卓利偉 高毅資產(chǎn)首席研究官

　　消費(fèi)股表現(xiàn)好的背后——確定性增長的稀缺

　　今年以來，A股的各類指數(shù)跌幅較大，截止5月6日，上證指數(shù)下跌17%，創(chuàng)業(yè)板與中小板指數(shù)差不多下跌了21%，所有一級行業(yè)指數(shù)均下跌，二級行業(yè)指數(shù)只有貴金屬與酒類行業(yè)指數(shù)兩個(gè)上漲；其中跌幅較小的是消費(fèi)服務(wù)與公用事業(yè)等行業(yè)。這個(gè)現(xiàn)象背后的原因是，無論在整個(gè)大類資產(chǎn)來說、還是股票市場本身來說，均處于一個(gè)總體風(fēng)險(xiǎn)偏好開始降低、長端缺乏確定性與可靠性較好的資產(chǎn)配置標(biāo)的的趨勢。由于技術(shù)創(chuàng)新與商業(yè)模式創(chuàng)新對股市的估值開始出現(xiàn)邊際效益遞減的趨勢，并且曾經(jīng)的好故事與業(yè)績高預(yù)期開始出現(xiàn)更普遍的不兌現(xiàn)，對成長與故事的高溢價(jià)不再持續(xù)。由此，資本市場開始出現(xiàn)確定性增長的稀缺。這個(gè)趨勢還處于開始階段，而且這個(gè)趨勢可能會(huì)持續(xù)相當(dāng)長時(shí)間。

　　大宗商品，反轉(zhuǎn)還是反彈？

　　今年以來全球大宗商品，無論是貴金屬、工業(yè)品還是農(nóng)產(chǎn)品均出現(xiàn)較大漲幅。不同的商品背后的邏輯會(huì)非常不一樣。貴金屬對應(yīng)的是全球的貨幣體系，貴金屬今年上漲的原因中貨幣因素的影響占比很高，是對過去幾年超強(qiáng)美元的一種修復(fù)。工業(yè)品的上漲，更多的因素是對較長期相對于現(xiàn)貨貼水的修復(fù)，目前看，大部分工業(yè)品，如螺紋鋼、焦炭、鐵礦石等均恢復(fù)到與現(xiàn)貨相當(dāng)?shù)膬r(jià)格水平，后續(xù)走勢將取決于制造業(yè)補(bǔ)庫存與產(chǎn)能提升的態(tài)勢，部分商品可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，但從更長期看，大部分工業(yè)品缺乏長期基本面的支持。在很多工業(yè)品中，中國占了全球新增需求的1/2左右，這個(gè)中國因素在未來不可能持續(xù)，且全球沒有任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體有能力去填補(bǔ)中國因素下降的缺口，工業(yè)品的產(chǎn)能周期非常漫長，可能持續(xù)到商品價(jià)格與全球最大資源公司的生產(chǎn)可變成本接近的水平。農(nóng)產(chǎn)品的供需關(guān)系一般處于短周期的弱平衡波動(dòng)之中，具體還要看不同品種的種植情況、氣候與作物技術(shù)進(jìn)步情況等因素。

　　另外，國內(nèi)的商品期貨市場是一個(gè)總體規(guī)模較小的市場，存量的保證金規(guī)模也只在1000多億的水平，其實(shí)對整個(gè)資本市場的影響很小。也由于規(guī)模很小，只要部分游資流向這個(gè)市場，就會(huì)導(dǎo)致階段性交易與投機(jī)的非常活躍。當(dāng)然，一個(gè)贏家與輸家都要交付較高交易傭金的負(fù)和市場，對長期資產(chǎn)的吸引力也很小。

　　中期市場，三因素交互作用

　　未來1-2年，中期市場最為重要的有三個(gè)因素。

　　一是全社會(huì)資產(chǎn)回報(bào)率下降，這是壓抑市場估值的因素，2016年第一季度，全部A股剔除金融以后的年化ROE持續(xù)創(chuàng)新低，只有6.2%（當(dāng)然，收入增速卻開始回升）。

　　二是長期利率下降、無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降，這是提高市場估值的因素，10年期國債收益率已經(jīng)降到2.8%左右。

