新華基金姚秋：流動性泛濫與平行世界隨想

　　一、市場是否是大崩潰的前兆？

　　近期，股票、債券、商品出現(xiàn)齊漲局面，過去數(shù)十年的投資規(guī)律似乎正在被顛覆。在投資者理性的前提下，我們應(yīng)該這樣推理：商品的明顯上漲會推動原材料價(jià)格的上漲，進(jìn)而推動中游、下游產(chǎn)品價(jià)格的上漲；同時(shí)，如果價(jià)格上漲的過程中伴隨著盈利恢復(fù)，則工人的工資和企業(yè)主的收入也會上漲。兩方面的作用會導(dǎo)致通脹水平的回升。而通脹是債市的天敵，通脹回升或者對通脹回升的預(yù)期幾乎必然伴隨著債市走熊。所以，最后的結(jié)論是，要么商品價(jià)格繼續(xù)漲，導(dǎo)致通脹回升，債市變熊；要么商品價(jià)格上行只是曇花一現(xiàn)，寬松的流動性繼續(xù)推升債市。無論哪一種情形，債券和商品不可能一起走牛。

　　一個(gè)猜測是，投資者處于割裂的平行世界中：債券投資者與商品投資者不是同一群人，二者所處的領(lǐng)域不同，導(dǎo)致了思維方式的不同和投資方向的相反。在當(dāng)下的投資世界里，資訊異常發(fā)達(dá)，掌握大資金的主流投資者，會只沉浸在自己的世界里，而對另一個(gè)世界的情況無動于衷么？應(yīng)該不會。市場的漲跌背后，很大程度上反映了人的心理變化，平行世界在人與人之間越來越缺乏存在的空間；然而，在每個(gè)人的意識里，平行世界不斷地變換形態(tài)，卻始終存在。例如，行為金融學(xué)里，買彩票是偏好風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)，買保險(xiǎn)是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)，而現(xiàn)實(shí)中，很多人二者都會買。這樣的例子還有很多：老張做事情謹(jǐn)小慎微，但開車時(shí)卻很激進(jìn)經(jīng)常光顧保險(xiǎn)公司，他是小心還是莽撞呢？老李口頭表達(dá)很差但書面表達(dá)很贊，這樣的人語言能力是好還是差呢？這樣看來，按照某一標(biāo)準(zhǔn)把人劃分出不同陣營是比較困難的。每個(gè)人，用某個(gè)特定的維度來劃分，可能分屬于不同的世界。有些世界可能需要在特定的外部條件下才會存在，比如，如果老張沒有機(jī)會開車，或者你沒有機(jī)會看到老張開車，你就無法了解他的平行世界。

　　針對保險(xiǎn)和彩票的問題，還是有辦法來做一個(gè)測試：如果只能買一張彩票或者買一份保險(xiǎn)，你會怎么選擇？根據(jù)對這個(gè)問題的不同回答進(jìn)行區(qū)分還是有意義的。一個(gè)保守的投資者，當(dāng)手頭資金有限時(shí)，會只買保險(xiǎn)不買彩票。但是，如果我們變換假設(shè)條件，忽然有一天，他手里掌握無限資金，幾乎買完了所有的保險(xiǎn)，只剩彩票可買，他是否也有可能被推向彩票市場呢？這樣說來，債券和商品這對冤家，在過于寬裕的流動性驅(qū)使下出現(xiàn)齊漲，可能也是一種無奈。持續(xù)寬松的流動性就是一個(gè)特定的外部條件。

