作者：諾亞香港財富管理研究總監(jiān)夏春

　　引言：在《評級機(jī)構(gòu)的“金字招牌“是如何蒙塵的？》里我們提到，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)將部分權(quán)力外包給了評級機(jī)構(gòu)，他們因此獲得了“評級發(fā)牌/蓋章”的壟斷權(quán)力，由于市場很難挑戰(zhàn)評級機(jī)構(gòu)的判斷，評級機(jī)構(gòu)又向債券發(fā)行企業(yè)收取費(fèi)用，那么他們的評級是否因此而變得不準(zhǔn)確？評級膨脹到底是如何產(chǎn)生的？諾亞香港財富管理研究總監(jiān)夏春繼續(xù)深度分析。

　　正文：

　　盡管評級機(jī)構(gòu)有一些不足，但多年來評級機(jī)構(gòu)對于企業(yè)和政府債券的評級相當(dāng)準(zhǔn)確，贏得了市場的尊重。特別是在1970年，面臨大量需求的三大評級機(jī)構(gòu)相繼從“向投資者收費(fèi)”商業(yè)模式轉(zhuǎn)變成“向發(fā)行者收費(fèi)”之后，仍然保持了評級的基本準(zhǔn)確(目前的9家NRSROs里仍然有只向投資者收費(fèi)和不收費(fèi)的公司)。大家通常認(rèn)為，發(fā)行者付費(fèi)就會有很強(qiáng)的動力要求評級機(jī)構(gòu)給予更高的評級，這會帶來嚴(yán)重的利益沖突，尤其當(dāng)評級機(jī)構(gòu)展開收費(fèi)競爭的話，評級膨脹應(yīng)該會自然而然地產(chǎn)生。那為什么《大空頭》給出的“逐底競爭說”并未在1970-2000年產(chǎn)生明顯的問題？

　　原因有這樣幾點(diǎn)。第一，評級機(jī)構(gòu)認(rèn)為“聲譽(yù)”是他們可以持續(xù)經(jīng)營的最重要因素，因此盡可能地維持評級的公正。尤其是當(dāng)企業(yè)和政府債券作為發(fā)行主體時，由于結(jié)構(gòu)比較簡單和透明，任何不準(zhǔn)確的評級都很容易被市場上的分析師發(fā)覺，從而破壞評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)。第二，發(fā)行債券的企業(yè)和政府?dāng)?shù)量之大，使得任何一家想和評級機(jī)構(gòu)做討價還價的企業(yè)或政府最后都發(fā)現(xiàn)自己實際處在弱勢地位，別忘了前面提到的“穆迪可以下調(diào)你的債券評級而摧毀你”。第三，學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，評級機(jī)構(gòu)內(nèi)部的薪酬和升職制度都和評級結(jié)果關(guān)系不大，因此潛在的利益沖突受到了很好的控制，聲譽(yù)機(jī)制壓倒了利潤動機(jī)。經(jīng)濟(jì)學(xué)原理也清楚地表明，只要有制衡和約束，競爭的結(jié)果通常是好的(race-to-top)，而不是壞的(race-to-bottom)。

　　評級膨脹的幾種解釋

　　金融危機(jī)后，評級機(jī)構(gòu)備受譴責(zé)，研究評級機(jī)構(gòu)的論文開始如雨后春筍一般涌現(xiàn)。關(guān)于評級膨脹的研究很多，理論上可以概括為下面幾種。第一種可稱為“產(chǎn)品復(fù)雜論”，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品要遠(yuǎn)比過去的企業(yè)和政府債券復(fù)雜和不透明(里面包含了房地產(chǎn)貸款，個人貸款，信用卡和汽車貸款，以及這些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的衍生品)，但同時結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的多樣化特征又使得其具有降低違約率風(fēng)險的“魔法”(即使垃圾債券放到一起，由于多元化分散風(fēng)險，其收入流也可以用來構(gòu)造出具備投資級的債券)，只不過一旦發(fā)生系統(tǒng)系風(fēng)險，則會魔法失靈。而由于衡量結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的數(shù)學(xué)工具的缺陷，尤其是對于歷史數(shù)據(jù)的依賴，導(dǎo)致對房地產(chǎn)價格下跌和系統(tǒng)系風(fēng)險爆發(fā)的概率低估，以及不同資產(chǎn)之間相關(guān)性的低估。因此評級機(jī)構(gòu)的錯誤是無心之失，例如穆迪的大股東巴菲特在參加金融危機(jī)調(diào)查委員會舉行的聽證會上以此理由來為評級機(jī)構(gòu)辯護(hù)。但這點(diǎn)被前面提到的實證研究否定，評級機(jī)構(gòu)存在明知故犯，人為調(diào)高評級的欺騙性錯誤。

