分級基金“玩家”遭遇新考驗(yàn)：B份額遭遇“杠桿失靈”

　　愈演愈烈的“資產(chǎn)荒”，對于分級基金這一投資“戰(zhàn)場”而言，正產(chǎn)生著深刻的影響。分級基金的各類“玩家”，也開始遭遇前所未有的考驗(yàn)。

　　債市利率繼續(xù)下行，10年期國債收益率跌破2.7%，而機(jī)構(gòu)資金配置壓力卻越來越大，具備債券屬性的分級A獲得“熱捧”，二級市場表現(xiàn)可謂“驚艷”，隱含收益率更是創(chuàng)出歷史新低。業(yè)內(nèi)人士預(yù)期，分級A 或?qū)⑦M(jìn)入全面溢價的新時代，這意味著，A份額曾經(jīng)“引以為傲”的下折保護(hù)將成為風(fēng)險。

　　而“硬幣的另一面”則是，A股幾起幾落之后，市場風(fēng)險偏好持續(xù)下行，在投資者的謹(jǐn)慎預(yù)期下，近期分級B份額二級市場價格表現(xiàn)明顯落后于凈值，陷入“杠桿失靈”的尷尬境遇。不過，隨著分級A的隱含收益率下行，分級B的杠桿成本也在下降，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，分級B正逐步成為更好的杠桿工具。

　　A份額正走向全面溢價

　　2016年以前的分級基金A份額，是真正的“進(jìn)可攻、退可守”，也是具有極佳風(fēng)險收益比的品種。而如今，一切都已發(fā)生變化。

　　申萬菱信基金公司的劉敦表示，2016年之前，投資者持有分級A，在權(quán)益市場上漲或平穩(wěn)的時候，可獲取不遜于一般債券品種的收益率，而在權(quán)益市場下跌的時候，則可以獲取一次性的下折期權(quán)收益。而隨著分級A價格的上行，趨于平價交易或溢價交易時，其風(fēng)險收益特征與之前已經(jīng)截然不同。

　　金融市場上高收益資產(chǎn)的供給在不斷減少，隱含收益率偏高的分級A，無疑成了資金追捧的對象。而隨著信用債違約風(fēng)險上升，具備債券屬性且無違約風(fēng)險的分級A，更是令資金青睞有加。

　　據(jù)統(tǒng)計，截至8月10日，今年以來分級A份額二級市場價格平均上漲4.87%，其中，多達(dá)21只分級A漲幅超過10%。

　　按照約定收益高低，目前市場主流的分級A可以分成“一年期定期存款利率+3%”、“+3.2%”、“+3.5%”和“+4%”等幾個品種。值得注意的是，在資金的推動下，分級A的隱含收益率大幅下行，而“+3.5%”以上的分級A已經(jīng)集體呈現(xiàn)溢價交易狀態(tài)。

　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，近期銀行理財新規(guī)使得委外資金配置壓力陡增，并大舉進(jìn)入分級A市場。

　　上海證券基金分析師認(rèn)為，分級A受到追捧的現(xiàn)實(shí)不容忽視，市場仍然看好分級A的走勢。其邏輯在于，其一，分級A收益率雖在下降，但相比債市利率而言，利差仍處于較高位。其二，市場對安全資產(chǎn)的需求在增長，分級A無信用風(fēng)險、收益率相對高的價值不斷凸顯。

　　不過，上述分析師認(rèn)為，當(dāng)前大多數(shù)分級A呈現(xiàn)出溢價交易，近期呈現(xiàn)“價升量縮”的情況，這意味著，分級A安全邊際不斷下降的風(fēng)險也不容忽視。

