大風(fēng)起于青萍之末。

　　種種跡象表明，3月中旬以來不斷發(fā)酵的債市利空正逐步達(dá)到頂峰。受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“開門紅”、信用風(fēng)險不斷累積、監(jiān)管部門摸底委外資金以及“營改增”增加機(jī)構(gòu)持債成本等因素的影響，近期債市出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整。

　　在史上最長牛市遭遇挑戰(zhàn)之際，債基管理也面臨前所未有的新情況。一方面是國內(nèi)債市特有的剛性兌付正逐步退出歷史舞臺；另一方面則是尚待完善的償債機(jī)制暗藏讓人不安的“踩雷”風(fēng)險。

　　毫末之變的背后，是反轉(zhuǎn)來臨的征兆，抑或是新生的醞釀呢？

　　債基凈值回撤顯著

　　一石激起千層浪。近期中國鐵路物資股份公司（下稱“中鐵物資”）停牌成為沖擊債市銀行間市場的導(dǎo)火索。從信用債到利率債再到國債期貨，債市呈現(xiàn)“輪動”式調(diào)整。

　　4月11日，中鐵物資公告稱，由于近年來公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)萎縮，經(jīng)濟(jì)效益有所下滑，暫停公司旗下168億元債券融資工具的交易。

　　記者了解到，此事件對債市影響巨大，一方面暫停交易債券規(guī)模之大、涉及機(jī)構(gòu)之多前所未有。另一方面信用事件引發(fā)的流動性風(fēng)險傳導(dǎo)至利率債市場，機(jī)構(gòu)為應(yīng)對贖回集中出售利率債，導(dǎo)致市場全面跳水。

　　“市場最擔(dān)心的就是不確定性?！蹦乘侥蓟鸾?jīng)理告訴記者，作為央企的中鐵物資突然停牌，顛覆了投資人對央企的信用價值的評估，對市場影響重大。目前央企、地方國企發(fā)行的債券占銀行間市場存續(xù)債的八成以上。

　　此外，由于很多債券基金及貨幣基金持有上述債券，而基金產(chǎn)品對流動性要求較高，尤其是很多貨幣基金，為了應(yīng)對贖回不得不出售流動性較高的利率債產(chǎn)品滿足客戶需要，從而引發(fā)市場流動性沖擊。

　　事實(shí)上，此次中鐵物資臨時停牌事件只是債市風(fēng)險的一個縮影。受近期信用風(fēng)險的集中釋放、監(jiān)管層對委外資金的摸底、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇短期無法“證偽”、“營改增”增加機(jī)構(gòu)持債成本以及信用債風(fēng)險利差保護(hù)性不足等因素的影響，債市從基本面到資金面都面臨著不小的考驗(yàn)。

　　債市調(diào)整自然在債基凈值上有所體現(xiàn)。統(tǒng)計顯示，4月以來債券基金中超過90%的債基出現(xiàn)凈值下跌。今年以來很多債券基金收益歸零，個別純債基金凈值回撤超過10%。

　　“這種幅度的回撤可能和持有可轉(zhuǎn)債有關(guān)，但考慮到近期股市行情偏暖，不排除是和‘踩雷’相關(guān)?！蹦硺I(yè)內(nèi)人士告訴記者，近期發(fā)生的信用事件中，不少基金都是集體“中招”。為了能夠短時間內(nèi)賣出問題債券，就需要在債券面值基礎(chǔ)上大幅折價，從而引發(fā)債基凈值的縮水。

　　甚至有業(yè)內(nèi)人士指出，下一步需要觀察貨幣基金的表現(xiàn)，如果流動性風(fēng)險進(jìn)一步蔓延，“踩雷”的貨幣基金引發(fā)擠兌，不排除貨基凈值也會出現(xiàn)較大波動。

　　不過業(yè)內(nèi)人士表示，估值調(diào)整引發(fā)貨幣基金負(fù)偏離之后，超過0.25%的閥值以上，就會強(qiáng)制要求基金公司拿自有資金以賬面價值買入該風(fēng)險資產(chǎn)，所以體現(xiàn)在貨幣基金收益上是不會大變的，只需要基金公司發(fā)布負(fù)偏離的相關(guān)操作公告。

　　債基投資進(jìn)入“后剛兌時代”

　　事實(shí)上，雖然對剛性兌付的打破早有預(yù)期，但在具體處理中，信用違約對基金經(jīng)理們還是個新鮮事物。對剛兌的依賴心理加上目前信用債信息披露、事后處理機(jī)制方面仍待改善，債基管理面臨新的情況。