　　三是機(jī)構(gòu)投資者與居民家庭部門的存量可投資的金融資產(chǎn)迅速擴(kuò)大，廣義機(jī)構(gòu)投資者在從2013年開始到現(xiàn)在，可投資資產(chǎn)規(guī)模在110萬億左右（主要指投資債券與股權(quán)的規(guī)模），相對于2013年幾乎有近一倍的增長，居民家庭可用以投資的存量資產(chǎn)規(guī)模也有130萬億左右（注：其中高凈值人群可投資資產(chǎn)規(guī)模在近40萬億，來源貝恩咨詢），較2012年有翻倍的增長。對應(yīng)的債券存量市場為2016年4月的47萬億（較2013年增長64%，以及股票存量市場總市值44萬億，其中自由流通市值約20萬億）。這組數(shù)據(jù)說明，用以投資的資產(chǎn)規(guī)模增長凈額遠(yuǎn)大于可投資標(biāo)的物的增長，當(dāng)然這些資金目前更多的留存于低風(fēng)險(xiǎn)的貨幣市場、國債、以及儲(chǔ)蓄上。

　　這三個(gè)因素的變化與相互作用，這樣的情景組合在過去幾乎沒有出現(xiàn)過，最終會(huì)導(dǎo)致對確定性資產(chǎn)的進(jìn)一步追逐，對于確定性較高、同時(shí)潛在收益率較高的股權(quán)資產(chǎn)，將會(huì)有結(jié)構(gòu)性向上重估的機(jī)會(huì)。

　　對于股市的系統(tǒng)性估值來說，未來1-2年會(huì)面臨的是兩個(gè)因素，一方面是企業(yè)盈利能力（ROA）下降或維持低位徘徊，另一方面是利率下降、無風(fēng)險(xiǎn)與理財(cái)產(chǎn)品收益率下降，DCF估值（現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）的貼現(xiàn)率下降；資本回報(bào)率下降與貼現(xiàn)率下降相互抵消后，對系統(tǒng)性估值的影響接近于中性，所以指數(shù)也許沒有太大的機(jī)會(huì)、也沒有太大的風(fēng)險(xiǎn)。但從金融資產(chǎn)存量規(guī)模越來越大來看，供需關(guān)系還是有利于多頭，機(jī)會(huì)要大于風(fēng)險(xiǎn)，或者說結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)還是會(huì)很多。當(dāng)然不排除在可能的政策干預(yù)下，市場可能出現(xiàn)階段性較大的波動(dòng)。

　　宏觀與產(chǎn)業(yè) 把握關(guān)鍵變化

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面來看，未來有4個(gè)重要的關(guān)鍵詞，創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型、改造與整合。

　　從去年四季度開始，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，工業(yè)增加值低位小幅反彈，企業(yè)毛利率緩慢回升。同時(shí)在結(jié)構(gòu)上，自主消費(fèi)與服務(wù)業(yè)增長很好，消費(fèi)升級明顯。從制造業(yè)本身的結(jié)構(gòu)上看，中游與下游制造業(yè)（B2C）的利潤率顯著恢復(fù)，下游制造業(yè)的利潤率并創(chuàng)出了2011年以來的新高，顯示制造業(yè)出現(xiàn)了較明顯的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。

　　從產(chǎn)業(yè)的角度看，未來幾年會(huì)有4個(gè)方面的重要變化：

　　一是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的主動(dòng)升級與改造：在很多領(lǐng)域，由于信息化程度的不斷提升，許多傳統(tǒng)企業(yè)在生產(chǎn)、營銷、供應(yīng)鏈方面進(jìn)行全流程的改造升級與模式創(chuàng)新，我相信這方面的空間仍比較大；在消費(fèi)品、服務(wù)業(yè)、制造業(yè)、物流、零售等多個(gè)領(lǐng)域普遍存在這種趨勢。這方面也是一級市場與二級市場共同存在的投資機(jī)會(huì)。

　　二是新中產(chǎn)與新生代的消費(fèi)升級與新品類：中產(chǎn)階層的人口不斷壯大，住宅剛性支出在家庭開支中比例降低，中產(chǎn)階層在消費(fèi)上更趨向于品質(zhì)、健康、審美與體驗(yàn)；另外互聯(lián)網(wǎng)一代逐步成為消費(fèi)主流人群，消費(fèi)與服務(wù)的新品類或者老品類的創(chuàng)新也會(huì)層出不窮。

