博時基金陳凱楊：債市慢?；A(chǔ)仍在 短期收益率震蕩下行

　　國內(nèi)目前的宏觀格局，最大的基本面在于兩個方面，一是潛在增速處在持續(xù)下行的大周期，并且距離重新上行的周期性拐點尚遠；二是宏觀政策上強調(diào)底線思維下的結(jié)構(gòu)化改革。陳凱楊認為，長期來看，經(jīng)濟下行趨勢難改，且處于高債務(wù)水平的債務(wù)周期內(nèi)，債券市場利率存在下行空間，我們保持債券市場中長期牛市的觀點不變，對于后市不悲觀。但短期來看，長端利率的進一步下行需要階段性的風(fēng)險暴露和資金利率的下行。同時還要看到，經(jīng)歷兩年債券大牛市場，今年固定收益市場的收益水平難以達到此前兩年的水平，且同時波動幅度增大，收益率曲線整體呈現(xiàn)平坦化特征。

　　二季度回顧：債券市場呈倒U型態(tài)勢，長端利率先上后下

　　2016年第二季度經(jīng)歷了政策基調(diào)由側(cè)重穩(wěn)增長向側(cè)重供給側(cè)的轉(zhuǎn)變，4月大宗商品價格反彈，房地產(chǎn)銷售回暖逐步向房地產(chǎn)投資傳導(dǎo)，基本面因素均不利于債券市場，在鐵物資違約事件的引爆下，債券市場開始了較大調(diào)整。6月隨著經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)陸續(xù)證偽了經(jīng)濟反彈，政策基調(diào)又重新重視供給側(cè)改革，以及全球避險情緒發(fā)酵，債券市場開始上漲。

　　陳凱楊指出，二季度債券市場呈現(xiàn)倒U型態(tài)勢，長端利率先上后下。貨幣政策維持中性對沖，以“利率走廊”的價格調(diào)控方式穩(wěn)定貨幣市場預(yù)期。二季度流動性呈現(xiàn)總體寬松、階段性緊張的局面，銀行間R001均值2.03%，R007均值2.45%，與一季度基本持平。信用債市場跟隨整體債市先跌后漲，但隨著信用事件爆發(fā)頻率的提升，信用債之間分化愈加明顯，高評級資質(zhì)好的品種和低評級過剩產(chǎn)能品種收益率利差呈擴大態(tài)勢。

　　二季度，其管理的基金根據(jù)對債市大勢判斷順勢而為，拉長組合久期，增加組合杠桿，增配長久期債券同時擇機減持信用債券。

　　三季度開局：貨幣利率保持低位，資金利率下行

　　三季度以來，貨幣市場方面，資金面寬松平穩(wěn)，貨幣利率保持低位。在陳凱楊看來，央行依然力圖通過頻繁的流動性操作來維護短期流動性的緊平衡格局，但這種做法只是熨平短期的流動性波動，而無法應(yīng)對大型的流動性沖擊，流動性缺口如持續(xù)擴張，勢必倒逼央行降準(zhǔn)。但在政策空間越來越逼仄的當(dāng)下，央行對貨幣政策的使用似乎也越來越節(jié)約。從中長期來看，通過短期的流動性操作來熨平流動性波動的做法終將難以為繼，但央行或許唯有在真正出現(xiàn)較大的流動性缺口之時，才會順勢降準(zhǔn)，以收到既可以刺激經(jīng)濟、又可以穩(wěn)定金融市場的目標(biāo)。在流動性格局尚可維持之時降準(zhǔn)，并不符合央行對于貨幣政策集約化使用的目標(biāo)。