　　“關(guān)于債券基金信用風(fēng)險的控制，對于行業(yè)來說是一項全新的課題。有些管理人之前可能知道有這么一個術(shù)語，可真正用到投資實(shí)戰(zhàn)當(dāng)中，經(jīng)驗(yàn)還不夠豐富。尤其是實(shí)質(zhì)性違約，只是近期才真正遇到的挑戰(zhàn)。”濟(jì)安金信基金評價中心主任王群航(博客，微博)直言。

　　據(jù)統(tǒng)計，年初至今已有20余只債券陷入違約狀態(tài)。上述違約債券中，基金公司集體“中招”的不在少數(shù)。如此前的山水水泥中票、雨潤短融違約事件中，“踩雷”的基金公司在10家以上。上述暫停交易的中鐵物資旗下的多只債券的持有人名單上，也可以看到一些明星基金以及排名居前的基金公司的持有記錄。

　　記者了解到，對于債市剛兌的打破，雖然被業(yè)界認(rèn)為是大勢所趨，但也不乏爭議。某基金經(jīng)理告訴記者，由于中國債券市場剛性兌付剛剛打破，債券投資者面對的是債券承銷商不盡責(zé)、投資者討債無路、持有人會議無用、法律起訴效果不佳的困境。另外，由于中國目前沒有對沖信用風(fēng)險的工具，債權(quán)人利益很難得到保證。

　　明毅投資總經(jīng)理梁文飛則認(rèn)為，目前我國債券市場存在信息披露制度不完善、債券違約處理機(jī)制不健全、債券債權(quán)保障機(jī)制不完善和中小投資者的合法權(quán)益維護(hù)機(jī)制不到位等諸多問題?！霸谶@種情況下，相對最沒有償債保護(hù)機(jī)制、融資成本最低和債權(quán)人最弱勢的公開債務(wù)融資工具違約呈蔓延之勢，如果不及時妥當(dāng)處置，將助長發(fā)行人和承銷商的道德風(fēng)險，破壞資本市場的公平性?！绷何娘w表示。

　　重陽投資則進(jìn)一步指出，在社會杠桿率偏高、金融體系相對脆弱的情況下，打破剛兌需要統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，避免引發(fā)金融市場的流動性危機(jī)。“國企違約是我國金融市場打破剛性兌付的重要步驟。但同時，短時間內(nèi)國企違約事件頻發(fā)，可能導(dǎo)致投資者‘信仰’喪失，造成流動性危機(jī)。因此，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)下有序打破剛性兌付是推動我國金融市場化解存量風(fēng)險、穩(wěn)健轉(zhuǎn)型發(fā)展的必然選擇。”

　　值得一提的是，債券違約事后處置機(jī)制不完善、投資者債權(quán)保障機(jī)制不健全固然值得關(guān)注，但長期存在的剛兌環(huán)境，也讓不少基金經(jīng)理面對突如其來的違約事件缺乏敏感性，甚至存在一定的僥幸心理。

　　記者了解到，在資產(chǎn)荒的背景下，信用債利差與風(fēng)險不匹配，面對居高不下的負(fù)債成本以及急劇下降的債券收益率，不排除個別基金經(jīng)理通過信用下沉選擇基本面有瑕疵的債券進(jìn)行投資，以博取更高收益率。對此，有關(guān)人士指出，這一方面是對待信用風(fēng)險經(jīng)驗(yàn)不足，更重要的可能是僥幸心理比較嚴(yán)重，再加上資產(chǎn)配置壓力、相對收益的考核體系，很多機(jī)構(gòu)集體“踩雷”就能夠理解了。

　　“?！敝杏小皺C(jī)”

　　隨著信用違約事件的集中爆發(fā)，雖然有基金經(jīng)理對各種配套機(jī)制不完善頗有微詞，但更多的公司還是把關(guān)注重點(diǎn)放到了事前甄別上，信用風(fēng)險防范已經(jīng)被基金管理人提高到了前所未有的高度。

　　記者了解到，為了防止信用債違約帶來的流動性風(fēng)險，個別基金公司已經(jīng)對購買即將到期的企業(yè)債所占流通盤的比例作了規(guī)定。如果去除掉機(jī)構(gòu)持有部分，一旦公司買入超過一定比例，就不允許進(jìn)行交易。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，主要是防范流動性風(fēng)險，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)接觸到的信息類似，行為相對一致，如果一家公司債券還有3個月要到期了，本來機(jī)構(gòu)持有的流通盤就比較多，還去買很多的話，一旦違約發(fā)生，流動性風(fēng)險就會很大。

