作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的分級基金，基本都存在不定期折算機制，包括向上折算和向下折算。下折，是為保證約定收益的A類份額本金和收益的安全；上折，則使得B類份額的杠桿不至于無限下降，保證了杠桿彈性。

　　近日，成立才滿半年的富國軍工分級基金發(fā)生向上折算(簡稱“上折”)，這也是繼8月底中歐盛世分級基金(主動管理型)成為首只發(fā)生上折的分級基金后，又一只發(fā)生上折的分級基金，并且是首只發(fā)生上折的分級指數(shù)基金。

　　 上折的投資機會哪里來

　　兩只分級基金的連續(xù)上折，也讓市場開始關(guān)注起上折的投資機會。與下折意味著風險不同，對于分級 指基的B類份額(杠桿指基)而言，上折通常意味著機會。這與杠桿指基的溢價和杠桿倍數(shù)的動態(tài)變化有關(guān)。

　　因為杠桿指基通常以溢價狀態(tài)居多，并且這種溢價與杠桿倍數(shù)呈一定相關(guān)性，杠桿倍數(shù)越高溢價率越高，反之溢價率越低。以初始杠桿為基礎(chǔ)，成立上市后，凈值杠桿和價格杠桿隨市場和母 基金凈值變化而變化。

　　杠桿指基的杠桿變化，與分級指基的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)模式密切相關(guān)。目前市場上的分級指基，都是三類份額，跟蹤標的指數(shù)的母基金(指數(shù)基金)、A類份額(約定收益份額)、B類份額(杠桿指基)。

　　分級指基的母基金相當于普通的指數(shù)基金，可以申購贖回，不直接在場內(nèi)交易，但可分拆為兩類子份額上市交易；A、B兩類份額直接申購贖回，但基本均在場內(nèi)上市交易(瑞福優(yōu)先例外).A、B份額按比例配對，通常為1:1(也有4:6)，A類份額每年獲得約定收益，B類份額除了支付A類份額的約定收益(相當于融資成本)外，還承擔剩余的損失或享受剩余的收益。

　　分級指基的模式，說到底是B類份額按比例向A類份額融資購買指數(shù)基金(如1:1)，由于A份額拿約定收益(通常為6%~7%)，凈值基本在1~1.07元之間，B類份額承擔市場波動，單位凈值通常在下折和上折閥值間波動(通常為0.25元~2元左右).

　　由于A、B份額配比固定，B類份額的凈值越低的時候，相當于融資的實際杠桿越高，反之越低。而對于投資杠桿指基的投資者而言，某種程度上是在追求杠桿倍數(shù)，杠桿倍數(shù)越高愿意支付更高溢價。

　　從A、B份額折溢價平衡角度，由于場內(nèi)外套利機制存在，分級指基整體會保持場內(nèi)外凈值和價格平衡。若以1:1的比例來看，A類份額由于常是折價，B類份額溢價，假設(shè)A類份額折價0.1元，那么B類份額溢價0.1元。在B類的凈值越低時，0.1元意味的溢價率也越高。

　　上折意味著杠桿倍數(shù)突然由低到高，溢價率會增高；下折意味著杠桿倍數(shù)驟然由高到低，溢價率會降低。不過，有一點不同，下折時杠桿指基的資產(chǎn)折算后仍全部為杠桿指基份額；上折時份額則不變，超出1元的份額轉(zhuǎn)為母基金，將使得超出部分折算前享受的溢價消失。以富國軍工分級10月8日觸發(fā)上折為例來看，該分級指基上折的條款是母 基金凈值達1.5元。

　　軍工B上折后溢價變化

　　究竟是虧是賺？

　　且看富國軍工分級上折的套利機會。富國軍工分級基金，全稱 富國中證軍工指數(shù)分級 基金，根據(jù)招募書條款，在母基金單位凈值達到1.5元時，分級基金進行向上不定期折算。母基金、A類、B類三類份額單位凈值歸一，A、B份額仍保持1:1的配比，多余凈值份額轉(zhuǎn)化為母基金份額。

　　10月8日，富國軍工分級基金的單位凈值達1.514元，正式觸發(fā)上折；當天收盤后，軍工B的單位凈值和市價分別為1.998元、2.139元。10月9日，富國軍工分級基金發(fā)布上折公告，富國軍工分級基金母基金、 軍工A 、軍工B單位凈值歸1，軍工A、軍工B的份額不變，多余資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為母基金份額。由于折算，軍工A、軍工B于10日停牌一天，13日10:30開始恢復交易。

　　以富國基金為例，若投資者折算前分別持有富國軍工分級母基金10000份，軍工A10000份，軍工B份額10000份，折算前各類份額單位凈值(假設(shè))分別為1.5元、1.028元、1.972元。

　　折算后，三類份額單位凈值歸1，富國軍工分級母基金份額投資者持有母基金的份額將變?yōu)?50000份；軍工A的投資者將持有10000份軍工A和280份母基金；軍工B的投資者將持有10000份軍工B和9720份母基金。

　　觸發(fā)上折后，軍工B的凈值杠桿倍數(shù)將由折算前的約1.5倍恢復到初始的2倍，由于杠桿倍數(shù)變化將帶來溢價率變化，不過要考慮折算后有將近一半的份額轉(zhuǎn)換為母基金份額，大概只能按凈值退出，原來的溢價將消失；而只有一半的份額能享受更高溢價。

　　在可能發(fā)生折算前的幾個交易日，若是經(jīng)測算，折算后仍為杠桿指基的份額溢價率帶來的收益高于轉(zhuǎn)化為母基金份額溢價消失的損失，則是布局軍工B的好時機，否則就是賣出時機。數(shù)據(jù)顯示，9月30日、10月8日，軍工B的溢價率分別為5.47%、7%；這低于具有可比性的SW軍工的9%左右的溢價率，SW軍工的凈值杠桿倍數(shù)為1.7倍左右。不過，在公告上折后，10月9日收盤后，軍工B的溢價率就達到了9.58%。

　　以SW軍工作為參照系，軍工B上折后溢價率應(yīng)該在10%及以上，再參考目前A類的實際年化收益情況，預(yù)計上折后軍工B的溢價率為12%左右。不考慮軍工指數(shù)和市場情緒波動，可以測算上折前究竟多少溢價率合適。

　　按照假設(shè)的1.972元的折算前軍工B凈值，10000份軍工B折算后，為10000份單位凈值1元的軍工B和單位凈值1元的母基金9720份。這意味著投資者持有的上折前的軍工B在折算后的理論價值為10000*1.12(溢價率12%)元+9720*1元(母基金按凈值贖回，未考慮贖回費率)，價值為20920元。20920元的折后價值相當于折前10000份軍工B單位市價為2.092元，除以1.972元的單位凈值，溢價率為6.09%。

　　按照以上測算，剔除市場上漲的影響，只有9月30日買入軍工B的投資者，才能獲得溢價率變化帶來的套利機會；10月8日、10月9日按收盤價買入的投資者都要承擔折算后部分份額轉(zhuǎn)換為母基金使得溢價消失的損失。