大年，“可能是歷史上最大的，未來(lái)都見(jiàn)不到了?！?

　　2015年A股快牛快熊的巨幅波動(dòng)的走勢(shì)是罕見(jiàn)的，救市的頻率和力度也是少有的。9月2日中金所對(duì)股指期貨各品種實(shí)施限制交易措施，伴隨著大幅萎縮的股指期貨成交量和持倉(cāng)量，股指期貨流動(dòng)性變差。2015年A股市場(chǎng)暴跌后股指期貨三個(gè)品種的合約均呈現(xiàn)出較大貼水，并且至今仍然維持貼水狀態(tài)。

　　深圳某公募絕對(duì)收益團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人表示，“量化對(duì)沖理論上是要保證絕對(duì)收益。但在目前負(fù)基差的市場(chǎng)下，量化對(duì)沖很難實(shí)現(xiàn)原來(lái)的目標(biāo)?！?

　　不過(guò)，一些公私募量化對(duì)沖基金也探尋著屬于各自的策略和空間。

　　6月初，媒體報(bào)道稱，中金所正在研究制定放開(kāi)股指期貨限制的具體方案。這為期指市場(chǎng)重?zé)ㄉ鷻C(jī)帶來(lái)希望。

　　策略的失效

　　根據(jù)私募排排網(wǎng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年成立的373只相對(duì)價(jià)值策略的產(chǎn)品中，有19只提前清盤，占比5%。負(fù)收益的產(chǎn)品達(dá)65只，占比17.4%。其中“平石T5對(duì)沖基金”成立于去年4月10日，至今年4月29日的收益率為-22%，單位凈值為0.77。

　　相對(duì)價(jià)值策略通過(guò)尋找證券或者金融工具間的相對(duì)定價(jià)偏差來(lái)獲得收益。由于國(guó)內(nèi)衍生產(chǎn)品的缺乏，目前相對(duì)價(jià)值策略只包括股票市場(chǎng)中性策略（最典型的對(duì)沖策略是阿爾法策略）和套利策略。這也是當(dāng)前國(guó)內(nèi)量化對(duì)沖基金的主要兩大類型。

　　由于融券成本仍較高，股票市場(chǎng)中性策略中，國(guó)內(nèi)私募基金較少采用配對(duì)交易。因此阿爾法策略是主流。即做多一籃子股票組合，同時(shí)做空股指期貨，通過(guò)將現(xiàn)貨組合貝塔部分完全對(duì)沖，獲取剩余的阿爾法收益。

　　程浩稱，去年很多針對(duì)中證300的阿爾法的產(chǎn)品收益率達(dá)30%或40%都很常見(jiàn)。即便現(xiàn)在期指的限制放開(kāi)了，也很難見(jiàn)到這么好的光景。

　　2015年股市異常波動(dòng)期間，為抑制過(guò)度投機(jī)，中金所曾連續(xù)數(shù)次出臺(tái)調(diào)控和限制措施。特別是去年9月2日，中金所公布了一系列包含了非套保日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)限制等一系列規(guī)定。

　　一些量化對(duì)沖基金經(jīng)理們的抱怨至今未停。眼下，期指交易量跌至冰點(diǎn)，不足高峰時(shí)期的1%。而這影響股票市場(chǎng)中性策略的正常使用。股指CTA的交易策略也幾乎無(wú)用武之地。

　　市場(chǎng)流動(dòng)性的銳減影響了股指功能的發(fā)揮。富善投資稱，不少機(jī)構(gòu)反映無(wú)法有效參與套保，也不敢買入現(xiàn)貨。姜山從去年8月份開(kāi)始，逐漸降低量化對(duì)沖策略的倉(cāng)位。背后的邏輯之一，是市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)基差。

　　長(zhǎng)江證券 分析師武丹指出，自2015年6月以來(lái)，由于市場(chǎng)的大幅下跌，股指期貨的限倉(cāng)等原因，造成三大期指的主力合約基差始終處于負(fù)基差狀態(tài)。目前，股指期貨合約持續(xù)貼水， 滬深300 主力合約貼水率維持在1%-2%附近。

　　而負(fù)基差形成的推手卻是股指期貨的受限。“多空是不平衡，帶來(lái)肯定是負(fù)基差。手?jǐn)?shù)還是那么低，負(fù)基差還會(huì)再持續(xù)?！比A南一位基金經(jīng)理表示，當(dāng)時(shí)限制手?jǐn)?shù)是應(yīng)急性的措施，但造成期貨市場(chǎng)的失衡，“理論上，如果期指的空單對(duì)市場(chǎng)有負(fù)面影響，可以增加期指的多單，就可以解決多空失衡的問(wèn)題?！?

