圓桌嘉賓：
信達(dá)澳銀基金投資總監(jiān) 焦 巍
創(chuàng)金合信基金投資總監(jiān) 陳玉輝
大成基金研究部總監(jiān)王文祥
2016年上半年的篇章即將翻過，A股在熔斷下以“猴市”開局，不確定性的風(fēng)險(xiǎn)事件頻出，使得A股不得不演繹起經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的“L型”路徑。對(duì)于很多投資者而言，前半年既沒有苦等來的“春季攻勢(shì)”，也沒有穿望眼的“吃飯行情”，只有少數(shù)在存量博弈行情中捕捉到的稍縱即逝的概念輪動(dòng)機(jī)會(huì)。
即將到來的下半年，A股又將如何演繹？有哪些潛在風(fēng)險(xiǎn)需要重視？在投資的過程中如何找到機(jī)會(huì)？本期基金周刊邀請(qǐng)了信達(dá)澳銀基金投資總監(jiān)
焦巍、創(chuàng)金合信基金投資總監(jiān)陳玉輝、大成基金研究部總監(jiān)王文祥等三大基金投研部門負(fù)責(zé)人，探討A股下半年的投資邏輯和機(jī)會(huì)。
繼續(xù)調(diào)整但不過分悲觀
風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變需重新聚焦
《基金周刊》：對(duì)今年下半年的A股走勢(shì)，各位如何展望？存量博弈的格局會(huì)呈現(xiàn)哪些新的特點(diǎn)？
焦?。簭馁Y本市場(chǎng)的微觀變數(shù)方面來看，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，一是面臨大部分股票估值的回歸需要，二是面臨資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好向小部分股票集中并且不斷抬高的悖論局面。隨著機(jī)構(gòu)投資者在存量博弈中定價(jià)權(quán)的削弱，大市值股票的估值繼續(xù)向下，但存量活躍資金選擇的以次新股為代表的板塊又將風(fēng)險(xiǎn)偏好推上一個(gè)新臺(tái)階，造成了中國(guó)資本市場(chǎng)頭尾分裂的局面。歷史上，這種局面往往昭示市場(chǎng)的長(zhǎng)期調(diào)整。
陳玉輝：當(dāng)前市場(chǎng)整體估值仍然處于歷史相對(duì)高位，剔除金融板塊后各主要指數(shù)平均市盈率尚在40倍左右。從更長(zhǎng)周期看，自2012年12月開始的上輪牛市，基金等機(jī)構(gòu)投資者連續(xù)四年取得正收益，雖然經(jīng)歷去年的暴跌，但累計(jì)收益率仍然顯著。預(yù)計(jì)下半年A股市場(chǎng)仍然處于消化歷史漲幅和偏高估值的過程中，繼續(xù)呈現(xiàn)整體弱勢(shì)、局部熱點(diǎn)活躍的走勢(shì)。
在整體估值偏高的背景下，市場(chǎng)資金面卻面對(duì)新股發(fā)行融資、大小非減持和巨額定向增發(fā)持續(xù)抽水的局面，因此有限的存量資金將在資金需求量相對(duì)較少的局部熱點(diǎn)行業(yè)和主題中尋找輪動(dòng)機(jī)會(huì)。但隨著熱點(diǎn)主題的炒高和存量資金的消耗，市場(chǎng)交易熱度可能逐步趨于下降。
王文祥：隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)率持續(xù)下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于資金的吸納能力下降，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)匱乏；而流動(dòng)性持續(xù)放松，導(dǎo)致大量資金向債市、股市以及部分區(qū)域樓市等少數(shù)資產(chǎn)集中，股票市場(chǎng)仍存在較大的投資潛力。當(dāng)前資本市場(chǎng)經(jīng)過多輪大幅調(diào)整，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放充分，許多股票已出現(xiàn)明顯的投資價(jià)值，且目前市場(chǎng)估值處于歷史均值水平。因此，對(duì)下半年的A股市場(chǎng)不應(yīng)過分悲觀，逆向投資和精選個(gè)股是主要投資策略。
《基金周刊》：對(duì)于下半年，您認(rèn)為有哪些潛在的不確定性因素值得關(guān)注？為什么？
焦?。喝ツ旰徒衲昴瓿?，資本市場(chǎng)最擔(dān)心的美聯(lián)儲(chǔ)加息和人民幣匯率問題，現(xiàn)在反而不再會(huì)成為資本市場(chǎng)下半年的變數(shù)。
