諾亞財(cái)富：低風(fēng)險(xiǎn)股票收益更高！這是為什么？

　　引言：

　　在金融行業(yè)中，一般風(fēng)險(xiǎn)和收益是成正比的，但在最近諾亞控股香港有限公司的首席研究官夏春博士看來，低風(fēng)險(xiǎn)股票組合卻能帶來更高的收益，這是為什么呢？諾亞財(cái)富帶您一起來學(xué)習(xí)一下。

　　正文：

　　“高風(fēng)險(xiǎn)，高回報(bào)”難道有錯(cuò)？

　　在剛剛結(jié)束的給香港大學(xué)MBA學(xué)生的《資產(chǎn)管理和另類投資》課堂上，我相信留個(gè)學(xué)生印象最深的圖是這張。

　　在這張圖之前，我介紹了幾個(gè)主要的研究發(fā)現(xiàn)。第一，2000-2009年是全球股票失去的十年，以互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅開端，以全球金融危機(jī)結(jié)束；第二，絕大多數(shù)的主動(dòng)型基金經(jīng)理無法戰(zhàn)勝其基金對應(yīng)的市場指數(shù)，而他們對外則聲稱戰(zhàn)勝指數(shù)是他們高收費(fèi)的理由。第三，以一些股票因子構(gòu)造的指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)，而且以他們?yōu)閰⒄障档谋粍?dòng)型基金通常收費(fèi)很低。例如上圖中“價(jià)值”、“趨勢/動(dòng)量”、“質(zhì)量”、“最低波動(dòng)率”等因子。 “多因子”指數(shù)是由同時(shí)具備單個(gè)因子特征的股票組成，諾亞財(cái)富認(rèn)為，在上圖中表現(xiàn)最佳并不讓人意外，最讓學(xué)生感到意外的是最低波動(dòng)率指數(shù)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于市場表現(xiàn)(從2000年截止到今年7月15日，100元投入，最低波動(dòng)率策略賺到182元，而標(biāo)普500和MSCI世界指數(shù)只分別賺到50和24元)。

　　實(shí)際上，在《量化巴菲特》一文里，我介紹因子策略時(shí)就提到，低風(fēng)險(xiǎn)股票構(gòu)成的投資組合未來長期回報(bào)更高，而高風(fēng)險(xiǎn)股票構(gòu)成的投資組合未來長期回報(bào)低，這里的風(fēng)險(xiǎn)可以用股票的波動(dòng)率或者貝塔來衡量。典型的低波動(dòng)率股票包括公用事業(yè)股和銀行股。文章發(fā)表后我收到幾位讀者的疑問：這怎么可能？傳統(tǒng)教科書清楚地寫著“高風(fēng)險(xiǎn)，高回報(bào)”難道是錯(cuò)的？

　　低風(fēng)險(xiǎn)股票高收益是被如何發(fā)現(xiàn)的？

　　實(shí)際上，早在70年代初期，學(xué)者們首次對60年代中期發(fā)展的資本資產(chǎn)定價(jià)(CAPM)理論(其核心為回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，高回報(bào)是對承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償)進(jìn)行數(shù)據(jù)檢測時(shí)就發(fā)現(xiàn)，低貝塔股票的回報(bào)要高于理論預(yù)測值，而高貝塔股票的回報(bào)要低于理論預(yù)測值。這個(gè)發(fā)現(xiàn)違反自覺，學(xué)者們不愿意接受，于是大部分學(xué)者從兩個(gè)方向改進(jìn)數(shù)據(jù)檢測：一是去掉CAPM中的無風(fēng)險(xiǎn)利率的假定，或者改變CAPM里投資者在借入和貸出資金時(shí)利率相同的假定；二是從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度去討論風(fēng)險(xiǎn)和貝塔更準(zhǔn)確的測量方法。

　　Robert Haugen教授在1975年發(fā)現(xiàn)最低波動(dòng)率的股票組合回報(bào)更高，而最高波動(dòng)率的股票組合超乎尋常地低(上圖是一個(gè)例證)，和其他人不同，他始終堅(jiān)持這個(gè)事實(shí)，寫了一本書《新金融學(xué)》，并更新四版，反復(fù)稱如果解釋不了這個(gè)問題，建立在高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)原則上的舊金融學(xué)大廈將會(huì)傾倒。

　　很可惜，金融學(xué)界還是忽視了Haugen教授的呼聲，直到2006年，哥倫比亞大學(xué)的學(xué)者Andrew Ang、Robert Hodrick和他們的博士生邢宇航和張曉燕發(fā)現(xiàn)，即使采取更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)去定義波動(dòng)率(控制市場風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)規(guī)模、估值等因子之后的特殊波動(dòng)率)，那些具有最低波動(dòng)率的股票組合表現(xiàn)依然更好，他們在2008年發(fā)現(xiàn)這個(gè)異?，F(xiàn)象在全球股票市場也普遍存在。至此，學(xué)術(shù)界再也無法忽視這個(gè)現(xiàn)象(甚至有學(xué)者稱這個(gè)發(fā)現(xiàn)是一切資本市場謎團(tuán)之母)，關(guān)于這個(gè)問題的理論和實(shí)證研究如雨后春筍般涌現(xiàn)，也一舉奠定這四位學(xué)者的學(xué)術(shù)地位。