　　尋找空間

　　“目前對(duì)于期指的開(kāi)倉(cāng)限制和較大的期貨負(fù)基差使舊有的以量化對(duì)沖為主要模式的絕對(duì)收益公募產(chǎn)品面臨較為尷尬的運(yùn)作環(huán)境，但也為其他類型的絕對(duì)收益產(chǎn)品打開(kāi)了空間。”鵬華基金絕對(duì)收益投資部總經(jīng)理姜山稱，衍生品工具在絕對(duì)收益策略中只是作為或有而非必須的存在，才能更好的適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的變化，提升絕對(duì)收益策略產(chǎn)品的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　要為客戶賺取絕對(duì)收益的私募也不得不做出一些改變。譬如，降低整體運(yùn)作的倉(cāng)位，或是從高頻轉(zhuǎn)為中低頻操作，甚至是轉(zhuǎn)換策略。不少私募把資金更多地配置到以商品期貨為主的CTA產(chǎn)品上。

　　去年下半年以來(lái)，監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了較大的變化?！癈TA產(chǎn)品在現(xiàn)有金融體制下的運(yùn)作是很有優(yōu)勢(shì)的?！背毯茍F(tuán)隊(duì)把策略分散在商品期貨上，只要商品期貨出現(xiàn)部分波動(dòng)，就會(huì)有盈利點(diǎn)。不過(guò)，他也指出，2016年難以出現(xiàn)過(guò)去兩三年強(qiáng)勁的走勢(shì)，整體收益預(yù)期會(huì)稍微下調(diào)一點(diǎn)。

　　目前監(jiān)管主要限制的是一些高頻的程序化交易，而中低頻的程序化交易仍是量化交易的重要工具。朱雀投資量化交易團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人陳志凌稱，“比如我們有一個(gè)非常大的投資組合需要建倉(cāng)，那么由交易員去人工的完成是非常困難的，這時(shí)借助計(jì)算機(jī)做分散的下單，能夠減少交易對(duì)股價(jià)的沖擊，實(shí)際上是有利于市場(chǎng)穩(wěn)定的，因此程序化交易也要分不同的行為來(lái)看待。

　　量化對(duì)沖投資在當(dāng)前的政策環(huán)境中受到了一定限制，但量化多頭策略擁有廣闊的發(fā)展空間。中國(guó)公募量化基金占比和發(fā)達(dá)國(guó)家比還非常小。除了量化對(duì)沖產(chǎn)品被機(jī)構(gòu)廣泛接受之外，機(jī)構(gòu)投資者在靈活配置權(quán)益類上幾乎沒(méi)有任何配置給量化投資管理人。這與量化基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不匹配。”南方基金數(shù)量化投資部總監(jiān)劉治平5月25日在量化對(duì)沖論壇表示。

　　在該論壇上，博道投資董事長(zhǎng)莫泰山表示，在去年市場(chǎng)異常波動(dòng)、股指期貨投資收緊之后，量化對(duì)沖產(chǎn)品的運(yùn)作受到了一定的影響。實(shí)際操作中，部分產(chǎn)品采取了補(bǔ)充新策略、尋找替代性的對(duì)沖工具如海外市場(chǎng)期貨、增加風(fēng)險(xiǎn)敞口等措施，部分產(chǎn)品則選擇了離場(chǎng)觀望?！霸诠芍钙谪洷幌拗平灰字?，我們的產(chǎn)品線有一大類是量化對(duì)沖產(chǎn)品，它們對(duì)于投資人來(lái)講也是可以提供穩(wěn)定收益的產(chǎn)品。但是由于股指期貨交易手?jǐn)?shù)的限制，這類產(chǎn)品被迫退出市場(chǎng)。”莫泰山稱，股指期貨在政策上應(yīng)有所松綁。如果能夠恢復(fù)股指期貨的交易，對(duì)市場(chǎng)來(lái)講是多了一批重要的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資力量，預(yù)計(jì)現(xiàn)有量化對(duì)沖產(chǎn)品的“復(fù)活”就能夠帶來(lái)2000億-3000億的資金規(guī)模，。

　　去年12月，證監(jiān)會(huì)副主席李超在第11屆中國(guó)國(guó)際期貨大會(huì)上表示，此次股市異常波動(dòng)，各方對(duì)股指期貨爭(zhēng)論比較多，希望市場(chǎng)各方加強(qiáng)對(duì)股指期貨功能作用的研究評(píng)估，以利于更加理性、客觀地看待股指期貨的作用，遏制過(guò)度投機(jī)，發(fā)揮好股指期貨管理風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)的正常功能。

　　今年6月初，有媒體報(bào)道稱，中金所正在研究制定放開(kāi)股指期貨限制的具體方案。機(jī)構(gòu)客戶的保證金可能將會(huì)下調(diào)，股指期貨市場(chǎng)的恢復(fù)很可能采取逐步松綁形式。初期將僅對(duì)特殊法人客戶放寬限制，具體包括放開(kāi)非套保日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)手?jǐn)?shù)限制及下調(diào)保證金。特殊法人客戶主要包括券商、公募私募基金、QFII、信托、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)的交易賬戶。

　　目前投資者對(duì)A股市場(chǎng)的信心仍在恢復(fù)中?！艾F(xiàn)在把期指功能恢復(fù)，所有人會(huì)覺(jué)得是不是允許做空，這個(gè)點(diǎn)位是不是不守了？”前述華南的基金經(jīng)理認(rèn)為，從穩(wěn)定股市的角度去考慮，把多單的數(shù)量放開(kāi)，就可以慢慢平復(fù)市場(chǎng)的情緒。

　　華南某券商資深量化投資專家董坤稱，若逐步放開(kāi)股指期貨限制，一方面市場(chǎng)流動(dòng)性有望增強(qiáng)，同時(shí)阿爾法策略產(chǎn)品的現(xiàn)貨理論倉(cāng)位也將得以提高。另一方面，股指期貨作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具，在交易活躍、對(duì)手盤較為平衡的市場(chǎng)下，有助于貼水收窄，使其風(fēng)險(xiǎn)管理功能充分發(fā)揮。