□凱石投資 婁靜

　　近幾年來，我們通常會(huì)觀察到這樣的現(xiàn)象，每年的四季度市場的風(fēng)格較前三季度都會(huì)有所變化，有人認(rèn)為這可能接近年底基金之間業(yè)績競爭相互砸盤的結(jié)果，也有人說是因?yàn)橐环N風(fēng)格在前三季度發(fā)揮到了極致四季度就必然面臨物極必反的結(jié)局。無論是什么原因，對(duì)于基金投資者來說，到了四季度是不是就應(yīng)該避開那些前三季度表現(xiàn)優(yōu)異的基金呢？這種現(xiàn)象對(duì)整個(gè)基金行業(yè)來說是不是普遍的呢？不同的市場環(huán)境下也存在這樣的現(xiàn)象嗎？為了回答這個(gè)問題，我們做了相關(guān)的研究。

　　在開始我們的研究之前，我們首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理，首先篩選出基金經(jīng)理沒有變化的基金，這樣做可以消除基金經(jīng)理更替帶來的影響；其次，剔除同一年中，基金管理時(shí)間較短的基金，我們這里選取的標(biāo)準(zhǔn)是基金經(jīng)理當(dāng)年管理時(shí)間必須不少于6個(gè)月。此外，對(duì)市場我們也進(jìn)行了劃分，我們將2004年、2005年以及2012年劃分為震蕩市，2008年和2011年劃分為熊市，2006年、2007年以及2009年劃分為牛市，2010年和2013年劃分為結(jié)構(gòu)牛市，我們將分別對(duì)全市場行情、各分類市場行情進(jìn)行研究。

　　首先，我們對(duì)全市場進(jìn)行分析，研究表明基金四季度排名與前三季度累計(jì)排名存在微弱的正相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)只有0.1。因此，長期來看，基金四季度業(yè)績相比前三季度而言并不會(huì)變臉，相反業(yè)績延續(xù)的概率高于變臉的概率。大家對(duì)四季度業(yè)績變臉的感覺可能只是近幾年才出現(xiàn)的新情況，并非一貫的規(guī)律。

　　其次，對(duì)熊市和牛市來說，四季度排名與前三季度累計(jì)排名具有較強(qiáng)的正相關(guān)性。熊市中相關(guān)系數(shù)為0.32，而牛市中也高達(dá)0.26。究其緣由，一是因?yàn)閷?duì)于熊市和牛市來說，市場容易形成共識(shí)，基金經(jīng)理的操作較為同步，熊市中保守操作，牛市中積極操作，如2006年、2007年市場狂熱時(shí)，基金均積極入市操作，唯恐錯(cuò)過賺錢的機(jī)會(huì)，而在2008年大熊市時(shí)，前期下跌過大，雖然在四季度市場有所反彈，很多基金消極應(yīng)對(duì)，錯(cuò)過抓住市場反彈的機(jī)會(huì)；二是在牛市或熊市中，市場風(fēng)格的慣性很強(qiáng)，無論是上漲還是下跌，都演繹到極致，前三季度的風(fēng)格可能會(huì)在四季度繼續(xù)保持，導(dǎo)致強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒弱。所以在大牛市和大熊市，基金四季度業(yè)績不僅不會(huì)變臉，還會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化。

　　再次，對(duì)震蕩市來說，基金四季度排名與前三季度排名幾乎沒有關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.01。這是因?yàn)檎鹗幨兄型顿Y機(jī)會(huì)匱乏，各個(gè)板塊都沒有趨勢性的機(jī)會(huì)，熱點(diǎn)散亂，缺乏主線，基金經(jīng)理取得好的業(yè)績相對(duì)困難，因此導(dǎo)致四季度和前三季度的排名也幾乎處于隨機(jī)狀態(tài)。所以在機(jī)會(huì)較少的震蕩市中，基金四季度的業(yè)績相對(duì)前三季度既不會(huì)變臉，也缺乏延續(xù)性。

　　最后，對(duì)結(jié)構(gòu)牛市來說，基金四季度排名與前三季度的確存在一定的負(fù)相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)并不大，只有-0.1。分析其中的原因，可能有兩個(gè)，一是結(jié)構(gòu)牛市本身的空間有限，不像牛市中會(huì)從低估一直漲到出現(xiàn)泡沫，結(jié)構(gòu)牛市中市場整體的參與者還是處于相對(duì)理性的狀態(tài)，所以當(dāng)某些板塊出現(xiàn)大漲之后容易出現(xiàn)獲利了結(jié)而導(dǎo)致回調(diào)。二是事件沖擊。2010年四季度風(fēng)格切換源于美國QE2的推出，2012年四季度的風(fēng)格切換則是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)連續(xù)數(shù)月回升。當(dāng)然，基金經(jīng)理在四季度通常為來年準(zhǔn)備進(jìn)行調(diào)倉換股也可能對(duì)風(fēng)格切換造成一定的影響。最近幾年市場都以小盤股的結(jié)構(gòu)牛市為主，因此大家容易產(chǎn)生四季度基金業(yè)績變臉的感覺。

　　綜上所述，與我們印象中的感覺不同，基金四季度排名與前三季度排名之間并不一定是負(fù)相關(guān)的，這需要根據(jù)不同的市場行情具體判斷，即市場趨勢性行情比較明顯，容易達(dá)成共識(shí)的，二者存在正相關(guān)關(guān)系，如熊市和牛市；市場趨勢不易判斷，容易產(chǎn)生分化的，二者相關(guān)性較弱，如震蕩市；只有在結(jié)構(gòu)性牛市中，基金四季度的業(yè)績較前三季度可能會(huì)有一定的反轉(zhuǎn)。但從實(shí)證結(jié)果來看，兩者負(fù)相關(guān)性并不強(qiáng)。特別是對(duì)于單個(gè)基金而言并不是絕對(duì)的，即使在結(jié)構(gòu)牛市的四季度市場風(fēng)格發(fā)生切換的時(shí)候，仍然有一批基金業(yè)績能夠穿越市場的變化，這是因?yàn)榛鸾?jīng)理也會(huì)隨著市場的變化進(jìn)行調(diào)倉換股，所以會(huì)淡化市場風(fēng)格切換的擾動(dòng)。所以投資者對(duì)基金四季度業(yè)績變臉并不需要過分擔(dān)憂。