招商基金：A股納入MSCI與中國資本市場國際化相輔相成

　　6月21日凌晨，A股經(jīng)歷四度臨門，終于被MSCI納入全球新興市場指數(shù)。招商基金國際業(yè)務部總監(jiān)、招商資管(香港)有限公司總經(jīng)理白海峰表示，A股加入MSCI指數(shù)是中國資本市場對外開放的重要步驟，也是中國市場與國際成熟市場逐步接軌和融合的過程，能夠進一步推動人民幣國際化。在A股發(fā)展歷史上的重要性是毫無疑問的，對市場短期帶來的流動性增量的影響，可能不會特別大。但是從長期看，納入的意義重大，對中國資本市場的進一步成熟完善、國際化將起到不可忽視的積極影響。總體而言，納入MSCI與資本市場的國際化是相輔相成的，會產(chǎn)生共振作用的協(xié)同效應。

　　納入A股強化MSCI完整性

　　回顧近年來A股進軍MSCI指數(shù)系列的歷程，可以看到監(jiān)管層為加入MSCI在制度改革和股市流通性改善方面所做的努力。2013年6月，MSCI啟動了在MSCI新興市場指數(shù)中納入A股的審議工作。2014年3月，MSCI基于QFII和RQFII設計了A股納入新興市場指數(shù)的方案，并對國際投資者展開了咨詢。由于QFII和RQFII存著這額度分配的限制，MSCI最終決定暫時不納入A股，并保留在名單中。2015年3月，MSCI再度啟動了咨詢活動。2015年6月，由于資本流動的限制和收益權界定不清晰，仍然沒能納入A股。2016年4月，MSCI再次啟動了評估工作，但是由于海外投資者設立A股相關產(chǎn)品受到限制，仍然不能納入MSCI新興市場指數(shù)。

　　白海峰分析，A股此前未能納入MSCI指數(shù)，主要存在如下四個方面的問題：第一、資本的流動性，由于我國資本賬戶并未開放，外資投資A股市場需要通過QFII和RQFII渠道。根據(jù)外匯管理局的相關規(guī)定，資本進入需要獲得外管局的批準；從贖回和匯出要求來看，QFII不能超過上一年度凈資產(chǎn)的20%。這意味著外資存在資本流動的限制，這將使得資本面臨較高的風險；第二、證券的流通性和流動性，中國市場停牌制度在修改前制度性安排不夠完善，給投資者對證券的流通性和流動性的判斷造成一些困難。對于被動跟蹤指數(shù)的投資者來說，證券流動性判斷的困難意味著流動性風險較高；第三、投資收益權的界定，由于投資收益權在名義持有人和實際持有人之間的規(guī)定并不明確，這也是阻礙國際資本進入中國市場的重要因素；第四，金融工具開發(fā)的便利性，由于MSCI是重要的指數(shù)，國際投資者在指數(shù)基礎上開發(fā)大量的金融工具。根據(jù)中國交易所的規(guī)定，相關金融工具是需要得到交易所的批準。這也是A股納入MSCI的重要障礙。

　　“以往MSCI像‘挑選嬪妃’一樣用自己的‘審美’去測評把A股納入指數(shù)的風險，而現(xiàn)在可能更多是要考慮，如果不把A股納入MSCI，自己指數(shù)作為‘全球機遇’的代表性和完整性的失真風險。”白海峰說。

　　滬港通和深港通使得A股約45萬億人民幣的資本市場與港股約25萬億的資本市場，形成一個約70萬億(超過10萬億美金)的互聯(lián)互通的資本市場，在全球按規(guī)模排名，這個互聯(lián)互通的資本市場僅次于美國。如果一個指數(shù)代表“全球市場機遇”，而這個指數(shù)不包括全市場第二大權重股，那么顯然這個指數(shù)的代表性和完整性是顯著失真的。白海峰說：“就像我們很難想象，一個代表美國資本市場的指數(shù)沒有蘋果，或是一個代表香港市場的指數(shù)沒有騰訊一樣，一個代表全球機遇的指數(shù)，不可能長期讓A股缺席，尤其在一個包含A股的互聯(lián)互通的資本市場已經(jīng)形成后。”

　　MSCI基于滬港通和深港通重新制定了相關的方案。與2014-2016基于QFII 的方案相比，現(xiàn)在的方案有較大改進：第一，在資本的流動性問題上，滬港通不存在匯出的限制，每日流入130億流入額度，額度使用率30%-40%左右，并不構成投資和贖回的障礙；第二，對于證券的流通性和流動性，停牌新規(guī)之后，隨意停牌的現(xiàn)象有了顯著改善，現(xiàn)階段A股停牌比例5%左右，已經(jīng)顯著降低；第三，對于收益權屬的界定，基于滬港通深港通的方案能夠保證權益，QFII和RQFII也明確了相關的權益；第四，對于金融工具開發(fā)的便利性，現(xiàn)階段MSCI與監(jiān)管層仍然待溝通，但在香港市場開展相關的衍生工具開發(fā)障礙較小。