從世界經(jīng)濟(jì)和政治的宏觀背景看待當(dāng)前中國(guó)的資本市場(chǎng)，經(jīng)過了2015年的大幅波動(dòng)，市場(chǎng)需要回到韜光養(yǎng)晦狀態(tài)，換取美國(guó)在匯率政策和貨幣政策方面的國(guó)際配合，否則就會(huì)重演去年年中和今年年初金融市場(chǎng)的大幅動(dòng)蕩局面。對(duì)于美國(guó)來說，一個(gè)動(dòng)蕩和以鄰為壑的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，顯然也只會(huì)對(duì)美國(guó)自己尚處孱弱的復(fù)蘇不利，因此，在貨幣政策的考慮上，美國(guó)將更多地納入中國(guó)穩(wěn)定因素，雙方回到合作的局面是共贏。所以，下半年投資的國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)，比去年和今年上半年都相對(duì)有利。預(yù)計(jì)可以回到一個(gè)中美相對(duì)合作而非對(duì)抗的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)的加息將相對(duì)溫和，人民幣的走勢(shì)相對(duì)有序。
下半年，資本市場(chǎng)的變數(shù)宏觀上來自于兩個(gè)方面：一是私人投資部門投資增速的快速下降。5月份，民間投資增速降到了3.9%的歷史低位，制造業(yè)投資增速完全依賴于基建和房地產(chǎn)投資，這最終又將抬高民間制造業(yè)的投資成本。華為的困惑將成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)向制造業(yè)回歸的達(dá)摩克利斯之劍。
二是由于M2高企造成的虛擬泡沫高企。貨幣回歸和有序違約必然是常態(tài)，在這一宏觀背景下，資本市場(chǎng)的水源基本暫時(shí)不存在漫灌的可能，我們需要長(zhǎng)期面臨存量博弈的問題。
陳玉輝：首先需要關(guān)注下半年經(jīng)濟(jì)增速能否維持在市場(chǎng)預(yù)期的相對(duì)穩(wěn)定水平。5月居民中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)5281億元，創(chuàng)單月歷史最高值，房地產(chǎn)行業(yè)難以靠居民信貸如此高速加杠桿持續(xù)增長(zhǎng)。今年以來民間投資持續(xù)下滑的背景下，新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力尚未顯現(xiàn)。
其次，全球大宗商品價(jià)格反彈始于去年下半年，基數(shù)效應(yīng)將導(dǎo)致原油等大宗商品價(jià)格上漲對(duì)PPI的影響在下半年逐步顯性化，并向CPI傳導(dǎo)，對(duì)國(guó)內(nèi)和全球貨幣政策產(chǎn)生壓力。
第三，即美國(guó)貨幣政策的不確定性，在歐日負(fù)利率和美國(guó)加息情況下，需要關(guān)注會(huì)否導(dǎo)致全球資本市場(chǎng)跨國(guó)、跨品種交互沖擊的蝴蝶效應(yīng)。
王文祥：經(jīng)濟(jì)體面臨增長(zhǎng)放緩和結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重壓力，經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位與貨幣政策分化，將通過外需變化、資本流動(dòng)、匯率波動(dòng)、價(jià)格傳導(dǎo)等渠道，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行產(chǎn)生多方面影響?！叭ジ軛U”的路徑中，從信用債違約向個(gè)別央企、城投債等蔓延，關(guān)注信用違約事件的頻發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。
沿著改革趨勢(shì)布局主題性投資機(jī)會(huì)
《基金周刊》：在經(jīng)濟(jì)“L型”走勢(shì)的背景之下，市場(chǎng)對(duì)改革的預(yù)期進(jìn)展在加快，這對(duì)供給側(cè)改革、國(guó)企改革主題而言，是否意味著在下半年有確定性的投資機(jī)會(huì)？如何看待網(wǎng)紅等新概念板塊？在您看來，A股哪些板塊或者主題會(huì)成為貫穿下半年的投資性機(jī)會(huì)或主題？