　　市場中的無奈是這樣開始的：美國金融危機(jī)爆發(fā)后，各國央行不斷加入放水大軍，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求卻鮮見起色，這些過剩的流動性出于逐利或避險(xiǎn)的需求，總要找一種適合的形式存在。首先，大量的資金涌入債市，美國10年期國債收益率已經(jīng)從危機(jī)前5%附近下行至1.6%附近，企業(yè)債券除2008年底遭遇流動性危機(jī)外，收益率也是一路下行；德國和日本國債已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)利率。債券幾乎已經(jīng)下不去手了，風(fēng)險(xiǎn)偏好高一些的資金就要進(jìn)股市，美國股市在迭創(chuàng)新高后，目前估值也不便宜；甚至近期面臨退歐困局的英國，股市還能迎著利空往上猛漲。債市股市都不便宜了，沉寂多年的大宗商品市場，由于供給側(cè)得到了一定程度的修復(fù)，導(dǎo)致部分商品的供需格局出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，例如鋁、鋅等基本金屬和部分小品種金屬，這些商品的價(jià)格也開啟了上漲模式。

　　泛濫的流動性喚醒了人心中的平行世界，股債商品出現(xiàn)齊漲局面。我們上面推演過，這個(gè)由非理性的意念搭建起來的平行世界，在經(jīng)濟(jì)規(guī)律下不大可能長期存在。后面如何演化？是不是大崩潰的前兆？

　　二、火車頭的驅(qū)動力量，是科技！

　　人類在正常地生活、工作的同時(shí)，在意識深處時(shí)刻存在著對大崩潰的恐懼，這是一種長期存在的平行世界。當(dāng)世界出現(xiàn)新變化或人類遭遇新挫折時(shí)，大崩潰理論便會再度盛行，預(yù)言家動動水晶球，就會獲得眾多擁躉。

　　我們簡要回顧下經(jīng)濟(jì)史。在18世紀(jì)前，世界經(jīng)濟(jì)的增長速度非常緩慢，甚至大部分時(shí)間是停滯的。工業(yè)革命帶來的技術(shù)進(jìn)步成為世界經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動力量。工業(yè)革命至今，蒸汽機(jī)、電、汽車、飛機(jī)、計(jì)算機(jī)、生物與醫(yī)藥技術(shù)等新技術(shù)、新發(fā)明的出現(xiàn)，不斷推動著經(jīng)濟(jì)增長。英國在工業(yè)革命后的100多年間，年均經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到了2%；二戰(zhàn)結(jié)束后的20多年，美國、日本、德國、英國、法國等國家的經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到了3%-6%的較高水平。而隨后的事情大家都比較了解，德國、日本經(jīng)濟(jì)的再度崛起、滯脹之后美國股市的黃金20年、中國經(jīng)濟(jì)30多年的高速增長……這期間，經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)猶如上臺階，技術(shù)進(jìn)步如影隨行，尤其在每一個(gè)臺階向上的拐點(diǎn)處，都有技術(shù)飛躍的印記。

　　悲觀的人認(rèn)為，人類從工業(yè)革命至今的經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)結(jié)束，后面將是經(jīng)濟(jì)負(fù)增長，面臨人類的是凄冷而漫長的寒夜。必須承認(rèn)，目前處于技術(shù)的相對真空期，已有的技術(shù)對經(jīng)濟(jì)的推動作用在下降，人工智能、新能源汽車等新技術(shù)尚達(dá)不到革命性的條件，下一個(gè)顛覆性的技術(shù)何時(shí)出現(xiàn)，確實(shí)難以預(yù)測。與此同時(shí)，政治的民粹化特征、部分經(jīng)濟(jì)體高企的債務(wù)率、世界人口老齡化等問題占據(jù)了人們的視線，悲觀的理由似乎很充分。然而，有些今天看起來讓人束手無策的問題，明天看起來可能只是一躲歷史長河里的小浪花。英國鬧劇全世界都在屏息觀看，看完后演員下場，觀眾還是各忙各的；通縮之下，債務(wù)越攢越多，可在紙幣體系下，通縮有沒有期限呢？在現(xiàn)代工廠里，機(jī)器人對工人的替代持續(xù)推進(jìn)，人口紅利到底該怎么計(jì)算？過去200年間，這樣那樣的問題從來都是目不暇接，但都沒有攔下經(jīng)濟(jì)增長的火車頭。這個(gè)火車頭的驅(qū)動力量，是科技。