　　債券市場方面，資金利率仍在下行。放眼3 季度，海外經(jīng)濟前途未卜，我國經(jīng)濟同樣有繼續(xù)下挫的風(fēng)險，而國內(nèi)通脹短期可能緩中趨穩(wěn)，長期仍有通縮風(fēng)險，疊加全球不確定性增加，避險情緒升溫。洪水對物價造成沖擊， 但預(yù)期影響有限，難改長期趨勢；匯率繼續(xù)波動，但海外資產(chǎn)收益率低，資金外流風(fēng)險不大。若3 季度人民幣貶值預(yù)期漸緩，海外央行又有寬松動作的話，不排除國內(nèi)貨幣政策的松動。

　　從海外情況看，巴克萊的數(shù)據(jù)顯示，目前負利率的國家占比接近30%，0-1%的國家利率接近50%，這說明全球可投資的債券的收益率非常低，影響資產(chǎn)的配置影響。從全球的角度看，中國的債券收益還不錯，國內(nèi)債券需求還是很大，預(yù)計三季度的收益率依然會下行。

　　后市展望：債市慢牛基礎(chǔ)仍在，以時間換空間

　　長期來看，經(jīng)濟潛在增速下行，通縮壓力加大，央行貨幣寬松不會缺席，未來貨幣政策的想象空間也將帶來債市的機會。

　　具體來講，陳凱楊認為，宏觀層面經(jīng)濟增速下滑和債務(wù)高企的背景決定了債券市場牛市基礎(chǔ)中長期存在，但中短期來看，央行貨幣政策在的一個去杠桿周期下，央行貨幣政策的效力不斷削弱，防債務(wù)通縮成為了央行主要任務(wù)。在實體部門缺回報和缺乏加杠桿主體下，央行的貨幣政策都將面臨“金融泡沫-債務(wù)通縮”的兩難選擇。如果繼續(xù)放水，那么則有可能在未來引發(fā)金融資產(chǎn)價格泡沫，誘發(fā)危機；如果不繼續(xù)放水，那么則有可能在當(dāng)下觸發(fā)資產(chǎn)價格下跌，引發(fā)債務(wù)通縮。因此預(yù)計央行貨幣政策偏重價格調(diào)控，量上以維穩(wěn)對沖為主。貨幣市場利率有望保持穩(wěn)定，收益率曲線較為平坦，短端相對較有競爭力。

　　在目前市場情況下，陳凱楊建議投資者以時間換空間，關(guān)注定期開放債券基金，例如正在開放期的博時歲歲增利一年定期開放債券基金(000200)、博時月月薪(000246)等。這些產(chǎn)品均以定期開放的方式運作，即以運作周期和自由開放期相結(jié)合。定期封閉運作使其降低了頻繁申購、贖回帶來的流動性沖擊；有益于擇時的把握，精挑細選逐步配置較安全和高收益券種；較長封閉期可以帶來組合更為匹配的久期，提高產(chǎn)品收益；在嚴格控制投資風(fēng)險前提下，可通過正回購杠桿放大收益。從收益性考慮，定期開放債相對一般債券產(chǎn)品，收益優(yōu)勢突出。從穩(wěn)健性考慮，定開債券基金屬純債投資，不投股市，投資方向?qū)Ｗ⒐潭ㄊ找嫱顿Y，是低風(fēng)險、穩(wěn)健收益投資者的良好選擇。

　　就其目前管理的債券基金投資運作而言，除了維持適度的杠桿操作和降低信用債配置、嚴防信用風(fēng)險之外，陳凱楊指出，后期將繼續(xù)觀察金融數(shù)據(jù)和宏觀數(shù)據(jù)的變化。如果債券市場維持目前趨勢至前期低點，則需要觀察數(shù)據(jù)上面是否會存在不利方向的變化，如果出現(xiàn)了不利變化，則會積極調(diào)整久期和杠桿，實現(xiàn)波段操作帶來的超額收益；如果后續(xù)數(shù)據(jù)仍然較差，則維持較為積極的配置策略，通過久期和杠桿來實現(xiàn)更好的收益。

 　　陳凱楊先生，碩士，11年債券投資經(jīng)驗?，F(xiàn)任博時基金固定收益總部現(xiàn)金管理組投資總監(jiān)。

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