近日，部分籌備已久的并購基金因長期沒有取得進展而被交易所問詢，從而引發(fā)各方關(guān)注。與此前上市公司熱情牽手PE機構(gòu)相比，一大批“僵尸基金”的出現(xiàn)開始成為資本市場的獨特景象，而這也讓曾被資本市場熱炒的“PE+上市公司”模式遭遇發(fā)展的瓶頸。
在業(yè)內(nèi)人士看來，在實踐操作中，“PE+上市公司”模式牽涉多方利益，后續(xù)運作往往不及預(yù)期，事實上，出現(xiàn)項目糾紛的案例也不在少數(shù)。而“僵尸基金”的增多，也令“PE+上市公司”這類纏繞多重資本鏈條的新型模式逐漸開始失去神秘光環(huán)，其中涉及的炒作股價、項目退出困難、收益單薄等問題頻頻暴露，更讓市場人士擔(dān)心“PE+上市公司”是否已經(jīng)模式破產(chǎn)。
不過，據(jù)熟悉并購基金運作的人士表示，盡管在履約和退出等問題上，合作各方存在不少分歧，但并不代表“PE+上市公司”模式走向歷史。相反，在當(dāng)前并購重組時代，并購基金在方案設(shè)計、合作機制等方面進一步完善后，依然能夠成為市場主流。
“僵尸基金”泛濫
自2011年以來，以“PE+上市公司”模式為主設(shè)立的產(chǎn)業(yè)并購基金規(guī)模一度呈現(xiàn)“井噴”狀態(tài)，而經(jīng)歷市場大幅波動之后，如今這些并購基金的運作卻陷入了“毫無進展”的尷尬境地，并引來監(jiān)管部門的高度關(guān)注。與成立之初掀起的資金狂潮相比，這類有外部投資機構(gòu)深度介入的并購基金逐漸淪為“僵尸基金”。
日前，上交所對某上市公司去年籌備組建規(guī)模達數(shù)億的產(chǎn)業(yè)并購基金進展情況進行問詢，要求公司說明籌備該基金時未披露實質(zhì)性內(nèi)容且長期無進展的原因，以及披露該事項開展具體內(nèi)容及相關(guān)不確定性和風(fēng)險。無獨有偶，4月份，深交所對某上市公司20億并購基金的情況發(fā)出關(guān)注函，要求公司說明確定首期規(guī)模的依據(jù)及合理性、上市公司與投資機構(gòu)雙方是否存在真實的并購基金設(shè)立意向及計劃、首次披露時未充分揭示“短期內(nèi)無法設(shè)立并購基金”風(fēng)險的原因。
實際上，上述“運作無進展”的并購基金并非孤例。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2014年，“PE+上市公司”模式設(shè)立的并購基金接近200個，規(guī)模超過2000億元，但除了上市公司公布相關(guān)并購基金設(shè)立計劃的公告引發(fā)股價暴漲效應(yīng)之外，后續(xù)沒有下文的比例高達64%以上，“并購基金”泛濫成災(zāi)，無疑讓監(jiān)管部門和市場深感疑惑。
在業(yè)內(nèi)人士看來，“僵尸基金”的形成原因復(fù)雜多樣，其核心主要在于設(shè)立基金管理的運作機制設(shè)計不成熟，投資機構(gòu)和上市公司雙方之間利益沖突明顯，最終令并購基金名存實亡。
“有很多并購基金成立之初，在基金管理方面，上市公司與投資機構(gòu)雙方的責(zé)任分工相對模糊，合作的具體方式難以敲定。同時，上市公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的需求與PE機構(gòu)本身的短期利益訴求和退出需要之間，存在矛盾且對接不佳，造成雙方溝通失去效率，而令這類合作協(xié)議流于表面而缺乏實質(zhì)的后續(xù)方案?！币晃皇煜げ①徎疬\作的投資機構(gòu)人士指出，在基金成立之后，涉及標(biāo)的項目進展的節(jié)奏、并購中的細(xì)節(jié)銜接以及收購后的資源整合等一系列環(huán)節(jié)，任何環(huán)節(jié)出現(xiàn)利益的沖突，都可能讓并購基金難以運作下去。此外，在最初股權(quán)設(shè)計方案中，如果上市公司和投資機構(gòu)之間的控制權(quán)問題出現(xiàn)分歧，同樣也令這樣的合作貌合神離。
另一方面，從過去并購市場的資本流動脈絡(luò)來看，多數(shù)并購重組的標(biāo)的往往迎合二級市場的熱點或主題炒作，以此制造虛高的估值高峰，而這些以新型模式運行的并購基金，實際上也難以逃開“估值制造、市值管理”的短期投機沖動，“僵尸基金”出現(xiàn)便在所難免。
