海富通基金何謙：看好美林時鐘無序下的投資機(jī)會

　　本文作者：何謙，英國伯明翰大學(xué)碩士。6年相關(guān)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，歷任平安銀行資金交易員，華安基金管理有限公司債券交易員，2014年6月加入海富通基金管理有限公司，現(xiàn)任海富通貨幣基金經(jīng)理、海富通雙利基金經(jīng)理、海富通雙福基金經(jīng)理、海富通純債基金經(jīng)理。

　　傳統(tǒng)的美林投資時鐘將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個不同的階段：復(fù)蘇、過熱、滯脹、衰退。每個階段都應(yīng)對表現(xiàn)超過其他幾類特定類別資產(chǎn)：股票、商品、現(xiàn)金、債券。而今年市場進(jìn)入了一種“美林時鐘無序”的狀態(tài)。近期我們認(rèn)為資金面穩(wěn)定，短端債券有下行的需求，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，長端維持震蕩市；看好權(quán)益類的交易性機(jī)會，以及下半年轉(zhuǎn)債的配置機(jī)會。

　　很多偏穩(wěn)健的投資者認(rèn)為，通過炒股或者買權(quán)益類基金的方式把握本輪行情，不符合自己的風(fēng)險偏好。其實(shí)，二級債基算也是公募基金可以做大類資產(chǎn)配置的一種組合，可投資范圍包含：貨幣市場可投資的流動性品種，如存款、回購、短融等；也可以投資債基中的利率債、信用債，可轉(zhuǎn)債等，同時，還有最高20%倉位的權(quán)益投資能力。在目前利率市場化，經(jīng)濟(jì)下行的情況下，貨幣基金、銀行理財收益率持續(xù)走低，股市震蕩格局不改，二級債基本身就是一個優(yōu)于其他組合類型的產(chǎn)品，可以做到在大周期里股債輪動，資產(chǎn)配置。

　　至于具體如何進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，把握投資機(jī)會，以下是我的一些投資思考。

　　債券投資：五大因素決定債市走向

　　1) 基本面是債市走向的決定因素：主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況、貨幣政策、財政政策。三者的關(guān)系是前者決定后兩者。目前的經(jīng)濟(jì)形勢不容樂觀，CPI、PPI、GDP增速、固定資產(chǎn)投資增長情況、進(jìn)出口增長情況…這些指標(biāo)長期處于低位，經(jīng)濟(jì)基本面利多債市，造就了長達(dá)兩三年的牛市行情。目前數(shù)據(jù)沒有反轉(zhuǎn)的跡象，政府也給出了L形經(jīng)濟(jì)的走勢定論，風(fēng)險暴露有房地產(chǎn)泡沫、過剩產(chǎn)能、不良貸款、地方債務(wù)等諸多問題，經(jīng)濟(jì)下行壓力還在加大，中長期繼續(xù)利多債市，從而決定了穩(wěn)健的貨幣政策+供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

　　2) 資金面也是影響債市的重要因素：反映資金松緊的幾個指標(biāo)是：商業(yè)銀行存貸差、外匯占款增長情況、商業(yè)銀行在央行的超額備付金比率、收益率曲線的斜率也是判斷政府貨幣政策松緊程度的一個重要指標(biāo)：平坦或者倒掛的收益率曲線往往預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退，如果投資者預(yù)期經(jīng)濟(jì)衰退則他們也預(yù)期通脹下跌，因此，長期債券的收益率將相對短期債券收益率下降。目前收益率曲線異常平坦，期限利差處于歷史低位，符合邏輯，但短段資金價格與資產(chǎn)價格利差邊際擴(kuò)大，短券收益率有下行的需要，一個是對2.25%公開市場操作的正?；貞?yīng)，二是對于未來聯(lián)儲加息推遲，國內(nèi)貨幣維持寬松預(yù)期的回應(yīng)，三是對于現(xiàn)階段長端下行壓力的緩解。

　　3) 市場人氣也很重要，了解機(jī)構(gòu)買賣的情況；市場總是充斥著私行大舉買入，或是券商資管要求降杠桿的消息，或是險資贖回貨幣下半年加倉權(quán)益…我們每天都處在信息中心，有的是信息，關(guān)鍵是根據(jù)重點(diǎn)思考，無論如何簡化資料，處理信息的關(guān)鍵在于如何從無數(shù)的資料中提取出重點(diǎn)。我的理解是增量的思考，動態(tài)平衡中，超過平均變量的量。目前市場人氣可以感覺到，股債均是彈簧市，但權(quán)益類的情緒從量價就可以看出，正在好轉(zhuǎn)，政府的干預(yù)度在降低，市場的參與度在提升，債券方面由于各方資金較多，配置壓力促使絕對回報走低，期限利差縮小。

