7月初，鵬華前海萬(wàn)科REITs提前結(jié)束募集。

　　該基金通過(guò)增資入股的方式獲得目標(biāo)公司50%的股權(quán)，獲取自2015年1月1日至2023年7月24日期間，除物業(yè)管理費(fèi)收入之外，前海企業(yè)公館項(xiàng)目100%的實(shí)際或應(yīng)當(dāng)取得的營(yíng)業(yè)收入。

　　前海萬(wàn)科企業(yè)公館，是位于深圳前海自貿(mào)區(qū)的BOT項(xiàng)目。前海開(kāi)發(fā)投資控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“前海投控”）與萬(wàn)科企業(yè)簽署的BOT協(xié)議，約定2013年9月8日起至2021年9月7日，此8年內(nèi)萬(wàn)科承擔(dān)所有建造成本，并獲得此間的出租收益。

　　基金的成功募集，意味著運(yùn)營(yíng)方萬(wàn)科提前收到其運(yùn)營(yíng)回報(bào)。不過(guò)，了解該基金設(shè)計(jì)的知情人士透露，為了應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)雙重征稅的困難，以及滿足首只公募REITs要讓投資者賺到錢(qián)的“任務(wù)”，“各方都做出了讓利”。以運(yùn)營(yíng)方萬(wàn)科為例，其不但讓渡了項(xiàng)目收益權(quán)，還為此設(shè)立保證金，為項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)水平兜底。

　　盡管試水過(guò)程曲折，但首只公募REITs的出現(xiàn)，對(duì)后續(xù)的探索仍然有巨大意義。

　　前海金控董事長(zhǎng)李強(qiáng)表示，在推進(jìn)前海REITs基金試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，將積極探索、總結(jié)，形成可復(fù)制、可推廣的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｊ?。如果條件成熟的時(shí)候，還計(jì)劃以公租房這類標(biāo)的物開(kāi)展更多的REITs試點(diǎn)。

　　前海萬(wàn)科REITs推出以后，很多基金公司開(kāi)始行動(dòng)?！皠倓傔€跟證監(jiān)會(huì)[微博]的領(lǐng)導(dǎo)交流，下一步應(yīng)該怎么應(yīng)對(duì)，現(xiàn)在大家的積極性很高?！鄙钲谧C券交易所[微博]副總經(jīng)理林凡表示。

　　公募REITs誕生

　　為創(chuàng)設(shè)公募REITs基金產(chǎn)品，前海管理局全資控股的前海金融控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“前海金控”）牽頭前海投控、萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司及鵬華基金管理有限責(zé)任公司，以前海區(qū)內(nèi)萬(wàn)科企業(yè)公館租金收益權(quán)為投資標(biāo)的。

　　最終的鵬華前海萬(wàn)科REITs是一只封閉式混合型發(fā)起式基金。

　　前海企業(yè)公館分為特區(qū)館區(qū)和企業(yè)公館區(qū)。特區(qū)館區(qū)包含一座約為1.2萬(wàn)平方米的特區(qū)館，企業(yè)公館區(qū)包含36棟建筑面積200至1600平方米不等的企業(yè)公館、一座約3300平方米的商務(wù)中心、約3000平方米的商業(yè)配套以及約6000平方米的半地下停車場(chǎng)。

　　2015年2月，鵬華基金管理有限公司[微博]、深圳市萬(wàn)科前海公館建設(shè)管理有限公司、萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司、深圳市萬(wàn)科房地產(chǎn)有限公司、深圳市前海開(kāi)發(fā)投資控股有限公司簽署合作框架協(xié)議。

　　截至2015年3月，前海企業(yè)公館項(xiàng)目已簽約或確認(rèn)入駐意向的面積比例達(dá)到100%。前海開(kāi)發(fā)投資控股人士介紹，前海企業(yè)公館這個(gè)項(xiàng)目的成熟超出預(yù)期，租金一再上漲，出租率又達(dá)到100%，肯定能達(dá)到REITs的要求。