　　如何解釋低風(fēng)險(xiǎn)股票的回報(bào)更高？

　　關(guān)于低風(fēng)險(xiǎn)股票的將來回報(bào)更高，目前主要有四種互補(bǔ)的解釋。第一是 “杠桿厭惡/限制說”，由于主流金融機(jī)構(gòu)對于杠桿交易有限制，因而傾向在投資組合中給予高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)較大的權(quán)重，因?yàn)槔碚撋线@些資產(chǎn)的回報(bào)應(yīng)該更高，但大家都這么做的話就會(huì)推高買入價(jià)格，降低未來回報(bào)，個(gè)體理性發(fā)展成集體的非理性。反過來，那些不受杠桿限制的投資者則可以享受低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)現(xiàn)期價(jià)格低、未來回報(bào)高的好處，而且他們還可以通過加杠桿來放大回報(bào)，典型的例子包括杠桿收購交易、貨幣利差交易以及近年來名聲大噪的“風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)”投資。

　　第二種解釋借助行為金融學(xué)的“彩票偏好說”，也就是投資者傾向于高估小概率事件，彩票的中獎(jiǎng)率極低，但樂此不疲的彩民人數(shù)眾多。同樣，高波動(dòng)率的股票的回報(bào)表現(xiàn)很類似彩票，雖然大多數(shù)時(shí)間回報(bào)低甚至虧損，但依然有賺大錢的可能，吸引了許多投資者的參與。而這種偏好并不局限于散戶，專業(yè)投資者也常常抵擋不了彩票型股票的誘惑(順便一提，伴隨這個(gè)理論的還有一個(gè)比較小眾的“股票娛樂說”，就是有些人買賣股票純粹追求娛樂享受，虧錢也能帶來快樂的刺激)。近期有研究顯示，相對其他解釋，“彩票偏好說”的對低風(fēng)險(xiǎn)股票的高回報(bào)的解釋力最強(qiáng)。

　　第三種解釋認(rèn)為資產(chǎn)管理的“委托-代理”關(guān)系造成了職業(yè)基金管理人寧可讓自己股票組合緊跟其對應(yīng)的指數(shù)，因?yàn)楣餐鹦袠I(yè)的游戲規(guī)則不是比誰的回報(bào)更高(做到這點(diǎn)就要偏離指數(shù)，但風(fēng)險(xiǎn)很大)，而是比誰和指數(shù)之間的跟蹤誤差更低(對沖基金等另類資產(chǎn)管理人不比跟蹤誤差，比絕對回報(bào)，但他們的規(guī)模在整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)還是非常小的)。由于大部分市場指數(shù)里面低風(fēng)險(xiǎn)/貝塔股票占的比重并不高，職業(yè)基金管理人只能買入和指數(shù)成分股風(fēng)險(xiǎn)/貝塔接近的股票，而大家都這么做的話導(dǎo)致低風(fēng)險(xiǎn)股票的價(jià)格偏低，從而更有機(jī)會(huì)在將來實(shí)現(xiàn)高回報(bào)。

　　第四種“分析師過度樂觀說”認(rèn)為麻煩是股票分析師造成的，他們對高波動(dòng)率的股票過度樂觀，常常做出盈利高增長的預(yù)測，而這會(huì)吸引投資者買入這些股票，推高其現(xiàn)價(jià)，卻以未來低回報(bào)為代價(jià)。

　　何時(shí)是投資最低波動(dòng)率ETF的時(shí)機(jī)？

　　2015年底美國加息后，發(fā)達(dá)國家貨幣政策分化，人民幣貶值加速市場對于中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)心。2016年股票市場以最差表現(xiàn)形勢開場，資金紛紛涌入到幾類資產(chǎn)進(jìn)行避險(xiǎn)：政府債券、企業(yè)投資級(jí)債券和高收益?zhèn)ⅫS金、日元、高股息股票、還有一個(gè)就是普通投資者甚少聽說，而機(jī)構(gòu)投資者趨之若鶩的最低波動(dòng)率ETF。原因很簡單, 最低波動(dòng)率股票是最類似債券的股票，往往同時(shí)又具備高股息，而前面已經(jīng)提到最小波動(dòng)率策略具有抗跌的特征，在2000年和2009年后市場波動(dòng)劇烈、投資者情緒不穩(wěn)的時(shí)候往往先于其他股票獲得青睞。如果仔細(xì)看圖1，還會(huì)發(fā)現(xiàn)，在英國脫歐后兩周內(nèi)最低波動(dòng)率策略、趨勢和質(zhì)量策略都出現(xiàn)跳升。

　　圖3來自貝萊德的數(shù)據(jù)顯示， 2015年6月1日到2016年6月1日，全球流入最低波動(dòng)率策略的資金高達(dá)171億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他因子投資策略，其中最大的幾只最低波動(dòng)率ETF光今年流入的資金就達(dá)到成立以來的40-60%，而他們的漲幅基本都高于10%，其中主要投資標(biāo)的公用事業(yè)類股票回報(bào)更是超過20%。

　　MSCI也在幾天前發(fā)表報(bào)告，指出目前美國最低波動(dòng)率ETF和標(biāo)普500的價(jià)差高出歷史平均的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，雖然不能說太貴，但也并不是買入的好時(shí)機(jī)。只不過，如果接下來美國股市出現(xiàn)拋售下跌的情況，則這類ETF會(huì)更受追捧，變得更貴。

　　(作者系諾亞控股香港有限公司首席研究官，香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)和工商管理學(xué)院客座教授。本文僅代表作者觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)的意見)

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