　　第二種“評級購買”理論和《大空頭》的解釋接近：由于改成了“向發(fā)行者收費(fèi)”的商業(yè)模式，如果標(biāo)普不給我一個更高比例的AAA，發(fā)行企業(yè)可以去找穆迪。前面已經(jīng)解釋，在過去債券結(jié)構(gòu)比較簡單透明時，這種競爭和購買行為對評級機(jī)構(gòu)的壓力不大。因此，這個理論只有在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品非常復(fù)雜的前提下才能生效，也有一定的實證支持(比如和始終向投資者收費(fèi)的機(jī)構(gòu)相比，標(biāo)普的評級要好一些)，但并不足夠有說服力。除了前面講的原因，主要是超過80%的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品發(fā)行企業(yè)獲得兩家到三家的評級(一項研究發(fā)現(xiàn)99%的企業(yè)獲得兩家評級)。而且這個理論有一個很大的不足，就是必須假定投資者是愚蠢的，他們或者不知道評級被高估了(如果他們知道，就可以用更低的價錢買到那些產(chǎn)品)，或者說他們知道評級購買行為的存在，但還是低估了評級機(jī)構(gòu)犯錯的可能性。但事實是，債券投資者通常是非常精明的機(jī)構(gòu)投資者。

　　第三個則是前面提到的“評級發(fā)牌/蓋章”說，屬于常說的“監(jiān)管套利”的一種形式。這個理論認(rèn)為評級膨脹和收費(fèi)模式改變沒有關(guān)系，由于受監(jiān)管的公司和機(jī)構(gòu)只能投資于被評為投資級的產(chǎn)品，投資者哪怕知道評級膨脹(AAA的比例明顯過高)，也樂于購買。這種動力在近些年變得更強(qiáng)，因為他們可以由此而更容易滿足新法規(guī)(比如巴塞爾協(xié)議)下的最低資本要求，把多出來的錢去投資風(fēng)險更高但回報也可能更高的項目，或者可以省下自己聘請信用分析師的費(fèi)用，當(dāng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品越來越復(fù)雜的情況下，投資者越熱衷于服從評級機(jī)構(gòu)的判斷。而評級機(jī)構(gòu)則迎合了投資者這種“監(jiān)管套利”的需求，把豬耳朵貼上了絲質(zhì)皮包的標(biāo)簽。這個理論認(rèn)為，只要改變監(jiān)管對投資級評級的優(yōu)惠待遇，則評級膨脹現(xiàn)象將會消失。

　　新理論：評級咨詢導(dǎo)致評級膨脹

　　上面的理論各有一些不足之處，我提出了一個全新的理論，一言以蔽之，“評級咨詢”導(dǎo)致了“評級膨脹”。應(yīng)該說這個解釋早已被金融界從業(yè)人員反復(fù)提及，但它就好比數(shù)學(xué)上的著名猜想，學(xué)術(shù)界一直沒有把數(shù)學(xué)模型做出來。當(dāng)我做出來的那個時候的激動，是無法用言語來形容的。我大致以非技術(shù)性方式解釋一下。假設(shè)企業(yè)發(fā)行的債券質(zhì)量不同，他們自己清楚，但是評級機(jī)構(gòu)和投資者只知道質(zhì)量分布而非具體每一家企業(yè)的質(zhì)量。由于評級機(jī)構(gòu)的評級技術(shù)是不完美的，有可能把高質(zhì)量的企業(yè)錯誤地先內(nèi)部評為低質(zhì)量(但犯錯的可能性不大)，然后再選擇告訴外部投資者該企業(yè)質(zhì)量是高還是低(誠實還是欺騙策略)。只有被外部評級為高質(zhì)量的企業(yè)才能成功發(fā)行債券，并向評級機(jī)構(gòu)付費(fèi)。數(shù)學(xué)可以證明，在這種三方博弈情況下評級機(jī)構(gòu)一定會采取“誠實”策略:外部評級和內(nèi)部評級一致。雖然是“向發(fā)行者收費(fèi)”，但與大家猜測的這會導(dǎo)致利益沖突恰恰相反，評級機(jī)構(gòu)不會把內(nèi)部評定為低質(zhì)量的債券對外評定為高質(zhì)量。為什么？因為不需要事前繳費(fèi)，低質(zhì)量的企業(yè)也會去碰碰運(yùn)氣，希望被評級機(jī)構(gòu)內(nèi)部評定為高質(zhì)量。但這種可能會被精明投資者提前預(yù)期到，所以會要求企業(yè)提供更高的補(bǔ)償，相應(yīng)地，評級機(jī)構(gòu)可以從發(fā)行人和投資者取得的回報會相應(yīng)減少。因此評級機(jī)構(gòu)的最優(yōu)策略是“誠實”。在這種情況下，低質(zhì)量企業(yè)的最優(yōu)策略是不要求評級和不發(fā)行債券，高質(zhì)量企業(yè)的最優(yōu)策略是要求評級，雖然有可能被誤評為低質(zhì)量。