焦?。何覀冃枰獜膰?guó)際分工和經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的大局來看待當(dāng)前的中國(guó)資本市場(chǎng)。改革開放的前三十年，伴隨著的是美國(guó)消費(fèi)、中國(guó)生產(chǎn)的黃金局面，這一局面隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的再平衡和美國(guó)制造能力的再崛起而面臨轉(zhuǎn)變。
從橫截面看待世界分工可知，做資本和技術(shù)輸出國(guó)的處于最優(yōu)待遇，美國(guó)這一地位當(dāng)前仍無人動(dòng)搖；打工和定位制造業(yè)的國(guó)家過得比較舒服，德國(guó)、日本和崛起的中國(guó)處于這一陣營(yíng)；定位資源國(guó)家的第三陣營(yíng)，則普遍面臨各種被轉(zhuǎn)嫁的問題。因此，隨著美國(guó)制造業(yè)的再復(fù)蘇和中國(guó)去年定位資本強(qiáng)國(guó)的短期受挫，我們就必須回到“由虛向?qū)崱钡亩ㄎ?。也就是說，中國(guó)必須回到制造強(qiáng)國(guó)的定位，資本市場(chǎng)必須為實(shí)體服務(wù)。因此可見，今年
“互聯(lián)網(wǎng)+”、傳媒等板塊已經(jīng)回歸沉寂。
而相應(yīng)的，半導(dǎo)體和新能源汽車板塊的崛起，其實(shí)就是中國(guó)重新回到制造強(qiáng)國(guó)定位，找到技術(shù)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的突破口，從而在資本市場(chǎng)上的映射。
陳玉輝：供給側(cè)改革、國(guó)企改革等都是中長(zhǎng)期有序推進(jìn)和逐步見效的中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程，會(huì)是市場(chǎng)中較為持續(xù)的主題性投資機(jī)會(huì)。網(wǎng)絡(luò)直播等新興商業(yè)模式歷史上也曾持續(xù)涌現(xiàn)，但能否如互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代以來的付費(fèi)郵箱、同學(xué)錄、收費(fèi)存儲(chǔ)、博客、網(wǎng)絡(luò)視頻等模式一樣形成穩(wěn)定的盈利模式，可能需要較長(zhǎng)的時(shí)間驗(yàn)證。
2016年上半年以來，供給側(cè)改革、有色金屬、電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈、白酒和農(nóng)業(yè)等相關(guān)板塊是相對(duì)活躍的主題板塊，而近期主題熱點(diǎn)正在逐步擴(kuò)散到中小市值個(gè)股為主、題材更加多樣性的小品種如有色、電子、化工和殼概念板塊等，這與2007年末和2010年主題盛行時(shí)段的歷史規(guī)律有些類似。
下半年可繼續(xù)關(guān)注低估值的金融板塊、周期性行業(yè)復(fù)蘇輪動(dòng)行情以及基本面有明確改善預(yù)期的小市值股票。
王文祥：供給側(cè)改革的本質(zhì)，就是用改革的手段矯正要素配置扭曲，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，其內(nèi)涵可以歸納為推進(jìn)創(chuàng)新、改革體制、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型這三個(gè)維度。其中，推進(jìn)創(chuàng)新是提高全要素生產(chǎn)率的核心，破除機(jī)制體制的障礙是實(shí)施創(chuàng)新的基礎(chǔ)和保障，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)是供給側(cè)改革的根本目標(biāo)。國(guó)有企業(yè)改革將推進(jìn)股權(quán)多元化改革，加快改組國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司，以管資本為主推進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能轉(zhuǎn)變，增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。
新興行業(yè)PE估值整體上高于傳統(tǒng)行業(yè)，但從利潤(rùn)率、盈利能力、現(xiàn)金流以及杠桿率等方面衡量，新興行業(yè)的盈利質(zhì)量普遍優(yōu)于傳統(tǒng)行業(yè)；雖然絕對(duì)估值水平已然高企，但是從市盈增長(zhǎng)比率(PEG)的角度衡量，因其盈利增長(zhǎng)潛力可觀，代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)和方向，仍具備一定的挖掘價(jià)值。