　　各方都做了讓利

　　萬(wàn)科方面回復(fù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)稱，萬(wàn)科前海企業(yè)公館的運(yùn)營(yíng)成本將隨著經(jīng)營(yíng)范圍和經(jīng)營(yíng)規(guī)模的變化而不斷調(diào)整，2015年的日常運(yùn)營(yíng)成本（不含折舊攤銷及稅費(fèi)）預(yù)計(jì)在2000萬(wàn)元以內(nèi)。

　　而根據(jù)戴德梁行的評(píng)估，目標(biāo)公司在2015年預(yù)計(jì)獲得營(yíng)業(yè)收入（不含物業(yè)管理費(fèi)收入）約為1.26億元。

　　對(duì)于剛開(kāi)始運(yùn)營(yíng)的商業(yè)物業(yè)而言，這筆營(yíng)業(yè)收入原本相當(dāng)可觀，在減去運(yùn)營(yíng)成本后仍有豐厚利潤(rùn)。

　　不過(guò)，按照中國(guó)現(xiàn)行稅制，商業(yè)地產(chǎn)的租金收入需繳5.5%的營(yíng)業(yè)稅和一定比例的房產(chǎn)稅，以及25%的所得稅。收入分紅后個(gè)人還要交納所得稅，涉及物業(yè)資產(chǎn)的收購(gòu)和轉(zhuǎn)讓，需要繳納高額的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得稅。

　　“不做這些不知道稅有這么大的阻礙作用，全球只有中國(guó)收兩道稅。我們不是經(jīng)營(yíng)主體，只是幫客戶管理資金，收利得稅就可以了。”一名了解該基金設(shè)計(jì)過(guò)程的人士說(shuō)。

　　作為國(guó)內(nèi)第一只REITs，該項(xiàng)基金還承擔(dān)了一項(xiàng)任務(wù)，那就是“要讓投資者賺到錢(qián)”。據(jù)悉，鵬華前海萬(wàn)科REITs采用現(xiàn)金分紅方式，在滿足分紅條件的前提下，基金收益每年至少分配一次；每年基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤(rùn)的90%。預(yù)期投資回報(bào)率為8%。

　　上述人士稱，在稅收障礙下要完成這項(xiàng)任務(wù)，除了政府，參與這只REITs的各方都做了讓利。

　　作為一個(gè)普通的BOT項(xiàng)目，前海投控與萬(wàn)科的權(quán)利和義務(wù)本身是簡(jiǎn)單清晰的。依據(jù)相關(guān)協(xié)議，前海管理局將前海合作區(qū)荔灣片區(qū)第十一開(kāi)發(fā)單元的用地 （宗地號(hào)：T102-0243、土地面積93192.96平方米）租賃給前海投控使用，用于前海企業(yè)公館項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)和建設(shè)，租賃期限自2013年7月25日起至2023年7月24日止，共10年。

　　前海投控與萬(wàn)科企業(yè)簽署的BOT協(xié)議，約定合作期限為2013年9月8日起至2021年9月7日止，時(shí)間是8年。此8年內(nèi)萬(wàn)科承擔(dān)所有建造成本，并獲得此間的出租收益。

　　但是，如果企業(yè)公館前8年的租金收益權(quán)屬于萬(wàn)科，又要讓投資者得到較高回報(bào)，賬就很難算得過(guò)來(lái)。前海金控對(duì)此一度相當(dāng)忐忑。

　　與此同時(shí)，萬(wàn)科在金融創(chuàng)新也想往前走一步，讓渡整個(gè)企業(yè)公館所有租金等其他收入，把它做成是一個(gè)收益權(quán)的產(chǎn)品給投資者。

　　前海投控亦將前海企業(yè)公館項(xiàng)目2021年9月8日至2023年7月24日期間（即BOT協(xié)議結(jié)束后兩年）的運(yùn)營(yíng)權(quán)及收益權(quán)確定性轉(zhuǎn)讓給目標(biāo)公司。由此，目標(biāo)公司才合法地?fù)碛辛俗?015年1月1日起至2023年7月24日止項(xiàng)目100%的收益權(quán)。

　　而作為該基金的基石投資人，前海金控則以自有資金或其指定機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)本基金份額3億份（不包括利息折算的基金份額），分享該產(chǎn)品的收益，體現(xiàn)其對(duì)該基金的信心。

　　讓渡了收益權(quán)，只有運(yùn)營(yíng)權(quán)，這種設(shè)計(jì)在萬(wàn)科內(nèi)部并非沒(méi)有爭(zhēng)議。

　　深圳萬(wàn)科財(cái)務(wù)總監(jiān)劉波表示：“這意味著，為了提升租金，提升整個(gè)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)品質(zhì)所發(fā)生的成本，甚至附著在租金上稅費(fèi)的增加，都必須由萬(wàn)科承擔(dān)?！?

