無論是新三板還是IPO，最終投資者人數(shù)一直是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)和證監(jiān)會(huì)的核查重點(diǎn)。本文站在私募基金投資者角度，從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)私募基金登記備案的要求出發(fā)，深入解析了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)企業(yè)新三板掛牌、掛牌后定向發(fā)行時(shí)最終投資者人數(shù)核查問題，并由此展開，進(jìn)一步分析了IPO階段和上市公司非公開發(fā)行情形下的最終投資者人數(shù)核查問題。

　　股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)私募基金登記備案的要求

　　股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要求，企業(yè)在如下業(yè)務(wù)中，中介機(jī)構(gòu)(主要為主辦券商和律師)須核查相關(guān)對(duì)象是否存在私募投資基金管理人或私募投資基金，核查其是否履行了登記備案程序，并發(fā)表意見或作出專門說明：(1)在企業(yè)申請(qǐng)掛牌時(shí)，核查對(duì)象為申請(qǐng)掛牌公司或申請(qǐng)掛牌公司股東;(2)在企業(yè)申請(qǐng)掛牌同時(shí)發(fā)行股票的，核查對(duì)象為公司股票認(rèn)購對(duì)象;(3)在掛牌公司發(fā)行融資時(shí)，核查對(duì)象為股票認(rèn)購對(duì)象和掛牌公司現(xiàn)有股東;(4)掛牌公司重大資產(chǎn)重組時(shí)，核查對(duì)象為交易對(duì)手方和掛牌公司現(xiàn)有股東。

　　如果未發(fā)表意見或進(jìn)行專門說明的，股轉(zhuǎn)公司會(huì)下發(fā)反饋意見，要求發(fā)表意見或作出專門說明。但是，對(duì)于尚未辦理登記備案的，只需如實(shí)披露，并不構(gòu)成實(shí)質(zhì)障礙。

　　針對(duì)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司的上述要求，我們采訪了北京市道可特律師事務(wù)所金融與資本市場(chǎng)部業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人。道可特律師從掛牌時(shí)和掛牌后兩個(gè)階段對(duì)這個(gè)問題做出如下說明：

　　一、公司新三板掛牌時(shí)的核查

　　在新三板掛牌時(shí)，需要對(duì)股東人數(shù)進(jìn)行合并計(jì)算。根據(jù)規(guī)定，股東超200人公司申請(qǐng)到全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌須經(jīng)過中國證監(jiān)會(huì)合規(guī)性審核。

　　根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號(hào)——股東人數(shù)超過200人的未上市股份有限公司申請(qǐng)行政許可有關(guān)問題的審核指引》(以下簡(jiǎn)稱“《4號(hào)指引》”)，股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在通過“持股平臺(tái)”(“持股平臺(tái)”是指單純以持股為目的的合伙企業(yè)、公司等持股主體)間接持股的安排以致實(shí)際股東超過200人的，應(yīng)當(dāng)將間接持股轉(zhuǎn)為直接持股，并依法履行相應(yīng)的法律程序;以私募股權(quán)基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃以及其他金融計(jì)劃進(jìn)行持股的，如果該金融計(jì)劃是依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)設(shè)立并規(guī)范運(yùn)作，且已經(jīng)接受證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管的，可不轉(zhuǎn)為直接持股。

　　對(duì)此，我們認(rèn)為，不論基金采取何種形式，在掛牌階段，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司均要對(duì)其進(jìn)行穿透計(jì)算是否超出200人。

　　二、公司掛牌后定向發(fā)行的核查

　　企業(yè)新三板掛牌后定向發(fā)行時(shí)認(rèn)購股東是否要穿透計(jì)算，目前的法律法規(guī)并未給出明確的答案。但鑒于4號(hào)指引的精神，我們認(rèn)為，定增時(shí)同樣要進(jìn)行穿透計(jì)算，一旦可能導(dǎo)致股東超過200人，即應(yīng)當(dāng)按照4號(hào)指引的要求申請(qǐng)證監(jiān)會(huì)的行政許可。

　　那么，公司如果IPO，或者是上市公司非公開發(fā)行時(shí)對(duì)投資者人數(shù)進(jìn)行核查時(shí)，情況又是如何?道可特律師事務(wù)所的金融資本市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)的資深律師從掛牌階段和上市公司非公開發(fā)行兩種情況進(jìn)行了分析。IPO時(shí)，需要穿透合并計(jì)算股東人數(shù)。同時(shí)，中介機(jī)構(gòu)需要對(duì)發(fā)行人股東中的私募基金備案程序進(jìn)行核查，并發(fā)表核查意見。申報(bào)公開發(fā)行之前，需將合并計(jì)算的投資者人數(shù)控制在200人之內(nèi)。

　　《上市公司證券發(fā)行管理辦法》等將非公開發(fā)行股票的對(duì)象限定在10名之內(nèi)，并沒有明確穿透計(jì)算到最終投資者，亦沒有對(duì)最終投資者進(jìn)行限制。但2015年10月28日，在北京召開的保薦代表人培訓(xùn)中，發(fā)行部五處朱立良副處長(zhǎng)強(qiáng)調(diào)了三條關(guān)于非公開發(fā)行的證監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)意見，其中第二條對(duì)非公開發(fā)行的最終投資人數(shù)做了限制。董事會(huì)階段確定投資者，投資者涉及資管計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品等，在公告預(yù)案時(shí)即要求穿透披露至最終出資人(一般要求穿透至自然人、國資委和股份公司)，所有出資人合計(jì)不能超200人(不適用于員工持股計(jì)劃參與認(rèn)購的情形)，即不能變?yōu)樽兿喙_發(fā)行;不能分級(jí)(結(jié)構(gòu)化)安排。根據(jù)上述窗口指導(dǎo)意見，上市公司非公開發(fā)行需要穿透計(jì)算實(shí)際投資者，并不得超過200人。在此窗口指導(dǎo)意見之后，云維股份、云海金屬相繼對(duì)非公開發(fā)行股票認(rèn)購對(duì)象穿透后涉及認(rèn)購主體數(shù)量進(jìn)行了說明，其中，海得控制因該問題向證監(jiān)會(huì)申報(bào)了關(guān)于中止審核的申請(qǐng)。

　　綜合前述分析，北京市道可特律師事務(wù)所金融與資本市場(chǎng)部業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，IPO與上市公司非公開發(fā)行時(shí)，也要對(duì)私募基金進(jìn)行穿透合并計(jì)算股東人數(shù)。