華商基金：打破常規(guī) 洞察先機

　　導(dǎo)語:

　　攻玉之道，嘗問于賢。面對投資市場的風(fēng)云變幻，華商基金誠意推出《華商好基會》專欄，以期通過華商基金資產(chǎn)配置部獨立、專業(yè)的研究視角，為各位投資者提供專業(yè)、審慎的觀點，傳播長期、理性的投資世界觀與方法論，分享合理、實用的資產(chǎn)管理智慧與經(jīng)驗。華商基金立志超越一時的市場低谷或高峰，努力成為投資者駛向財富彼岸的忠實、長期的伴侶。

　　正文：

　　上期我們初步介紹了第一性原理，并指出勤用第一性原理或是打破市場共識、捕捉認知偏差投資機會的“重要法寶”。本期就來聊聊在投資中具體如何運用這個神奇的原理吧。

　　賠率勝率

　　勝率賠率框架起源于19世紀(jì)初的歐洲博彩業(yè)，如今廣泛應(yīng)用于德州撲克等游戲中。該框架在證券投資領(lǐng)域也頗為流行，但部分投資者對這個框架的理解，可能僅停留在應(yīng)用層面，未曾細致思考其底層邏輯。如果利用第一性原理來拆解該框架的基本假設(shè)，就會發(fā)現(xiàn)，其在證券投資應(yīng)用層面存在諸多細節(jié)問題。

　　首先，勝率賠率框架的一個基本假設(shè)是，基于確定的勝率、賠率，投資者便可計算出應(yīng)投入多少資金。該確定性假設(shè)在德州撲克中可能會成立，因為經(jīng)過計算，其他玩家總共下了多少注(賠率)、自己的牌比其他玩家都大的概率(勝率)都是具有一定確定性的。但在證券投資中，由于市場參與者數(shù)量多且信息不透明，我們實際上既無法確定其他投資者總共“下了多少注”，也無法確定“自身認知水平”比“市場平均認知水平”更準(zhǔn)確的概率。因此，投資者對于勝率、賠率的計算只能靠估算。

　　如何估算？

　　首先對于賠率，借助專業(yè)的數(shù)據(jù)服務(wù)，我們可以獲取證券市場的估值數(shù)據(jù)；基于估值數(shù)據(jù)，可以估算市場價格偏離其內(nèi)在價值的幅度，而這個偏離幅度類似于“市場參與者總共下的注”，偏離幅度越高，賠率可能就越高。

　　不過，這其中會涉及到一個爭議點，那就是內(nèi)在價值如何衡量？對于指數(shù)，構(gòu)建股債性價比或是一種思路，以滬深300指數(shù)為例，當(dāng)(滬深300指數(shù)股息率-十年期國債收益率)明顯大于該指標(biāo)歷史均值時，或可估算滬深300指數(shù)的市場價格明顯低于其內(nèi)在價值，此時配置滬深300的賠率可能較高。

　　而對于勝率的估算，由于缺乏衡量其他市場參與者整體認知水平的數(shù)據(jù)，難度或許更高。一種思路是平時多傾聽其他各類投資者的觀點，進而模糊評估市場平均認知，再結(jié)合自身認知去尋找認知偏差。這點顯著不同于德州撲克，在打牌時對手明顯不會透露底牌，但在證券市場，由于投資者頗多，彼此個體間的競爭關(guān)系或沒那么明顯，這使我們有更多機會傾聽到其他投資者的聲音。

　　另一種思路是從投資者行為規(guī)律出發(fā)，在尚未成熟的證券市場中，個人投資者或是市場成交的主力，而個人投資者整體比較偏好順市而為，這點從諸多文獻中也能得到數(shù)據(jù)驗證。因此，如果能找到領(lǐng)先于市場趨勢的一些指標(biāo)，并緊密跟蹤這些指標(biāo)的拐點，可能就相當(dāng)于在認知水平上領(lǐng)先于市場平均水平。至于具體指標(biāo)，從授人以漁角度，就得靠讀者朋友們自行實踐和摸索。

　　類比觀點

　　除了勝率賠率框架，另一種在市場上頗流行的投資思路是“歷史類比”。借鑒第一性原理，我們先來拆分該思路的基本假設(shè)。其基本假設(shè)在于，這個“一樣”的因素就是影響市場走勢的核心因素，因而無需再關(guān)注那些“不一樣”的因素。但該假設(shè)顯然不夠嚴謹，因為通常沒有充分論證的過程。

　　以“中國像日本失去的二十年(1991-2010)”和“中國像日本20世紀(jì)80年代”這兩個近期先后流行的歷史類比為例，第一個類比的基本假設(shè)是“房價趨勢是影響日本股市1991-2010年走勢的核心因素，也是影響近年中國股市走勢的核心因素”，因此中國像日本。但在該類比中，卻未看到觀點提出者對假設(shè)做充分論證，而更像是基于中日兩國股市兩段下行走勢的結(jié)果倒推原因。

　　第二個類比的基本假設(shè)則是“大規(guī)模財政刺激是影響日本股市20世紀(jì)80年代和中國股市近期走勢的核心因素”，但依然未見充分論證過程，也依然像是基于中日兩國股市兩段上漲走勢的事后假設(shè)。

　　那么，有什么方法可以避開“是否是核心因素”的論證？統(tǒng)計學(xué)或許可以。當(dāng)類比樣本足夠多且客觀時，類比法就變成了統(tǒng)計學(xué)。當(dāng)數(shù)量眾多且具備特定相同因素的樣本都出現(xiàn)相同結(jié)果時，那些樣本間不一樣的因素或可以在很大置信度上被忽略。

　　盡管統(tǒng)計學(xué)已然不是一個新概念，但為什么許多投資者依舊習(xí)慣參考樣本極少的類比？這就引出了人性本能的問題，這也將是我們下一期重點探討的話題。

　　本期總結(jié)

　　以上便是對第一性原理在投資應(yīng)用中的一些案例解析?？偨Y(jié)下來，就是要摒棄墨守成規(guī)的思維方式，通過不斷挑戰(zhàn)市場共識，敏銳捕捉認知偏差帶來的投資機會。讓我們一起在投資的道路上，用理性和科學(xué)的方法前行吧。下期我們不見不散！

　　本文來自華商基金資產(chǎn)配置部研究員李健。

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