據(jù)深圳某私募機構(gòu)人士分析，過去出現(xiàn)的不少并購基金，都是借著市值管理來做并購交易，迎合市場熱門題材裝入資產(chǎn)，通過設(shè)立并購基金的利好消息來提升股價，維護市值?！耙恍┎①徎鸬某闪⒈旧砭褪歉L(fēng)或者盲目炒作題材，其后續(xù)運作既缺乏實質(zhì)的規(guī)劃，也沒有合適的項目資源入手。還有少數(shù)并購基金的運作甚至在最初就預(yù)先談好大致的股價框架以及上漲幅度預(yù)期，純粹是以短期博弈股價為主，與上市公司本身的產(chǎn)業(yè)布局和規(guī)模擴張關(guān)系不大?！?/p>
一位券商投行人士指出，目前中國的并購式基金還缺乏專業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人和完善的公司治理文化，收購股權(quán)后可能難以進行專業(yè)的管理和整合，未來資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的效率也會受到影響?！翱梢钥吹缴磉呍瓉碓阢y行、信托、從事與投行業(yè)務(wù)無關(guān)的人士在這幾年開始陸續(xù)轉(zhuǎn)行加入并購基金，但糟糕的是，很少有人能夠?qū)I(yè)和精準(zhǔn)地選擇項目并進行調(diào)研，一擁而上的最終結(jié)果，就是把并購基金給玩壞了?！?/p>
多個利益方聯(lián)手做局
“僵尸基金”的泛濫，無疑讓曾經(jīng)備受資本市場關(guān)注的“PE+上市公司”模式遭遇多重拷問。一方面，運作不佳、收益單薄、退出困難、商譽減值的情形越來越多，讓這類模式難以發(fā)揮原有預(yù)期的優(yōu)勢；另一方面，其背后資金鏈條的復(fù)雜、內(nèi)幕交易的可能以及信息披露的不透明，也讓這種創(chuàng)新模式更容易踩上監(jiān)管的紅線，其原有的神秘光環(huán)正在逐漸消退。
2015年10月，曾牽手打造首例“PE+上市公司”模式的硅谷天堂與大康牧業(yè)(002505,股吧)之間因上市公司履約問題造成合作未達預(yù)期而對簿公堂，引發(fā)了坊間熱議，并一度讓“PE+上市公司”模式受到非議。硅谷天堂相關(guān)人士曾就上述糾紛回應(yīng)稱，與大康牧業(yè)的合作模式存在缺陷，即上市公司發(fā)展戰(zhàn)略的決策變更風(fēng)險引發(fā)雙方合作的失敗。
盡管這類由于戰(zhàn)略決策變更導(dǎo)致的明顯敗局并不是多數(shù)，但對于上市公司和投資機構(gòu)而言，“PE+上市公司”模式在實踐中仍然存在諸多問題，其優(yōu)勢也難以發(fā)揮。僅從基金的業(yè)績而言，2015年年報披露的信息顯示，多家涉及設(shè)立并購基金的上市公司，其收益狀況并未體現(xiàn)在財務(wù)報表中的“現(xiàn)金紅利”一欄中。
據(jù)券商人士分析，不少并購基金設(shè)立之后，并沒有實質(zhì)的項目運作，孵化的項目失敗，或者項目沒有實現(xiàn)退出，其收益狀況表現(xiàn)不佳。“排除存在上市公司和PE聯(lián)合炒作股價的成分之外，真正想通過這類模式為上市公司的產(chǎn)業(yè)布局和收益增長帶來貢獻的，實際上也會遭遇很多現(xiàn)實問題，包括募集資金的落地、投資項目的挖掘以及團隊合作的運行等等。目前資本市場中并購重組的話題不斷，加上新三板市場的興起，市場上不乏投資資金，但真正的好項目卻非常難找。”
另一方面，由于“PE+上市公司”模式涉及多方利益，介入者眾多，其背后的資金鏈條相對復(fù)雜，無論是上市公司還是投資機構(gòu)，都需要投入相對的時間和資金成本，消耗較大?！捌胀ǖ牟①徑灰拙陀猩鲜泄尽y行、投資機構(gòu)甚至有人脈關(guān)系的資本中介，同時還存在一些專職為并購交易牽線搭橋的資本掮客參與其中，利益鏈條很長?！鄙鲜霾①徎鹣嚓P(guān)人士指出，這種涉及多方的并購基金模式往往會存在利益激烈博弈的情況，同時也難以避免內(nèi)部人控制的問題，很難保證是否存在上市公司高層和利益方聯(lián)手做局，以關(guān)聯(lián)交易的方式實現(xiàn)股價操縱和利潤套現(xiàn)、掏空上市公司的情況。