　　一位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，債市“慢牛”行情有望延續(xù)，從債性而言，分級A仍有看多的理由，隱含收益率創(chuàng)新低或?qū)⒊蔀槌B(tài)。但未來的風(fēng)險仍然值得關(guān)注：其一，目前大多數(shù)分級A處于溢價狀態(tài)，一旦股市大幅下挫，在負(fù)期權(quán)價值的作用下，A份額曾經(jīng)“引以為傲”的下折保護(hù)將成為風(fēng)險；其二，一旦股市出現(xiàn)趨勢性上漲行情，投資者追捧分級B造成母基金出現(xiàn)持續(xù)整體溢價，那么，溢價套利盤將會對分級A的市場表現(xiàn)造成打壓。

　　 B份額遭遇“杠桿失靈”

　　一邊是分級A備受追捧，一邊則是分級B遭遇冷落。在投資者的謹(jǐn)慎預(yù)期下，市場風(fēng)險偏好持續(xù)下行，分級B價格表現(xiàn)不及凈值，再度陷入“杠桿失靈”的尷尬境遇。

　　據(jù)統(tǒng)計，截至8月10日，分級基金B(yǎng)份額凈值在8月以來平均上漲3.14%，而二級市場價格平均漲幅僅為1.13%，這意味著，多數(shù)分級B份額的價格表現(xiàn)明顯落后于凈值表現(xiàn)。

　　以中融中證煤炭B為例，截至8月10日，該基金8月份以來凈值上漲了20.53%，而二級市場價格僅上漲了12.67%，大幅落后凈值漲幅。此外，國泰房地產(chǎn)行業(yè)分級B同期凈值上漲了16.12%，而二級市場價格僅上漲了11.36%。

　　據(jù)悉，此類基金中既有成交不活躍的基金產(chǎn)品，也有多只成交量較大品種，可見成交不活躍并非分級B價格表現(xiàn)偏離較大的主因。在上海證券基金分析師看來，上述現(xiàn)象與分級B出現(xiàn)平均2%左右的折價相呼應(yīng)，均折射出當(dāng)前市場風(fēng)險偏好較低的狀態(tài)。

　　值得注意的是，在去年的極端下跌行情中，分級基金接近并最終下折的過程中，分級B的交易價格會呈現(xiàn)“斷崖式”下跌，分級B的投資者由此蒙受巨大的損失。在此過程中，投資者的虧損來源于兩個方面，其中包括指數(shù)工具加杠桿后的損失與溢價消除過程的損失。

　　上海證券分析師認(rèn)為，目前越來越多的分級B呈現(xiàn)平價甚至折價交易特征。從整體上看，未來即使分級基金觸發(fā)下折條款，平價或折價買入分級B的投資者無需再承擔(dān)溢價消除過程的損失。當(dāng)然，這并不意味著當(dāng)市場下跌時分級B的投資者將不再蒙受損失，而是分級B的投資者將獲得與市場漲跌相對稱的杠桿收益或杠桿損失。甚至在某些情況下，若持有折價的分級B，在分級基金接近并最終下折的過程中，分級B的投資者還可以獲取一定的下折收益以降低指數(shù)工具加杠桿所帶來的損失。加之分級A的隱含收益率下行，分級B的杠桿成本也在下降，目前其正成為更好的杠桿工具。

　　此外，在顯著的主題投資機(jī)會出現(xiàn)之前，“交易不活躍、定價難以矯正”的正反饋將繼續(xù)加強(qiáng)分級基金交易的“馬太效應(yīng)”，從而為低成本的市場操縱行為提供環(huán)境，其風(fēng)險同樣值得投資者警惕。上海證券分析師認(rèn)為，整體而言，子份額交易不活躍的基金更容易出現(xiàn)大幅折溢價。如部分分級基金出現(xiàn)高達(dá)3%以上整體溢價率，并且多個交易日溢價率保持在1%以上，但分級B日均成交量僅在萬元左右?？梢?，對于部分成交非常低、交易不活躍的分級基金，即便設(shè)計了配對轉(zhuǎn)換機(jī)制，在基礎(chǔ)份額吸引力不強(qiáng)的背景下，仍然難以對子份額做出相對合理的定價，容易成為市場操縱行為的滋生地。

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