　　假如企業(yè)一開始并不知道自己的債券質(zhì)量，或者需要評級機(jī)構(gòu)的咨詢來重新包裝債券以提升質(zhì)量，并繳付一筆咨詢費(fèi)。接下來評級機(jī)構(gòu)再進(jìn)行評級，其余過程同上。在這樣的三方博弈下，評級機(jī)構(gòu)的最優(yōu)策略可能變成“欺騙”，即把內(nèi)部評定為低質(zhì)量的企業(yè)對外宣布為高質(zhì)量，而這恰恰就是我們反復(fù)提到的評級膨脹。原因是采取如前的誠實策略，則對質(zhì)量缺乏信心的企業(yè)沒有動力去尋求咨詢的幫助，而評級機(jī)構(gòu)也會因此減少咨詢收入。雖然投資者會明白其中的奧妙，但是他們要求的額外賠償可能會低于評級機(jī)構(gòu)從咨詢獲取的額外收入。而只要咨詢能夠從平均水平上幫助企業(yè)提高債券質(zhì)量，則企業(yè)也愿意繳付咨詢費(fèi)，三方皆大歡喜。決定評級機(jī)構(gòu)選擇“誠實”還是“欺騙”的關(guān)鍵因素就變成收費(fèi)的高低，評級技術(shù)犯錯的概率，企業(yè)質(zhì)量的高低等。另外，當(dāng)投資者基于評級機(jī)構(gòu)過去的準(zhǔn)確性表現(xiàn)，而低估了評級技術(shù)犯錯的概率時(盡管投資者知道結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品更復(fù)雜)，評級機(jī)構(gòu)就有更強(qiáng)的動力去以次充好。而由于債券的投資期很長，投資者意識到評級機(jī)構(gòu)的錯誤需要很長的時間。

　　在2000年以前，評級咨詢還沒有普及，一來傳統(tǒng)的企業(yè)和政府債券結(jié)構(gòu)簡單透明，對咨詢服務(wù)沒有什么需求。二來，最初美國發(fā)行房地產(chǎn)抵押債券的政府機(jī)構(gòu)對于貸款人的信用要求很高。后來，利潤驅(qū)使許多商業(yè)機(jī)構(gòu)和投資銀行也加入到游戲中，對貸款人信用要求降低，如何對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行包裝以獲得更高比例的高評級變得關(guān)鍵，評級咨詢也由此而蓬勃發(fā)展，但問題也隨之而來。我的這個解釋和之前最大的區(qū)別在于，博弈的三方都是精明的，沒有任何一方愚蠢。特別是，即使改變監(jiān)管對投資級評級的優(yōu)惠待遇，但繼續(xù)允許評級咨詢收費(fèi)的存在，那么評級膨脹現(xiàn)象仍然有可能出現(xiàn)。

　　監(jiān)管機(jī)制需要改革

　　由此可見，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對評級機(jī)構(gòu)的“咨詢”和“評級”雙重身份的放任，才是問題的關(guān)鍵?？上У氖牵@個問題早在2001-2002年安然和安達(dá)信的財務(wù)造假丑聞里早就曝光(安達(dá)信具有“咨詢”和“審計”雙重身份)，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)卻對類似行為聽之任之，對于金融風(fēng)險的積累和蔓延失察和失職。

　　評級機(jī)構(gòu)因為金融危機(jī)前的評級錯誤，付出的不僅僅是聲譽(yù)的損失。標(biāo)普在2015年同意向美國證交會和另外兩家監(jiān)管機(jī)構(gòu)支付總計7700萬美元以達(dá)成和解，同意向美國司法部支付6.875億美元和解金，向美國19個州和哥倫比亞特區(qū)支付6.875億美元和解金。近年來，在學(xué)術(shù)界和業(yè)界的共同推動下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求評級機(jī)構(gòu)采取更加公平公正的方式對待被評級的企業(yè)和政府，并與評級咨詢服務(wù)脫鉤，同時建議市場降低對評級的依賴。應(yīng)該說這些都是正確的方向，只不過監(jiān)管機(jī)構(gòu)自身的改革需要時間，圍繞評級機(jī)構(gòu)的是非爭議仍然在相當(dāng)長的時間內(nèi)繼續(xù)，評級機(jī)構(gòu)重獲市場的信任，讓金字招牌再次閃光更加需要時間。