目前無論是信貸資產(chǎn)證券化還是企業(yè)資產(chǎn)證券化，市場缺乏應(yīng)有活力，交投都有些清淡，其中一個(gè)重要原因便在于“管市場”思維下合格投資者200人上限不妥。資產(chǎn)證券化投資者上限需要松綁，這符合中央倡導(dǎo)的依靠簡政放權(quán)和創(chuàng)新來發(fā)展經(jīng)濟(jì)的精神實(shí)質(zhì)

　　監(jiān)管部門決定資產(chǎn)證券化由審批制改為備案制之后，相關(guān)市場迎來了難得的發(fā)展機(jī)遇，引起不少投資者的關(guān)注。近日，首批“改制”后的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品正式發(fā)售。

　　資產(chǎn)證券化是創(chuàng)新型直接融資模式，其通過真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)信用來代替主體信用進(jìn)行融資，對于降低社會(huì)融資成本大有助益。但是，目前無論是信貸資產(chǎn)證券化還是企業(yè)資產(chǎn)證券化，市場缺乏應(yīng)有活力，交投都有些清淡，其中一個(gè)重要原因便在于“管市場”思維下合格投資者200人上限不妥。

　　200人標(biāo)準(zhǔn)的由來與公募、私募界分密切相關(guān)。根據(jù)現(xiàn)行《證券法》，證券發(fā)行對象累計(jì)超過200人即為公開發(fā)行。在此框架下，按照“非公即私”的思維慣性，2012年底頒布的《證券投資基金法》第88條規(guī)定，非公開募集基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者募集，合格投資者累計(jì)不得超過200人。我國監(jiān)管層將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品先驗(yàn)性劃定為私募，也就有了發(fā)行和轉(zhuǎn)讓200人的上限。

　　200人上限是否合理，需要商榷。首先，200人上限并無多少理論依據(jù)。也就是說，現(xiàn)行任何國內(nèi)外法律法規(guī)都沒有合理解釋為什么是200人？事實(shí)上，200人也沒有多少經(jīng)驗(yàn)支持。美國對私募合格投資者人數(shù)并無限制，滿足特定條件的發(fā)行企業(yè)可以向任意數(shù)量的合格投資者進(jìn)行不受金額限制的私募發(fā)行。也就是說，私募盡管信息披露要求低，風(fēng)險(xiǎn)較大，但限定風(fēng)險(xiǎn)完全可以通過合格投資者標(biāo)準(zhǔn)來做到。我國對私募既加以合格投資者標(biāo)準(zhǔn)限制，又加以人數(shù)限制，雖然監(jiān)管顯得方便了，但實(shí)際上是容易造成先入者壟斷局面的重復(fù)限制。如果現(xiàn)有投資者既不想退出，又無力或不想增加投資，容易出現(xiàn)交易停滯：既得者壟斷交易權(quán)，潛在投資者難以進(jìn)入，市場交投不能達(dá)到應(yīng)有的活躍度和吸引力，產(chǎn)品流動(dòng)性差，融資成本高企。

　　即使法律框架短期難以修改或突破，但借鑒發(fā)達(dá)市場經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品涵蓋范疇寬，完全可以分層適用不同募集方式。比如，高評級(jí)的應(yīng)收賬款類或信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由于破產(chǎn)隔離、信用增級(jí)等措施，其安全性比普通債券更高，完全適合公募（或者像發(fā)達(dá)市場出現(xiàn)的有融資規(guī)模限制的“次公募”），公募也會(huì)有效促進(jìn)市場化定價(jià)機(jī)制實(shí)現(xiàn)；部分風(fēng)險(xiǎn)較高產(chǎn)品，如重整資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，或由于法律缺位無法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的收益權(quán)證券化產(chǎn)品，以及僅通過資金監(jiān)管賬戶實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流隔離的資產(chǎn)支持票據(jù)等，可限于私募。

　　要限定資產(chǎn)證券化發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)，完全可以通過投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)或附加融資規(guī)模來進(jìn)行，而不必是不具公平性的投資者數(shù)量限制。放松甚至取消合格投資者上限最大的好處，就是可以增強(qiáng)市場流動(dòng)性和活力，增加對投資者的吸引力。實(shí)際上，突破投資者上限的做法已經(jīng)在實(shí)踐，如各種投資“傘形結(jié)構(gòu)”計(jì)劃就可以擴(kuò)充投資者隊(duì)伍，雖然這實(shí)際上增加了交易成本。剛出臺(tái)的相關(guān)業(yè)務(wù)管理規(guī)定對符合條件的投資計(jì)劃，也不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計(jì)算投資者人數(shù)，這說明資產(chǎn)證券化投資者上限實(shí)在需要松綁，也符合中央倡導(dǎo)的依靠簡政放權(quán)和創(chuàng)新來發(fā)展經(jīng)濟(jì)的精神實(shí)質(zhì)。