從要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的主要特征之一。通過創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，提高全要素生產(chǎn)率，通過推進(jìn)一系列改革，擺脫高投入、低產(chǎn)出、高污染等惡性循環(huán)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長(zhǎng)質(zhì)量的脫胎換骨。以新能源、節(jié)能環(huán)保、新材料、生物醫(yī)藥、信息、新能源汽車、航空航天等為代表的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，將會(huì)成為未來資本市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注的主題。
市場(chǎng)心得：“學(xué)習(xí)郭靖、忘掉黃蓉 ”
《基金周刊》：距離去年A股自高位跌落已過去一年時(shí)間。這一年的經(jīng)歷，對(duì)各位接下來的投資理念和思路會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？
焦?。褐袊?guó)經(jīng)濟(jì)需要拋棄虛擬繁榮，回到辛勤打工的狀態(tài)，機(jī)構(gòu)投資者需要“學(xué)習(xí)郭靖，忘掉黃蓉”。
去年，投資需要的是投資經(jīng)理對(duì)各種新產(chǎn)業(yè)模式的開放理解和快速適應(yīng)及調(diào)整，就像黃蓉學(xué)習(xí)洪七公的各式武功一樣，比的是快和新。今年，投資比的是郭靖模式的內(nèi)功和耐性，回歸到關(guān)注利潤(rùn)增長(zhǎng)的相對(duì)平凡模式。因此，繼續(xù)深入對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的研究，比投資耐力，是對(duì)市場(chǎng)巨幅調(diào)整的最大總結(jié)和教訓(xùn)。
陳玉輝：從中外金融史看，股票、債券、房產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格總是在過漲、超跌的兩個(gè)極端之間循環(huán)往復(fù)，因此對(duì)大周期的把握和市場(chǎng)的階段性定性是投資風(fēng)險(xiǎn)控制的第一步。在大方向定性判斷的基礎(chǔ)上，才可以根據(jù)不同資金組合的契約要求和風(fēng)險(xiǎn)收益特征，以及根據(jù)可以承受的最大風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)定策略的最大操作邊際。
目前隨著A股市場(chǎng)的金融創(chuàng)新、投資策略正在逐步與國(guó)際接軌，參與資金逐步高杠桿化，跨市場(chǎng)套利等多元化策略增多，非直接可預(yù)見因果關(guān)系的蝴蝶效應(yīng)越來越容易導(dǎo)致意外波動(dòng)。投資中的風(fēng)險(xiǎn)控制參數(shù)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格根據(jù)契約設(shè)定在主動(dòng)可管控范圍內(nèi)，不可以存僥幸心理，使得組合風(fēng)險(xiǎn)暴露超出可承受范圍。
王文祥：暴跌的根本原因是過度的杠桿導(dǎo)致，從兩融到傘形信托和場(chǎng)外配資都是這樣的情況。當(dāng)時(shí)監(jiān)管層查場(chǎng)外配資和市場(chǎng)擔(dān)心貨幣政策轉(zhuǎn)向只是催化劑，市場(chǎng)有內(nèi)在調(diào)整的要求。
經(jīng)歷暴跌后，投資風(fēng)險(xiǎn)偏好將明顯下降，市場(chǎng)也將進(jìn)入去偽存真、精選個(gè)股的分化階段，機(jī)構(gòu)投資者的重要性上升。重視個(gè)股基本面研究也顯得更為重要。未來，建議以合適或低估的價(jià)格買入具備持續(xù)成長(zhǎng)價(jià)值的企業(yè)，關(guān)注基本面情況良好，擁有真實(shí)可靠的題材、有安全邊際的股票。同時(shí)，在嚴(yán)肅的基本面研究的基礎(chǔ)上，充分認(rèn)識(shí)自己的能力邊界，對(duì)市場(chǎng)保持敬畏之心。
(責(zé)任編輯：胡愛善)