　　4) 國際市場的影響因素也不可忽視，包括人民幣價值；前兩次的人民幣階梯式貶值，引發(fā)的外占流出，人民幣計(jì)價資產(chǎn)貶值，股票發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的邏輯不符合當(dāng)前形勢，目前，聯(lián)儲加息推遲，英國脫歐，人民幣本身緩慢貶值的預(yù)期和主流媒體的引導(dǎo)方向是一致的，市場有充分的預(yù)期，股債均不會再年內(nèi)因匯率問題出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　5)信用研究：信用行研更側(cè)重于中期基本面和償付體系的研究，對行業(yè)的變化是偏鈍化的，股票行研基本上都是短期預(yù)期的。綜合來講，債券的鈍性體現(xiàn)在持有期偏長、總回報較低、更依賴于中長期的行業(yè)周期內(nèi)安全、只有極個別的個體會產(chǎn)生更大的波動率，但是對于行業(yè)，這種機(jī)會并不是很多。所以，債券行業(yè)研究更側(cè)重于基本面的理解、分析、判斷、從組合的構(gòu)建中，可以根據(jù)不同行業(yè)的周期性、周期點(diǎn)、選擇相應(yīng)的久期和比例配置。債券研究的四個常識：1)了解借款人情況怎么樣？2)搞清楚借款人去干什么？3)借款是否能把事情辦成；4)借到的錢能否產(chǎn)生效益；目前是經(jīng)濟(jì)衰退階段：是信用風(fēng)險最大的時期，按照美國的經(jīng)驗(yàn)信用利差應(yīng)擴(kuò)大，考慮到之前中國信用債風(fēng)險偏好非理性(原因之一是資金面充裕，股債蹺蹺板開始向債市傾斜；二是貨幣政策持續(xù)放松，降息降準(zhǔn)；三是衰退期中國維穩(wěn)政策十分強(qiáng)烈)，而此次是銀行間市場二十年來頭一次信用風(fēng)險的集體爆發(fā)，沒有歷史經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，無法預(yù)測信用價差擴(kuò)大的幅度和時間維度，只能定性分析，還將持續(xù)。

　　股票投資：防守型策略，追求穩(wěn)健

　　投資中的進(jìn)攻和防守是什么？進(jìn)攻很好定義，它指的是為追求高額收益而采用積極進(jìn)取策略并承擔(dān)較高風(fēng)險，但什么是防守呢？防御型投資者關(guān)注的不是做對，而是避免做錯。防守可能聽起來和避免不良結(jié)果差不多，但它沒那么消極和無為，其實(shí)可以把防守視為一種追求更高收益的努力，只不過它是通過避害而不是趨利，是通過穩(wěn)健的進(jìn)步，而不是偶爾的靈光乍現(xiàn)。

　　防御型投資有兩大要素，第一有要素是排除投資組合中的致敗因素，最好的實(shí)現(xiàn)方法是：廣泛而盡職地調(diào)查，提高入選標(biāo)準(zhǔn)，要求低價和高錯誤邊際，不要輕易下注在沒有把握的持續(xù)繁榮，樂觀預(yù)測和發(fā)展上。簡單點(diǎn)說，目前債券可以致敗因素最直接的就是踩雷，所以要規(guī)避產(chǎn)能過剩的行業(yè)，低評級、或者有負(fù)面，有虧損的債券；股票的致敗因素則在系統(tǒng)性風(fēng)險，我們認(rèn)為，目前的基本面，指數(shù)不應(yīng)該有系統(tǒng)性風(fēng)險，但可以關(guān)注人民幣貶值力度和節(jié)奏，作為倉位的指導(dǎo)。

　　第二要素是避開衰退期，特別是避免暴露在崩潰危機(jī)下，除了提到的要排除投資組合中的致敗投資外，防守還需要投資組合多元化，限制總風(fēng)險承擔(dān)并以整體安全為重。二級債基就可以做組合的充分多元化。

　　懂得逆向策略的真相，靜待投資時機(jī)

　　打開各種書籍，我們會看到對于熊市操作的建議：買跌賣漲，逆向操作。但不能單純依賴于觀察股市的走勢，就貿(mào)然進(jìn)行反向操作。股市成功的關(guān)鍵并不在于進(jìn)行反向操作，而是在于把握反向操作的時機(jī)。僅僅做了大眾相反的投資是不夠的?？紤]到逆向投資的各種困難，你必須在推理和分析的基礎(chǔ)上辨別如何脫離群體思維才能獲利，你必須保證自己在進(jìn)行逆向投資的時候，不僅知道它們與大眾的做法相反，還知道大眾錯在哪里，只有這樣你才能堅(jiān)持自己的觀點(diǎn)，在立場貌似錯誤或損失遠(yuǎn)高于收益的時候才有買進(jìn)更多的可能。

　　不采用單一的分析方法，同時結(jié)合技術(shù)分析、統(tǒng)計(jì)方法、經(jīng)濟(jì)基本面等因素，評估頭寸風(fēng)險，當(dāng)這些要素相互配合時，才會在市場中建立重要倉位。看得多，做得少，不要覺得自己從很多地方都能掙錢，看得準(zhǔn)的東西才能賺錢，關(guān)鍵就是機(jī)會來了，你才去做，投資不要強(qiáng)迫操作，不要設(shè)定一個賺錢的目標(biāo)，如果缺少機(jī)會，投資絕不能強(qiáng)迫操作去創(chuàng)造所謂的機(jī)會，目前從權(quán)益的量價可以看出，短期機(jī)會算是來了，問題是機(jī)會會持續(xù)多久？什么時候結(jié)束？我們建議，密切關(guān)注熱點(diǎn)，結(jié)構(gòu)性行情中，指數(shù)漲幅不大，熱點(diǎn)不斷，小票活躍，有業(yè)績有故事的股票連續(xù)創(chuàng)新高，板塊持續(xù)輪動，當(dāng)熱點(diǎn)消失，成交量萎縮，即是這一波機(jī)會的結(jié)束?，F(xiàn)在沒有β可以抓，是一個練就基本功的行情，對待α，關(guān)注得越多，越有可能獲得知識優(yōu)勢，通過勤奮的工作和專業(yè)，我們能比旁人知道更多關(guān)于公司和股票的信息，建議“知可知”，通過學(xué)習(xí)和實(shí)踐尋找適合自己的方法，性格和方法要統(tǒng)一。