跌了四年的醫(yī)藥 終于要熬出頭了嗎？

　　自2021年中以來，醫(yī)藥板塊在集采政策、醫(yī)療反腐等多重壓制下持續(xù)回調(diào)，恒生醫(yī)療保健指數(shù)最大回撤超70%，A股醫(yī)藥板塊估值亦跌至歷史低位。隨著政策面支持“真創(chuàng)新”暖風頻吹，行業(yè)基本面拐點初現(xiàn)、多家頭部創(chuàng)新藥企2024年年報預告業(yè)績超預期，近兩月恒生醫(yī)療保健/中證醫(yī)療指數(shù)漲幅達24.69%/8.45%(數(shù)據(jù)來源:wind,2025/2/1-2025/3/31)。醫(yī)藥板塊的“至暗時刻”是否已過？布局的黃金窗口又在何處？

　　反轉(zhuǎn)時刻：政策、基本面、估值多重拐點共振

　　1)政策面：支持“真創(chuàng)新”的產(chǎn)業(yè)政策預期持續(xù)形成，主要從市場化定價、商保支付支持創(chuàng)新藥，通過健全藥品價格形成機制、優(yōu)化集采政策以避免低價惡性競爭。具體體現(xiàn)為：①2025年政府工作報告明確提出要“健全藥品價格形成機制，制定創(chuàng)新藥目錄，支持創(chuàng)新藥發(fā)展”；②國家醫(yī)保局計劃于2025年推出首版丙類藥品目錄，通過“基本醫(yī)保+商?！眳f(xié)同模式，為高值創(chuàng)新藥提供補充支付路徑；③近日網(wǎng)傳集采優(yōu)化方案征求意見稿，可能會是醫(yī)保局“唯低價”集采政策轉(zhuǎn)變的重要拐點，重質(zhì)量時代來臨。

　　2)基本面：商業(yè)化兌現(xiàn)和海外授權(quán)兩大邏輯正處于加強階段，創(chuàng)新藥企邁入收獲期。

　?、僖环矫?，各大藥企對于創(chuàng)新藥出海，或已由“選擇題”轉(zhuǎn)為“必答題”。國內(nèi)創(chuàng)新藥企隨研發(fā)實力提升在全球 BD(商業(yè)拓展)中吸引力強勁，大額出海授權(quán)不斷。相關券商統(tǒng)計今年年初以來國內(nèi)創(chuàng)新藥 License-out 項目累計超25項(截至2025/3/25)，合作領域從腫瘤向自免、代謝等多元化方向延伸且項目階段明顯前移。中國創(chuàng)新藥“研發(fā)溢價”正在被全球認可。②另一方面，國內(nèi)政策支持拐點確認疊加商業(yè)模式顯著改善，多家創(chuàng)新藥企業(yè)實現(xiàn)扭虧為盈或虧損收窄。據(jù)券商統(tǒng)計傳統(tǒng)Pharma業(yè)績表現(xiàn)韌性、收入利潤均實現(xiàn)快速增長，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成效顯著；Biopharma實現(xiàn)扭虧為盈，邁入盈利加速增長階段。③估值面：歷史低位，安全邊際凸顯。橫向比較下申萬醫(yī)藥生物指數(shù)近10年市盈率歷史分位達34%在申萬一級行業(yè)指數(shù)中處于后50%分位(數(shù)據(jù)來源:wind,截至2025/3/30)。其中部分創(chuàng)新藥指數(shù)仍處于估值洼地，具備中長期布局價值。

　　港A差異：“創(chuàng)新”的稀缺性和包容性

　　2025/03/27當日中證醫(yī)療/恒生醫(yī)療保健單日漲跌幅分別為1.45%/4.64%、彈性走出分化。單從WIND三級行業(yè)分布來看，中證醫(yī)療VS恒生醫(yī)療保健的行業(yè)特點可以概括為：以醫(yī)療服務/器械為主的醫(yī)療保健類VS重倉創(chuàng)新藥的醫(yī)藥生科類。而港股“創(chuàng)新”的稀缺性不僅源于指數(shù)行業(yè)特征，也來源于市場環(huán)境。