實際上，對于以“PE+上市公司”模式為主運作的并購基金存在的問題，近年來監(jiān)管部門也開始加大監(jiān)管力度，對可能借市值管理之名實施股價操縱的“越線”行為和模式高度關(guān)注。據(jù)接近監(jiān)管部門的人士指出，當(dāng)前上市公司對市值管理的認(rèn)知存在較深誤區(qū)，將市值管理等同于股價管理，部分通過操縱股價或進行資本運作來影響和推高市值，實質(zhì)已經(jīng)背離市值管理初衷，并觸及內(nèi)幕交易、操縱市場等禁區(qū)?！艾F(xiàn)在上市公司非常熱衷做市值管理，但有些忽視公司主營業(yè)務(wù)，而專注在通過資本運作和機構(gòu)介入來推高股價。一些可能引起風(fēng)險的創(chuàng)新模式進入市場很快會被其他公司效仿并復(fù)制推廣，上市公司也會陷入題材炒作、股價操縱的誤區(qū)，對整個市場運行帶來不好的示范效應(yīng)?！?/p>
由于存在的缺陷較多和監(jiān)管趨嚴(yán)，不少上市公司也開始對引入外部投資機構(gòu)、設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的方式逐漸謹(jǐn)慎起來。有上市公司人士坦言，直接收購標(biāo)的項目對于上市公司而言實際上更為便捷，除非需要同時進行審核操作的并購項目較多，很多情況下并沒有必要設(shè)立外部的產(chǎn)業(yè)基金。另有專家提出，當(dāng)前借道并購基金概念拉升股價的空間不大，實際操作的過程也非常繁瑣，而并購基金的“僵尸”狀態(tài)令各方付出不小代價，也讓上市公司逐漸開始放棄“PE+上市公司”模式。
“PE+上市公司”熱潮難退
不過，盡管存在諸多瑕疵，但并不代表“PE+上市公司”模式已經(jīng)破產(chǎn)。在業(yè)內(nèi)人士看來，盡管在履約和退出等問題上，合作各方存在不少分歧，但當(dāng)前資本市場已經(jīng)迎來并購重組的黃金時代，這種由上市公司和PE機構(gòu)共同參與的并購基金依然是當(dāng)前市場的主流。
據(jù)投行人士分析，當(dāng)前并購市場火爆，各方對于上市公司設(shè)立并購基金依然追捧。公開資料顯示，今年以來，有130多家上市公司與各類機構(gòu)成立并購基金，僅6月單月，就有43家上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，總規(guī)模預(yù)計達到635億元，投資方向主要集中在積極尋求變革的文化、體育、教育、傳媒等新興輕資產(chǎn)行業(yè)。而此前鬧出糾紛的大康牧業(yè)和硅谷天堂，也在今年年初達成和解，公告披露，將共同發(fā)起設(shè)立總規(guī)模為50億元的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)并購基金。
上述私募人士也指出，“上市公司+PE”模式依然是目前并購市場中非常流行的玩法，且運作有序后也能實現(xiàn)多方共贏的局面?！皩τ谫Y金實力有限的上市公司而言，并購基金的介入既可以通過杠桿化操作撬動較大的收購資金金額，也可以利用PE機構(gòu)的金融資本優(yōu)勢篩選項目，降低并購的不確定風(fēng)險。對于PE機構(gòu)而言，通過參與并購基金可以提前鎖定退出渠道，享受上市公司收購?fù)瓿珊蠊蓛r上升的增值收益。”
有法律人士指出，在考慮“PE+上市公司”為主的并購基金業(yè)務(wù)時，需要注意幾個方面：一是上市公司對目標(biāo)公司實施“控制”時點，上市公司應(yīng)在一次收購?fù)瓿珊缶徒槿肽繕?biāo)公司的經(jīng)營管理，控制權(quán)判斷以實質(zhì)形成的原則為主；二是避免上市公司實際控制人侵害上市公司利益的情況發(fā)生；三是避免出現(xiàn)上市公司與并購基金之間的交叉持股現(xiàn)象。
而對于如何避免“僵尸基金”的出現(xiàn)，一位熟悉產(chǎn)業(yè)整合的專業(yè)機構(gòu)人士分析指出，產(chǎn)業(yè)并購基金是否成功，取決于基金運營是否以產(chǎn)業(yè)整合為最終目的，這就要求產(chǎn)業(yè)整合方擁有一票否決權(quán)以及相關(guān)的兜底協(xié)議，同時配備專業(yè)團隊來支撐基金的運營。“產(chǎn)業(yè)整合需要產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)包來支撐，僅靠一兩個單一的項目作為起點來設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金略顯力不從心，也遲早會成為有頭無尾的僵尸基金。”
(責(zé)任編輯：郭偉瑩)
免責(zé)聲明：中國網(wǎng)財經(jīng)轉(zhuǎn)載此文目的在于傳遞更多信息，不代表本網(wǎng)的觀點和立場。文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。
