諾亞財(cái)富：脫歐與私募股權(quán)投資 一個(gè)被遺漏的研究領(lǐng)域

　　作者：諾亞控股香港有限公司首席研究官 夏春

　　引言：關(guān)于Brexit對(duì)股票、債券、商品和貨幣影響的研究很多，相反，Brexit對(duì)私募股權(quán)(包括天使、創(chuàng)投、并購等等，下面簡(jiǎn)稱PE)投資影響的研究就寥寥無幾，請(qǐng)聽諾亞控股香港有限公司首席研究官夏春教授的分析。

　　正文：

　　經(jīng)濟(jì)周期對(duì)PE投資影響最大

　　首先必須指出，那種認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)于PE投資影響不大的說法存在誤導(dǎo)，恰恰相反，對(duì)全球PE基金的調(diào)查顯示，宏觀因素，特別是經(jīng)濟(jì)周期，對(duì)于PE投資的影響是最大的。Brexit對(duì)PE投資的影響，可能已經(jīng)在IPO市場(chǎng)有所體現(xiàn)，今年到目前為止，有28家公司在倫敦進(jìn)行了IPO，募資總額為23億英鎊，而去年同期有37家公司IPO，募資54億英鎊。已上市公司增發(fā)新股今年的84億英鎊也低于去年同期的120億英鎊。

　　2015年以來英國的PE基金完成的交易數(shù)目顯著減少。更細(xì)致的分析顯示，這個(gè)下降的趨勢(shì)不僅僅發(fā)生在PE行業(yè)，傳統(tǒng)的公司投資交易數(shù)目也在下降，而且非英國機(jī)構(gòu)在英國的交易數(shù)目下降更加明顯，其中可能的原因就是Brexit公投帶來的不確定性。

　　英國私募股權(quán)和創(chuàng)投協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，英國PE基金目前大約支持雇傭50萬員工的3000家公司。對(duì)這些受PE支持的公司的調(diào)查顯示，83%的創(chuàng)始人認(rèn)為英國留在歐盟對(duì)他們是最好的，78%認(rèn)為Brexit將給整體經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響，53%認(rèn)為Brexit對(duì)他們的公司有負(fù)面影響。

　　上面提到Brexit對(duì)歐盟的負(fù)面影響和不確定性可能更大，那么上圖顯示的趨勢(shì)在歐洲是不是同樣存在？答案是肯定的，無論是交易，募資還是退出，歐洲第一季度的數(shù)據(jù)和2015年分季度相比都不理想。順便提一句，今年美國PE行業(yè)在這幾個(gè)領(lǐng)域的數(shù)據(jù)也不算理想，除了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢以外(一季度美國GDP按年增長只有0.8%)，可能美國大選的不確定性影響要高出Brexit結(jié)果的影響。

　　當(dāng)然，PE行業(yè)在歐美最新的發(fā)展趨勢(shì)究竟是Brexit的影響更大，還是整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響更大，則需要更細(xì)致的分析。今年歐元區(qū)GDP增長理想，第一季GDP按年增率1.5%，整體經(jīng)濟(jì)規(guī)?；厣两鹑诤[前水平，失業(yè)率也下滑至新低10.2%。歐洲央行調(diào)升歐元區(qū)今年經(jīng)濟(jì)增長率預(yù)估值，從3月時(shí)預(yù)測(cè)的1.4%上調(diào)至1.6%，但維持明、后年經(jīng)濟(jì)成長預(yù)估不變。歐洲央行還調(diào)高今年通貨膨脹率預(yù)估，從0.1%上調(diào)至0.2%，明、后年則維持1.3%與1.6%不變。

　　特別是，花旗驚奇指數(shù)顯示，近期歐元區(qū)公布的實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)優(yōu)于市場(chǎng)原先預(yù)期，應(yīng)該說很大可能是刺激經(jīng)濟(jì)措施的效果。整體而言，歐元區(qū)景氣仍呈溫和復(fù)蘇，對(duì)歐洲資本市場(chǎng)未來表現(xiàn)有利，這也是我們前面強(qiáng)調(diào)歐洲經(jīng)濟(jì)增長對(duì)資本市場(chǎng)的影響會(huì)遠(yuǎn)大于Brexit帶來的非經(jīng)濟(jì)因素方面的不確定性。

　　從這些初步的分析來看，今年歐洲和英國PE行業(yè)受到的沖擊更有可能和Brexit公投結(jié)果的不確定性有關(guān)系。無論如何，公投的結(jié)構(gòu)很快就會(huì)揭曉，Roger Bootle先生認(rèn)為Brexit后對(duì)歐洲的不確定性可能持續(xù)兩年,但他同時(shí)認(rèn)為各國政府都會(huì)想辦法把不確定性盡快和盡量減小，相對(duì)于PE通常長達(dá)7-10年的投資期來說也只是比較短的一段時(shí)間，這兩年對(duì)等待退出的PE基金的影響要大于正在募資和尋求交易機(jī)會(huì)的基金。諾亞財(cái)富認(rèn)為，那些具有PE業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位，抓住歐美新興行業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)，合理利用市場(chǎng)波動(dòng)造成的估值機(jī)遇的PE基金，值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。

　　危機(jī)時(shí)進(jìn)入PE投資，表現(xiàn)更佳

　　有趣的是，PE投資一個(gè)很大的特點(diǎn)是，在危機(jī)時(shí)間進(jìn)入的投資，往往是投資期結(jié)束后，內(nèi)部收益率表現(xiàn)相比其他時(shí)間進(jìn)入更好(見上圖)。原因也很簡(jiǎn)單，危機(jī)期間的資產(chǎn)估值是最劃算的，所謂危中有機(jī)，在投資上體現(xiàn)得十分明顯。不過可惜的是，投資者往往在危機(jī)期間不敢投資，又總是在估值高點(diǎn)期不惜一切沖進(jìn)去。芝加哥大學(xué)和俄亥俄州立大學(xué)最新一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，PE投資中的并購基金投資同樣時(shí)期的累計(jì)凈回報(bào)(扣除費(fèi)用)的中位數(shù)表現(xiàn)要高出二級(jí)市場(chǎng)(以標(biāo)普500指數(shù)衡量)20-27%，相當(dāng)于每年高出3%(PE投資期通常為7-10年)，而表現(xiàn)具有穩(wěn)定性，排名在前25%的PE基金的凈回報(bào)則要高出一倍。換言之，在PE投資上追高，比在二級(jí)市場(chǎng)追高結(jié)果還是要明顯好一些，適合對(duì)資金流動(dòng)性要求不高的高凈值投資者。

　　(作者系諾亞控股香港有限公司首席研究官，香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)和工商管理學(xué)院客座教授)