【李迅雷】大家好，中場休息之后，我們下半場更精彩。我們的臺上有三位嘉賓，都是投資高手，既有公募又有私募。第一位是鄧曉峰先生，現(xiàn)任上海高毅資產(chǎn)首席投資官，第二位是任澤松先生，現(xiàn)任中郵基金投資部總經(jīng)理，第三位是曹劍飛先生，現(xiàn)任中歐基金成長策略組負責(zé)人。時間關(guān)系我不詳細介紹，大家對三位應(yīng)該是耳熟能詳，我跟三位的交流，主要是提幾個問題。第一個問題，我們牛市漲得很快，到現(xiàn)在已經(jīng)漲到5000點，尤其創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)非常好，請問：相比以往牛市，比如2005-2007年、1996-2001年，這一輪牛市有什么不同之處？

　　【鄧曉峰】謝謝李老師和海通的嘉賓。這一輪牛市，我感覺不同的地方還是比較少的，還是跟中國歷次牛市接近的地方很多，基本都有共同的條件，比如長期市場低迷，很多居民財富從其他分類轉(zhuǎn)向股票市場，上市公司也提供了很多機會，有的是公司估值低，有的是成長性好。這一輪和過去的差別可能是走得非?？欤驗榛ヂ?lián)網(wǎng)導(dǎo)致信息傳播的速度更快，所有參與者形成了高度一致的預(yù)期，可能大家都認(rèn)為這次市場是創(chuàng)新高的大牛市行情。所以，我們看到牛市至今調(diào)整事實上是比較少的，這確實跟博弈論描述的一樣，大家看到了相對一致的結(jié)果之后中間動作一致性的預(yù)期就會非常強，甚至所有的指數(shù)創(chuàng)新高之前，市場可能都不會有特別大幅度的調(diào)整，因為太多的人有了這樣一個心理的終極預(yù)期。我覺得這是這輪市場我感受比較深的跟過去的差異。謝謝！

　　【李迅雷】你剛才講到你覺得牛市創(chuàng)新高，我理解的新高就是突破上一輪的6000多點。

　　【鄧曉峰】從過去的經(jīng)驗來看很可能是所有指數(shù)都創(chuàng)出新高，如果以現(xiàn)在的市場來看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)或者是中小板指數(shù)，以及如果我們把上海的等權(quán)重指數(shù)，深圳的等權(quán)重指數(shù)早已經(jīng)創(chuàng)出新高，可能只有幾個落后的指數(shù)沒有創(chuàng)出新高。但是很可能的情況是這些指數(shù)都會創(chuàng)出新高，所有指數(shù)創(chuàng)出新高之后市場面臨的調(diào)整壓力可能會比較大，下一步的方向選擇，或者說積淀的問題才會真正開始比較大影響市場。謝謝。

　　【李迅雷】即便創(chuàng)新高，現(xiàn)在5000多點，也不過20%的空間，所以這也不是特別大。我想問一下任總，您對接下來的市場走向怎么看，跟以往相比我們市場會有什么風(fēng)格？

　　【任澤松】在我看來這一輪牛市起始時間是2012年，到現(xiàn)在為止新興行業(yè)結(jié)構(gòu)性牛市已經(jīng)持續(xù)了三年時間。我理解這輪牛市跟上一輪牛市有非常大的不同，這一輪牛市領(lǐng)漲板塊基本是以互聯(lián)網(wǎng)金融為代表，漲幅超過20倍的股票有一半是干互聯(lián)網(wǎng)金融的。上個月有一天樂視網(wǎng)市值超過萬科的時候，很多人說這是一個標(biāo)志性事件的出現(xiàn)，上一輪牛市是以房地產(chǎn)上漲為代表，當(dāng)時的牛股是萬科，包括中信證券。這一輪領(lǐng)頭的就像樂視網(wǎng)、東方財富，就像上一輪的萬科和中信證券。這一輪牛市還有一個特點，即便漲幅20-30倍的公司目前看來沒有業(yè)績，但是在上一輪牛股它們是有業(yè)績的，它們業(yè)績增長也是跟得上的?，F(xiàn)在這一輪股票漲20倍、50倍，但是業(yè)績沒有跟上，所以這反映出大家對于改革的預(yù)期。第二個不同，上一輪牛市是在房地產(chǎn)經(jīng)濟周期中間的一個牛市，因為當(dāng)時經(jīng)濟很熱這些都很火，而這一輪牛市我覺得是在兩個大的經(jīng)濟周期中間的一輪牛市，正好遇到了中國必須從傳統(tǒng)經(jīng)濟增長方向向新的經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)型改革的方向，老向新的改變，我們正好遇到了這樣一個偉大的時代，這才造就了這樣一輪很大的牛市。這一輪跟上一輪還有一個最大的不同，整個互聯(lián)網(wǎng)包括移動互聯(lián)網(wǎng)對上市公司的影響和對公司成長速度的影響，之前傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)成長的話，可能每年，之前價值投資的理論，一個上市公司能夠連續(xù)5年、10年維持20-30%的增長就會有非常大的投資機會，包括之前的貴州茅臺、云南白藥這樣的股票都是在連續(xù)十年的時間里面，每年通過20-30%的增長創(chuàng)造收益成為牛股。但是現(xiàn)在很多互聯(lián)網(wǎng)公司都是指數(shù)級的增長，跟以前的模式不一樣，像小米2011年開始賣手機，現(xiàn)在小米的銷售規(guī)模已經(jīng)達到800億了，按傳統(tǒng)模式理解互聯(lián)網(wǎng)公司就理解不了。所以這一輪，真正很多優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)公司的增長速度都是指數(shù)的，不是之前線性的關(guān)系。還有一個特點，這一輪可能是歷史上以來中國加杠桿，利用配資也好、融資也好，包括股指期貨這都是之前沒有的，這可能就是對一致預(yù)期的形成時間上反應(yīng)會更快一點。