　　人類與生俱來的危機(jī)感，可能會在某些方面造成認(rèn)知偏差，但長期來看，也是人類進(jìn)步的重要推動力量。在充滿雜音的環(huán)境里，我們的目光仍應(yīng)放在科技上。從全球范圍看，每年研發(fā)支出的金額已經(jīng)接近2萬億美元，在全世界80多萬億的GDP中，占比超過2%。研發(fā)支出額較十年前增長近1倍，增速明顯快于GDP增速，而且金融危機(jī)也沒能阻止其增長，美國、中國、日本、德國等主要經(jīng)濟(jì)體都在把大量資金投入到研發(fā)之中。對于長期，我們是不是應(yīng)該樂觀一些呢。

　　三、大宗商品價(jià)格敲打著投資者的預(yù)期

　　中短期看，技術(shù)進(jìn)步的影響來的可能沒那么快。周期理論下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的經(jīng)典模式是需求先有起色，帶動下游、中游企業(yè)的盈利改善，最后到上游，此時(shí)通脹水平開始回升，最后大宗商品價(jià)格明顯上漲，流動性收緊，接下來需求受到抑制，此輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期結(jié)束。目前的情況是需求未明顯恢復(fù)而上游價(jià)格先起，因此難以套用經(jīng)典模式進(jìn)行分析。問題的關(guān)鍵在于，上游價(jià)格的變化對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成怎樣的影響。這個(gè)影響應(yīng)該分解成兩股相反的力量。

　　一方面，上游的漲價(jià)會使一些成本難于轉(zhuǎn)嫁的中下游企業(yè)倒閉，對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成負(fù)面影響，經(jīng)濟(jì)受此影響可能繼續(xù)回落。

　　另一方面，上游漲價(jià)有助于價(jià)格體系的修復(fù)，從而助推經(jīng)濟(jì)增長，而經(jīng)濟(jì)增長反過來又拉動上游需求。

　　現(xiàn)實(shí)中，兩方面作用都會存在。負(fù)面影響很容易被預(yù)見到，而正面影響似乎沒那么直觀。通脹水平多年維持較低水平，很多終端消費(fèi)品持續(xù)降價(jià)(住宅除外)，致使有消費(fèi)能力的人群選擇延遲消費(fèi)。延遲消費(fèi)又會導(dǎo)致下游企業(yè)業(yè)績下滑，導(dǎo)致工人工資增長的停滯。過去數(shù)年間，美國的工資增速顯著慢于次貸危機(jī)發(fā)生前。經(jīng)濟(jì)陷入了一個(gè)價(jià)格下跌、工資增速放緩、消費(fèi)能力與意愿下降、經(jīng)濟(jì)增長停滯的負(fù)面螺旋之中。這個(gè)螺旋得以持續(xù)的重要條件，是全球范圍內(nèi)的產(chǎn)能過剩。而隨著供需格局的不斷修復(fù)，這個(gè)條件終將變得越來越弱，而打破這個(gè)螺旋的動能變得越來越強(qiáng)。我們不敢預(yù)測經(jīng)濟(jì)短期就會走出這個(gè)負(fù)面螺旋，但這種可能性正在上升。

　　未來，大宗商品的價(jià)格仍可能會進(jìn)三退二地不斷敲打投資者的預(yù)期，但供需格局的變化已經(jīng)客觀發(fā)生，短期內(nèi)，對經(jīng)濟(jì)與價(jià)格體系的正反力量可能會經(jīng)歷一場交鋒。交鋒結(jié)束后，債券和商品齊漲的平行世界將會垮塌。

　　投資者群體由眾多的非理性人組成，因此平行世界的出現(xiàn)并不是一件稀罕事。但作為高智商情感動物，人的心理的變化決定了平行世界不是一種穩(wěn)態(tài)世界。與平行世界的切換相伴隨，市場中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)也在不斷地涌現(xiàn)、膨大、消退、更迭。

　　本文作者是新華基金明星基金經(jīng)理姚秋，現(xiàn)任新華阿里一號保本、新華鑫安保本一號基金經(jīng)理。

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