　　三是技術(shù)進(jìn)步與商業(yè)模式創(chuàng)新相對過去幾年來說，顛覆性創(chuàng)新的難度越來越難，創(chuàng)新更多會(huì)體現(xiàn)在與傳統(tǒng)模式的融合與改造。這種改良式創(chuàng)新可能縱深到商業(yè)的各個(gè)領(lǐng)域，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極意義非常重要。

　　四是產(chǎn)業(yè)整合更為頻繁，行業(yè)龍頭企業(yè)充分利用資本的力量、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)并購與國際化，改善競爭環(huán)境、提升盈利能力。

　　價(jià)值？成長？好公司才是核心

　　投資者通常把投資分成價(jià)值型投資與成長型投資，但事實(shí)上，價(jià)值型與成長型的二分法本身在邏輯上不夠準(zhǔn)確，這兩個(gè)本質(zhì)上是一回事。

　　投資本質(zhì)上是對企業(yè)未來價(jià)值的判斷，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)幕久嫜芯恐皇前堰@個(gè)判斷的確定性提高到遠(yuǎn)高于其他投資者的水平，并通過適當(dāng)?shù)慕M合投資來分散風(fēng)險(xiǎn)。好的投資標(biāo)的都有一個(gè)共同的特征，即它是某種低風(fēng)險(xiǎn)的看漲期權(quán)，所謂價(jià)值型的特征就是風(fēng)險(xiǎn)足夠低確定性足夠高，而成長型的顯著特征因?yàn)榭礉q期權(quán)的價(jià)值足夠大而容忍了確定性稍微低一些。投資組合的預(yù)期收益就是各個(gè)股票確定性（概率）與未來看漲期權(quán)價(jià)值乘積的總和。

　　另外，所謂企業(yè)價(jià)值，更為重要的是人（企業(yè)家、團(tuán)隊(duì)）主動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值的能力，而優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)才能保障與促進(jìn)人去主動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值。從這個(gè)意義上來說，公司治理結(jié)構(gòu)才是一個(gè)企業(yè)本質(zhì)上的核心競爭力。

　　合格投資者的修煉之道

　　一個(gè)合格的投資者應(yīng)該解決三個(gè)層面的問題，一是知識(shí)與工具，二是思想與方法，三是個(gè)性與情緒。

　　大部分專業(yè)投資者通過學(xué)習(xí)，基本上都能解決知識(shí)與工具的問題；然后在此基礎(chǔ)上建立適合于自己的投資哲學(xué)與方法體系；最難的問題是，一個(gè)投資人需要充分認(rèn)識(shí)自己，投資沒有悲觀或樂觀，只有客觀，投資者要對研究對象客觀，更要對自己有客觀的認(rèn)識(shí)，尤其要認(rèn)識(shí)到自己個(gè)性上的瓶頸、缺陷，芒格說過，“你要知道自己會(huì)死在什么地方，然后不要去那里”。甚至我們很難去改變自己，但要知道如何與自己和解、并找到合適的解決方案。另外，學(xué)習(xí)、持續(xù)的謙虛的學(xué)習(xí)，保持最初的好奇心，這幾乎是最為重要的素質(zhì)；當(dāng)我們學(xué)習(xí)得越多，我們就會(huì)知道自己其實(shí)懂得很少，然后把這些少數(shù)的、真正懂的東西盡量做到最好，這就是投資?！缓?，繼續(xù)學(xué)習(xí)。

　　精彩問答：今年主板市場的表現(xiàn)會(huì)好于中小創(chuàng)

　　提問：今年以來，一些新興產(chǎn)業(yè)股票的跌幅很大，中小創(chuàng)的指數(shù)跌幅也顯著大于主板，你對此如何看？這個(gè)趨勢還會(huì)持續(xù)嗎？

　　高毅卓利偉：總體上，我認(rèn)為今年主板市場的表現(xiàn)會(huì)好于中小創(chuàng)。當(dāng)然，本質(zhì)上我從來不會(huì)刻意去看投資標(biāo)的到底屬于哪個(gè)板塊，更多的還是關(guān)注對應(yīng)的行業(yè)基本面、公司競爭力以及可評估的價(jià)值與市值的關(guān)系等因素。無論什么市場環(huán)境，無論市場的風(fēng)格如何變化，一切本來就應(yīng)該只是對基本面的理解與對企業(yè)長期價(jià)值的評估上，以不變應(yīng)萬變，萬變不離其宗。