　　不僅如此，深圳萬(wàn)科還開(kāi)立了保證金賬戶，一次性存入不低于2000萬(wàn)元的保證金并確保每年維持不低于這個(gè)水平。

　　保證金制度設(shè)定是：若當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入扣減物業(yè)管理費(fèi)收入后的余額低于比較基準(zhǔn)，將以保證金賬戶資金余額為限，按差額向基金進(jìn)行支付。若目標(biāo)公司當(dāng)期實(shí)際業(yè)績(jī)收入高于目標(biāo)公司業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，則按不同檔次向保證金賬戶支付深圳萬(wàn)科收益分成。

　　上述前海投資控股人士透露：“2000萬(wàn)保證金是表明一個(gè)態(tài)度。這個(gè)基金收購(gòu)了萬(wàn)科企業(yè)公館運(yùn)營(yíng)公司的股權(quán)，萬(wàn)一萬(wàn)科套現(xiàn)了，這些人就不見(jiàn)得有積極性，設(shè)立這樣的機(jī)制是為了激勵(lì)這個(gè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。”

　　要確保首只公募REITs的收益，還需要其他方法。有消息指，該基金的資產(chǎn)總盤(pán)由最先設(shè)計(jì)的15億擴(kuò)充到30億。

　　鵬華方面回復(fù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，擴(kuò)充資產(chǎn)總盤(pán)是出于管理層對(duì)首只公募REITs產(chǎn)品試點(diǎn)考慮。

　　該基金的招募說(shuō)明書(shū)中透露，另外不少于15億元的資金用于投資基金固定收益類資產(chǎn)（具體包括：國(guó)債、金融債、企業(yè)（公司）債、次級(jí)債、可轉(zhuǎn)換債券（含分離交易可轉(zhuǎn)債）、央行[微博]票據(jù)、短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持證券、債券回購(gòu)、銀行存款等）、現(xiàn)金，以及法律法規(guī)或中國(guó)證監(jiān)會(huì)允許基金投資的其他金融工具。此外，該基金還可同時(shí)參與股票、權(quán)證等權(quán)益類資產(chǎn)的投資。

　　距離真正意義的REITs還有多

　　遠(yuǎn)？

　　東方證券 資產(chǎn)管理公司副總經(jīng)理周代希表示：“現(xiàn)在我們推REITs的時(shí)候遇到兩個(gè)大的難題，一個(gè)是大家都知道的稅收的問(wèn)題，另外一個(gè)是收益率換算不過(guò)來(lái)的問(wèn)題。是不是通過(guò)公募REITs能夠把這些問(wèn)題解決？我覺(jué)得還不是這樣?！?

　　除了上文提到的稅制問(wèn)題，一名地產(chǎn)基金人士表示，目前市場(chǎng)的流動(dòng)性也是一個(gè)問(wèn)題。萬(wàn)科方面提供的信息是前海企業(yè)公館的出租率是100%，租金也可攀比CBD，但是其他商業(yè)地產(chǎn)的情況似乎不妙。

　　中國(guó)REITs聯(lián)盟秘書(shū)長(zhǎng)王剛表示，真正的好的REITs，必須讓RE-ITs具有外部擴(kuò)張能力和內(nèi)部擴(kuò)張能力，就是要把這個(gè)租金能做上去?！斑@實(shí)際上是美國(guó)的REITs最核心的競(jìng)爭(zhēng)力?！比欢?，過(guò)去中國(guó)對(duì)持有型物業(yè)的支持還是很少的，我們的商場(chǎng)要么被散售掉了，要么被外資買(mǎi)走了，要么就在開(kāi)發(fā)商報(bào)表上形成重資產(chǎn)。