　　除了客觀的改善，從MSCI方面看，相比去年，今年MSCI內(nèi)部已經(jīng)開始啟動一些“如果納入”后的一些工作鋪墊，在中國境內(nèi)的指數(shù)產(chǎn)品已經(jīng)從5折恢復原價，3月的弱版納入框架(相比2016年的強版納入框架)提議一定程度可示為向A股拋出了繡球。從全球主要機構投資者方面看，相比去年，接受納入的情緒邊際提升。中國加入SDR以后，匯率機制已經(jīng)基本運行穩(wěn)定，不確定性顯著降低。同時在強監(jiān)管與去杠桿的大勢下，已經(jīng)有一定經(jīng)濟出清的苗頭，出清作為風險的釋放，反而緩釋了全球對于中國杠桿比例的擔憂，在絕對增速位居前列且貿(mào)易順差的大背景下，今年6月納入后再考慮到約12個月的緩沖期，恰好是提前布局與分享經(jīng)濟回升紅利的較好時點。

　　納入A股長期意義重大

　　白海峰認為，A股加入MSCI指數(shù)是中國資本市場對外開放的重要步驟，也是中國市場與國際成熟市場逐步接軌和融合的過程，能夠進一步推動人民幣國際化。在A股發(fā)展歷史上的重要性是毫無疑問的，但對市場短期帶來的流動性增量的影響，可能不會特別大。

　　根據(jù)MSCI 公告，符合納入條件的A 股為169 只，而全球追蹤新興市場指數(shù)、亞洲市場指數(shù)、全球市場指數(shù)的主動型和指數(shù)型資金量分別約為1.5萬億美元、0.2萬億美元、2.8萬億美元。據(jù)白海峰測算，如果按照A股初始納入比為5%計算，預計將分別為A股帶來71億美元、15億美元和11億美元增量資金，合計97億美元，這個數(shù)量相當于A股日常不到兩個小時的交易量，是高峰時期不足半小時的交易量，因此短期流動性的實質影響較小。

　　但是白海峰指出，長遠來看，納入的意義重大。如果經(jīng)過一段時間的實踐，A股市場完全符合MSCI的標準，按照100%全部納入比例計算，給A股帶來的增量資金將分別達到355億美元、75億美元和55億美元，合計規(guī)模為485億美元。盡管無論是相對于A股的總體市值(約52萬億)還是成交金額(每日約3000-4000億)，納入MSCI帶來的增量資金依然有限，但是，中國的資本市場與世界聯(lián)通會對中國資本市場的進一步成熟完善、國際化起到不可忽視的積極影響。

　　根據(jù)歷史上被納入MSCI指數(shù)國家股票市場的發(fā)展歷程，短期也同樣很難得出納入MSCI指數(shù)與該國股市之間存在直接的正反饋效應。例如韓國綜指在1992年被納入MSCI新興市場指數(shù)后的半年內(nèi)下跌超過17%，1996年和1998年分別擴充納入比例至50%和100%，但仍并未改變韓國股市長期的頹勢。臺灣股市在1996年初次納入到MSCI指數(shù)后的半年內(nèi)的漲幅超過25%，但在隨后擴充納入比例期間卻表現(xiàn)平淡。雖然也存在諸如阿聯(lián)酋、卡塔爾等在被納入MSCI新興市場指數(shù)后的1年內(nèi)股市出現(xiàn)大幅上漲的國家，但總體來看，是否被MSCI指數(shù)所接受并短期不會成為影響股市走勢的主要驅動力。

　　因此，白海峰認為，對于納入MSCI事件的分析側重點應該更多放在長期影響上。從韓國和臺灣在90年代納入MSCI指數(shù)的經(jīng)驗來看，伴隨納入MSCI指數(shù)系列進程的是股市投資者結構的改善與國內(nèi)散戶平均換手率的下降。具體來看，納入MSCI事件最顯著的影響在于外資持股比例的上升，同時也能看到個人投資者所占比重在納入MSCI后將明顯走低；國內(nèi)個人投資者換手率在納入初期會出現(xiàn)抬升，而在完全納入后則將長期處于低位；同時資本市場開放程度與QFII限制也將大幅改善。從這個角度來看，納入MSCI與資本市場的國際化是相輔相成的，會產(chǎn)生共振作用的協(xié)同效應。

　　對于目前222支初始納入的大盤股，白海峰指出，有85%來自于主板，從行業(yè)分布方面來看，主要來自于金融、地產(chǎn)、醫(yī)藥、汽車以及以傳媒和計算機為代表的科技板塊。從相對分布比例來看，潛在納入標的中機械設備、化工、電器設備、輕工制造以及電子等中游行業(yè)的個股占比較低，而對大金融、大消費以及科技龍頭則體現(xiàn)出明顯的青睞。從市值與估值來看，潛在納入標的主體集中于200-500億市值、0-50倍估值的區(qū)間，而高估值和小市值的公司的占比較低。

　　白海峰認為，這樣的安排體現(xiàn)了外資對流動性高、估值低、具有優(yōu)良業(yè)績基本面證券的偏好。以QFII為例，根據(jù)上市公司2017年一季度報， QFII持股比例在2%以上的個股具備以下特征：第一，市值分布方面，相對于A股整體的市值分布，外資明顯更傾向于高配大市值股票；第二，QFII持股數(shù)量較大的個股集中在銀行、家電、日常消費板塊，基本為行業(yè)龍頭股、藍籌股；第三， QFII重倉低市盈率股票，大多圍繞在10-20倍之間，分布上近似為10-20倍為峰值的鐘形曲線。第四，ROE在10%至15%之間占比達到34%，ROE大于15的占比達到29%，體現(xiàn)出外資對于公司基本面的重視。