　　一方面，港股允許未盈利和沒有收入的生物科技公司提交上市申請(港交所在2018年頒布18A規(guī)則)，因此大量專注于藥物、生物技術研究等稀缺的創(chuàng)新藥企和生物科技標的得以在港股聚集，形成目前以創(chuàng)新藥、CXO、前沿器械為核心的生態(tài)；而A股相對受制于盈利門檻和IPO收緊，仍以仿制藥、中藥等傳統(tǒng)領域為主。另一方面，與A股醫(yī)藥相比，港股創(chuàng)新藥企受集采影響較小(集采政策主要針對仿制藥和部分成熟藥品)；且港股與離岸市場聯(lián)系較密切，或可進一步加速創(chuàng)新藥的海外授權(quán)和商業(yè)化兌現(xiàn)落地。

　　投資主線：政策明確支持的“真創(chuàng)新”方向價值重估

　　總結(jié)來看，一方面，市場對醫(yī)藥板塊政策預期轉(zhuǎn)向樂觀，創(chuàng)新藥和部分仿制藥板塊回暖；另一方面，業(yè)績窗口期市場開始交易醫(yī)藥部分左側(cè)賽道和板塊復蘇/困境反轉(zhuǎn)預期。

　　如果參考日本在老齡化負擔壓力下依靠創(chuàng)新和出海的成功帶動醫(yī)藥板塊跑出超額收益的經(jīng)驗，那么國內(nèi)醫(yī)藥結(jié)構(gòu)性機會或仍在于騰籠換鳥、政策明確支持的真創(chuàng)新方向。配置上，或可關注創(chuàng)新+出海+國產(chǎn)替代主線。

　　即有出海競爭力的創(chuàng)新Biopharma、有創(chuàng)新第二增長曲線的Pharma及創(chuàng)新藥配套產(chǎn)業(yè)鏈CXO及其他具備差異化管線、國際化能力強和商業(yè)化效率高的頭部標的值得關注：

　　創(chuàng)新(處于業(yè)績/創(chuàng)新拐點或臨床階段的高價值資產(chǎn))：創(chuàng)新藥械及其產(chǎn)業(yè)依舊是較為明確的中長期主線，當前多家創(chuàng)新藥企布局迎來收獲，頭部企業(yè)憑借已上市創(chuàng)新藥的快速放量及國際化進展，收入和利潤有望步入正反饋兌現(xiàn)

　　出海(CXO及科研上游、供應鏈、醫(yī)療器械及高端生物藥和制劑)：創(chuàng)新藥械的license out加速實施，中國企業(yè)或已成為全球跨國藥企(MNC)較為重視的創(chuàng)新轉(zhuǎn)換來源，海外潛在增量十分可觀。

　　此外，國產(chǎn)替代(醫(yī)療設備和高值耗材)也是未來幾年較為確定的產(chǎn)業(yè)趨勢，其中內(nèi)窺鏡、微電生理等市場空間大、競爭格局好、國產(chǎn)率低。

　　聚焦到市場差異看，港股作為“創(chuàng)新”核心戰(zhàn)場，可優(yōu)先布局具備全球競爭力的前沿領域標的，如ADC、基因編輯等稀缺生物科技企業(yè)。隨著國內(nèi)經(jīng)濟復蘇帶動院內(nèi)診療量回升，疊加創(chuàng)新藥醫(yī)保支付政策(如丙類目錄)向商業(yè)化品種傾斜，A股中具備出海能力的仿創(chuàng)藥企、國產(chǎn)替代加速的醫(yī)療器械龍頭，以及政策免疫的中藥消費品牌或迎估值重塑機遇。(文章來源：富國基金)