　　提問：從全球看，有哪些重要因素值得關(guān)注，對國內(nèi)資本市場有什么影響？

　　高毅卓利偉：從中長期看，全球重要的一個(gè)關(guān)注點(diǎn)是資產(chǎn)回報(bào)率的下降與流動(dòng)性的極度寬松，日本與歐洲處于實(shí)際負(fù)利率的狀態(tài)，美國的創(chuàng)新與技術(shù)進(jìn)步對經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的作用在減弱，中國的長期增長潛力也在下降，全球都面臨一個(gè)收益率預(yù)期下降的較為長期的過程，長期投資缺乏確定性較高的好資產(chǎn)作為配置的標(biāo)的與場所，同時(shí)又由于風(fēng)險(xiǎn)偏好在降低，無論是中國還是全球，都面臨這個(gè)中長期的確定性稀缺。對于資產(chǎn)管理行業(yè)，這個(gè)是未來幾年的挑戰(zhàn)，尤其是對于負(fù)債與資產(chǎn)久期不匹配的保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)將是非常艱難的選擇，巴菲特在今年的股東會(huì)上也表達(dá)了類似的看法。

　　提問：從您的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)來看，有過多年的公私募投資生涯，您認(rèn)為公募與私募的投資有什么區(qū)別嗎？

　　高毅卓利偉：公募與私募的投資本質(zhì)上是沒有區(qū)別的，所有的投資都應(yīng)該是絕對收益思維，投資的比較基準(zhǔn)應(yīng)該是資金的機(jī)會(huì)成本。當(dāng)然，由于兩種公司之間在持有人的風(fēng)險(xiǎn)偏好、收益預(yù)期、以及對管理人的考核機(jī)制等有一些區(qū)別，才導(dǎo)致投資管理人在行為上的一些差別。對我來說，即使是過去在公募基金，我的著眼點(diǎn)也是盡力為持有人創(chuàng)造可持續(xù)的絕對收益。

　　提問：目前A股波動(dòng)很大，有一些投資者會(huì)對基本面投資方法有些質(zhì)疑。那您為什么選擇基本面投資方法？您認(rèn)為基本面投資方法在高波動(dòng)的A股市場是否有效？

　　高毅卓利偉：我稱自己為基本面投資的堅(jiān)定實(shí)踐者。投資是對確定性與大概率的把握，是對事物本質(zhì)與主要矛盾的把握。我個(gè)人認(rèn)為深度與前瞻的基本面研究是提高這個(gè)確定性與大概率的最為有效、也最為簡單的方法。而且基本面研究可以讓自己在不同領(lǐng)域、不同時(shí)間持續(xù)積累能力，即可以實(shí)現(xiàn)時(shí)空上的自我復(fù)制，這樣的投資方法使得時(shí)間成為自己的朋友。我覺得自己的智力不足以去和市場上更多的聰明腦袋博弈，我只好選擇最樸素的辦法，我喜歡這種工匠似的“拙力”的積累。當(dāng)然，對于基本面研究的有效問題，在短期來看，市場基本上是無效的、或者說是一種隨機(jī)漫步，市場總是處于某種錯(cuò)誤狀態(tài)，只是錯(cuò)誤的程度不同，這種錯(cuò)誤恰好就是提供給基本面投資者買入或賣出的機(jī)會(huì)；從較長期看，即使是這么高波動(dòng)的A股市場，基本面投資反而是非常有效的，甚至是最有效的。另外還要強(qiáng)調(diào)的是，即使是最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)幕久娣治?，我們?nèi)匀灰鹬厥袌觥⒕次肥袌?，或者說要給市場留有錯(cuò)誤的余地，投資是一種“輸家的游戲”，投資的第一要義是“持續(xù)活著，不要虧錢”。

　　卓利偉簡歷：曾任上海景林資產(chǎn)管理有限公司合伙人，過去4年參與管理的私募產(chǎn)品均取得優(yōu)秀的投資業(yè)績。之前就職于建信基金管理有限公司，擔(dān)任投資部副總監(jiān)、投資決策委員會(huì)成員、基金經(jīng)理等職。