　　【李迅雷】前面兩位講得很精彩，曹總請問您認(rèn)可他們兩位的觀點嗎？您有什么更精彩的觀點嗎？

　　【曹劍飛】剛才兩位的觀點我非常贊同。我思考這一輪牛市跟以往不一樣的地方，我覺得現(xiàn)在處在一個很大的轉(zhuǎn)型時期，這個時期是我們歷史上從來沒有碰到過的，從人類歷史或者說從二戰(zhàn)以后的歷史來看，基本上只有日本、美國、韓國，包括臺灣地區(qū)，這些地方都在七八十年代經(jīng)歷過這樣的時期。我覺得我們現(xiàn)在就有一點類似于美國在七十年代末到2000年之間的過程，就是投資帶動經(jīng)濟高速增長，然后出現(xiàn)一個換擋期，它拉動經(jīng)濟增長的主線應(yīng)該從投資讓位到新的東西，這個新的東西是什么？實際上就是創(chuàng)新，所以剛才講的各種各樣的特點，那都是伴隨著這個經(jīng)濟規(guī)律來運行的。我一直有這樣的觀點，我們國家的政治制度可以不一樣，但是經(jīng)濟規(guī)律不可不一樣，它是一個普適的東西。當(dāng)你到一個大的轉(zhuǎn)型時期的時候，不管你是自覺的還是不自覺的，你都得往這個方向走，就是說治理國家或治理經(jīng)濟的政策措施，最后發(fā)現(xiàn)都差不多，都是要從所謂的凱恩斯向供給學(xué)派轉(zhuǎn)，都是要打破壟斷、改革創(chuàng)新，很多偉大的公司都是在這時候誕生的?；剡^頭來看美國1977年到2000年的歷史，它很清楚的經(jīng)歷了兩個階段，第一個階段是預(yù)演，第二個階段才是真正大幅上漲的過程，中間有很長時間的回檔，然后才是上升，這個過程我們還沒有完成，這是我的看法。

　　【李迅雷】三位給了我很大的啟發(fā)，中國的牛市有人說是“改革?！?，改革當(dāng)然也是在改革。任總說這一輪行情是從2012年開始的，我認(rèn)為2012年開始是結(jié)構(gòu)性牛市、局部牛市，主要是創(chuàng)業(yè)板牛市、中小板牛市，這應(yīng)該是一個成長牛。前面大家也講到資金加杠桿，同時也使水牛，所以既有成長牛，還有改革牛，還有水牛，幾頭牛一起拉動資本市場的繁榮，這確實跟以往不一樣。以往價值?？赡芨嘁稽c，那時候像貴州茅臺每年都有業(yè)績支持，現(xiàn)在指數(shù)型的增長是爆發(fā)式的，因為互聯(lián)網(wǎng)金融使得客戶量會呈幾何級增長，所以這跟以往傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的增值確實還是不一樣，當(dāng)然現(xiàn)在也面臨著一些問題，現(xiàn)在監(jiān)管部門也比較擔(dān)憂社會加杠桿加那么多。比如說現(xiàn)在融資融券兩融規(guī)模是2萬億，這叫場內(nèi)加杠桿，場外加杠桿是多大，有人說是2萬億，有人說3萬億，我們整個流通市值也就是50萬億，如果加杠桿到7-10%，這在全球應(yīng)該說也是最高了。所以，在這種背景下我們的風(fēng)格會不會轉(zhuǎn)變，或者牛市會不會結(jié)束？對于這個問題，比如說我們現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板的話，現(xiàn)在是150倍市盈率，主板現(xiàn)在為止是25倍。25倍這里面可能也有水分，銀行股和房地產(chǎn)股可能市盈率低一點，大部分的股票，我們講的股票中位數(shù)可能現(xiàn)在應(yīng)該是在60-70倍。