　　此外，業(yè)界也普遍認(rèn)為，從債券市場以及基金行業(yè)角度看，剛兌打破對促進(jìn)債券收益率曲線回歸理性以及提升行業(yè)技術(shù)含量、發(fā)展新生力量方面，都將起到重要的作用。

　　“‘踩雷’當(dāng)然大家都不愿意看到，但違約的出現(xiàn)意味著債券投資技術(shù)含量提高。以前債券價格對基本面的傳導(dǎo)并不暢通，剛兌打破才會使交易市場趨于理性，資金配置更合理，長期看是好事情?！蹦橙藤Y管債券基金經(jīng)理告訴記者。

　　不少從事信用風(fēng)險的研究人士也反映，以前不受重視的信用研究，現(xiàn)在已經(jīng)被提高到了重要地位，從業(yè)人員的價值得到體現(xiàn)。

　　據(jù)了解，由于剛兌的長期存在，過去在經(jīng)濟(jì)下行期，盡管企業(yè)償債能力惡化，但投資者在流動性寬松的情況下，反而會通過融資加杠桿的方式進(jìn)一步買入低等級高收益的信用債，進(jìn)一步壓低信用利差。導(dǎo)致資金流入效率不高的企業(yè)，造成整個經(jīng)濟(jì)的資源錯配。破除剛性兌付，有利于提高投資者風(fēng)險定價能力，從而優(yōu)化金融市場資金配置。

　　“打破剛性兌付是化解市場存量低效債務(wù)的必由之路。隨著風(fēng)險暴露釋放、市場完成出清，資本將被引向更具效率的領(lǐng)域重新激發(fā)我國經(jīng)濟(jì)活力?！敝仃柾顿Y認(rèn)為。

　　某基金公司高管也指出，信用風(fēng)險本來就是投資風(fēng)險的一部分。剛兌的存在使得市場投機(jī)力量過強(qiáng)，個別時候信用債收益率比利率債還低，造成利率曲線的扭曲。剛兌打破后，風(fēng)險定價回歸理性，能夠識別信用風(fēng)險、風(fēng)控能力更強(qiáng)的基金公司可以在債基投資上獲取更高回報。

　　而從當(dāng)下的時點(diǎn)看，多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為信用債調(diào)整壓力仍大，短期宜謹(jǐn)慎，但對債市長期尤其是利率債調(diào)整后的機(jī)會保持樂觀。

　　“目前信用債買盤稀少，隱含的調(diào)整壓力較大。短期債市謹(jǐn)慎悲觀的情緒可能會延續(xù)，即使此前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后利空兌現(xiàn)，債市仍然有繼續(xù)調(diào)整的可能?！?a href="http://www.zhonghuixigou.com/stock/quote/sh601211/" target="_blank" title="國泰君安 601211">國泰君安固定收益首席分析師徐寒飛稱。

　　他同時指出，考慮到10年期金融債距離年內(nèi)低點(diǎn)調(diào)整幅度已超過30bp，雖然長端國債出現(xiàn)相對“失真”，但后續(xù)進(jìn)一步大幅調(diào)整的空間已不大。

　　興業(yè)證券(601377，股吧)認(rèn)為，信用風(fēng)險上升導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)去杠桿引發(fā)的資產(chǎn)端流動性的沖擊，表明市場的交易結(jié)構(gòu)非常擁擠，一旦下跌很容易超調(diào)。“但考慮到當(dāng)下金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端利率仍然保持穩(wěn)定，理財?shù)扰渲脵C(jī)構(gòu)的流動性仍然較為充裕，贖回的階段性壓力可能已經(jīng)過去，結(jié)合4月份的高頻數(shù)據(jù)發(fā)布和仍然較強(qiáng)的等待配置的需求，市場在恐慌下跌后，具備一定的做多價值?！?

　　滬上某債券基金經(jīng)理也告訴記者，今年債市仍是震蕩為主，短期超調(diào)也帶來買入機(jī)會。從全年角度看，“缺資產(chǎn)”決定信用利差的中長期低位趨勢，而防“踩雷”只是主導(dǎo)市場的階段性的波動和分化。