　　2014年，國(guó)內(nèi)發(fā)行了中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、 海印股份 信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃三款證券化產(chǎn)品，這三款產(chǎn)品都以商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)權(quán)益作為最終收益來(lái)源，具有了REITs的基本特征。這三者均采取私募發(fā)行的方式，由于受到合格投資者數(shù)量的限制，證券份額在交易所的轉(zhuǎn)讓起點(diǎn)規(guī)模也較高，且在公司層面并未享受稅收優(yōu)惠。

　　事實(shí)上，深交所[微博]探路REITs已有12年。早在2003年，深交所就專門(mén)針對(duì)REITs的相關(guān)交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行梳理和研究，形成了實(shí)用型的一些研究報(bào)告。而這也為后續(xù)的操作提供了知識(shí)儲(chǔ)備。

　　中信證券 在2006年參與到深交所的探索中。2014年，深交所推出了中信啟航專項(xiàng)計(jì)劃和蘇寧的專項(xiàng)計(jì)劃。

　　不過(guò)，這兩個(gè)產(chǎn)品距離真正的REITs還有些微差距。中信金石基金管理有限公司執(zhí)行總經(jīng)理羅霄鳴表示，這兩個(gè)產(chǎn)品是針對(duì)機(jī)構(gòu)投資人的房地產(chǎn)投資品種，而且由于當(dāng)年是在資產(chǎn)證券化的平臺(tái)上，所以多少還有一些期限的約束，會(huì)有一些類固定收益的特征。

　　此次為了提高鵬華萬(wàn)科REITs產(chǎn)品的發(fā)行效率，吸引更多公眾投資者參與，深交所副總經(jīng)理林凡表示，借鑒了不少海外經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步優(yōu)化了產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制和監(jiān)管制度。

　　羅霄鳴指出，REITs的另一個(gè)功用，從國(guó)際上來(lái)看，類似于凱德這種的，它更多是配合原物業(yè)持有人的戰(zhàn)略，做這樣一個(gè)市場(chǎng)工具。蘇寧的產(chǎn)品便是如此。他具體解釋道，REITs通過(guò)這種權(quán)益型的工具，把重資產(chǎn)的增值的收益完全從企業(yè)里剝離出來(lái)，分享給市場(chǎng)投資人，引入市場(chǎng)投資人進(jìn)入。一方面減輕了蘇寧的企業(yè)報(bào)表，另一方面市場(chǎng)資金在依靠蘇寧本身的產(chǎn)業(yè)整合，又能在重資產(chǎn)的投資中獲取一個(gè)比較穩(wěn)定，而且風(fēng)險(xiǎn)較低的優(yōu)質(zhì)的回報(bào)，這是雙方共贏的一個(gè)安排。

　　“REITs是一個(gè)權(quán)益品種，就像發(fā)股票一樣，如果把它錯(cuò)誤地定位成一個(gè)債務(wù)融資，就像財(cái)務(wù)成本一樣，可能會(huì)讓大家失望。蘇寧在這方面做了一個(gè)非常好的演示，這也是我們當(dāng)年堅(jiān)持幫助蘇寧做這個(gè)事情的動(dòng)機(jī)?！绷_霄鳴說(shuō)。

　　不過(guò)，處于初級(jí)階段的中國(guó)REITs，制度方面仍亟需完成。東方證券資產(chǎn)管理公司副總經(jīng)理周代希表示，制度上需要完善的部分包括，“管理人的職責(zé)，什么樣的東西可以上REITs，相關(guān)的物業(yè)權(quán)屬、土地權(quán)屬要不要齊全，要不要有一個(gè)完整的估值，估值環(huán)節(jié)有什么要求等?！?

　　目前REITs普遍存在著收益率較低的問(wèn)題。羅霄鳴表示，希望能夠允許后續(xù)的產(chǎn)品適度向外部發(fā)展，撬動(dòng)一些低成本的資金，“對(duì)一些優(yōu)質(zhì)的不動(dòng)產(chǎn)，它天然的應(yīng)該能夠借鑒到一些低成本的固定收益的支撐的，這方面是我們?cè)谕苿?dòng)公募RE-ITs方面的一點(diǎn)期望。”