　　所以這種背景下，我們在投資上面有什么建議？怎么來規(guī)避風(fēng)險？我們繼續(xù)追成長股還是我們風(fēng)格轉(zhuǎn)換，或者我們既不看好風(fēng)格轉(zhuǎn)換，也不看好成長股，直接就退出？這可能是下半年投資者在看的問題，因為上半年的獲益很豐富了。我們先請鄧總回答這個問題。

　　【鄧曉峰】李老師剛才也說了，主板如果扣除估值低的金融板塊，一些耐用消費品公司以外，整個市盈率也是很高的水平。第一，我覺得這種情況是階段性的情況，很難長期持續(xù)下去，這個階段過了之后可能會有很大的壓力。第二，即使在目前，我們還是看到有些公司未來有確定性收益的，比如說金融行業(yè)，尤其以金融保險為代表。消費者行業(yè)，毫無疑問很多大市值消費品公司的增長情況、估值水平角度還是有機會的。不知道這個市場走到哪里，什么時候發(fā)生改變，我覺得需要結(jié)合資金面、社會輿論等綜合判斷?？傮w來看，這個市場應(yīng)該會往前走，但是未來的壓力會越來越大。所以我們還是希望能做有把握的確定性的一些投資回報的機會，這是我自己的一些看法，謝謝！

　　【李迅雷】鄧總的觀點是非常鮮明的，就是總體他覺得還是有明顯的泡沫，對于一些消費品，包括像金融板塊里面的銀行保險，他覺得有確定性的機會，所以我想他還是一個比較堅定的價值投資者，畢竟他還是做過投行的，對公司的了解還是非常清楚的。我想聽一下任總的意見。

　　【任澤松】我剛才聽姜超博士做宏觀報告的時候，過去十年是地產(chǎn)時代，現(xiàn)在是金融時代。地產(chǎn)時代，一線城市的房價從5千塊錢漲到5萬塊錢，很多人都覺得貴，說白領(lǐng)和中產(chǎn)階級的工資一輩子也買不起這些房子，但是現(xiàn)在很多一線城市的房價漲到10萬，北京三四環(huán)的房子維持在10萬的高價沒有跌下去。這一輪股市牛市很大部分是中國居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移，如果大家認(rèn)可中國進入金融時代的話，未來這些居民的錢是進來投機一把就走了還是會永久留在這個池子里面？如果大家判斷中國居民權(quán)益配置永久從5%提高到10%，那就相當(dāng)于跟之前房價上漲的邏輯是一樣的，你可能能看到漲5萬的時候覺得貴，但是還要漲到10萬?，F(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板大家覺得150倍覺得高，主板25倍覺得低，但是這是靜態(tài)的看法。投資者為什么愿意給創(chuàng)業(yè)板150倍的估值，為什么只愿意給主板銀行、地產(chǎn)10倍的PE？是因為大家預(yù)期150倍的這些公司通過3-5年的增長之后能把市盈率降10-20倍，而且預(yù)期看現(xiàn)在10倍的公司未來變成20-30倍，所以股價是反映未來預(yù)期的。但是我相信現(xiàn)在絕大部分創(chuàng)業(yè)板的公司是高估的，甚至80%以上的公司它們未來沒有能力把自己的估值降在合理范圍之內(nèi)，但是我仍然可以看到10%的公司可以通過這種泡沫加速它們的成長，能夠有效把它們的估值降下來。世界上絕大多數(shù)的公司剛開始起步的時候市盈率是很高的，蘋果開始100倍，現(xiàn)在8千億市值的時候市盈率10倍，我們不應(yīng)該主觀看創(chuàng)業(yè)板高還是主板低，我覺得是自上而下選公司找出真正有潛力高成長的公司，也許它們現(xiàn)在貴一點，但是我相信只要它們高增長能夠?qū)崿F(xiàn)，以后會變得便宜的。