大成基金劉旭：價(jià)值投資需要“鈍感力”

　　“非淡泊無以明志，非寧靜無以致遠(yuǎn)?！狈置氡貭幍耐顿Y競技場上，參賽者需要一些“鈍感力”。

　　這種鈍感力是一種冷靜、一種堅(jiān)韌、一種空杯心態(tài)。

　　冷靜在于不在意市場短期的漲跌，堅(jiān)韌在于正視不足且不斷拓圈，空杯心態(tài)對應(yīng)的是對市場的敬畏，正視未知，不卑不亢，步步為營。

　　擔(dān)任基金經(jīng)理已有多個(gè)年頭，劉旭仍說自己是一位“價(jià)值投資的小學(xué)生”。

　　他說：“投資一定要踏踏實(shí)實(shí)，這就是對我自己的定位。”于是，劉旭在價(jià)值投資的這條道路上，不疾不徐，在充滿變數(shù)的市場中始終強(qiáng)調(diào)眼光要放長遠(yuǎn)，尋找那些“不太容易被攻破的堡壘”。

　　如今，他更努力“與所投資的企業(yè)一起往前走”，希望能攜手走到未來的十年、二十年，為當(dāng)下企業(yè)的價(jià)值做出新的定義，找出真正優(yōu)秀的好公司。

　　“踏踏實(shí)實(shí)做投資”

　　中國證券報(bào)：你作為基金經(jīng)理參與投資接近10年了，這些年讓你印象深刻的事情是什么？

　　劉旭：讓我印象最深刻是2022年，那年我管理的基金凈值回撤了十幾個(gè)百分點(diǎn)，對我的沖擊非常大。自己曾經(jīng)覺得一些比較有安全邊際的制造業(yè)標(biāo)的，回頭看都受到了比較嚴(yán)重的沖擊。

　　我反思的原因是我對所買入的標(biāo)的并沒有深刻的理解，這個(gè)錯(cuò)誤不是在基金凈值回撤那個(gè)階段發(fā)生的，而是在我買入的階段發(fā)生的，甚至是在更早之前，我對很多事物沒有更深入的理解所導(dǎo)致的。

　　自此之后，我對“護(hù)城河”三個(gè)字有了更深入的理解，很多東西還是要經(jīng)過更深入的研究和更長時(shí)間的驗(yàn)證，以及對外部環(huán)境有更多的了解后，才能夠給出投資結(jié)論。

　　中國證券報(bào)：市場上現(xiàn)在談“護(hù)城河”的觀點(diǎn)比較少，為什么？是不是你對這三個(gè)字還存在信仰？

　　劉旭：“護(hù)城河”確實(shí)是我投資中追求的東西，比如巴菲特就是要尋找那些“不太容易被攻破的堡壘”，因?yàn)檫@是商業(yè)世界的一個(gè)規(guī)律，即便所有的堡壘都會被攻破，但還是要盡量去尋找那些不太容易被攻破的堡壘。

　　大部分生意都不太用得到“護(hù)城河”，因?yàn)檫@些生意取得還不錯(cuò)的凈資產(chǎn)收益率(ROE)或者不錯(cuò)的盈利水平，往往是一個(gè)階段的產(chǎn)物。在這個(gè)階段，很多資本可能還沒有進(jìn)來，或者企業(yè)家的能力在這個(gè)階段中得到了比較好的體現(xiàn)。在這個(gè)階段過去之后，很多企業(yè)的短板會顯現(xiàn)出來，所以我對“護(hù)城河”三個(gè)字仍然存在信仰。

　　中國證券報(bào)：你經(jīng)常提到巴菲特，你如何看待價(jià)值投資的長期有效性？你為何選擇走價(jià)值投資這條路？

　　劉旭：由于管理了足夠規(guī)模的資金以及足夠長的時(shí)間，巴菲特的很多案例以及他的思考和行為，都證明了價(jià)值投資的長期意義。個(gè)人知識層面的長期復(fù)利積累，應(yīng)該是價(jià)值投資最大的優(yōu)點(diǎn)。

　　一個(gè)事物的形成既有內(nèi)部的因素，也有外部的因素，我選擇價(jià)值投資的原因也是如此。

　　我剛進(jìn)入基金公司時(shí)，跟著一位標(biāo)志性的價(jià)值投資型基金經(jīng)理做助理，他對我的影響非常大。另外，我在性格上是比較“鈍”的一個(gè)人，對市場短期的漲跌不是那么在意。

　　中國證券報(bào)：怎么理解你所說的“鈍感力”？

　　劉旭：任何一種性格特征都有A面和B面。作為比較鈍感的人，B面就是面對許多事情不會特別感性。在一些突發(fā)事件發(fā)生的時(shí)候，我更傾向于讓自己盡快冷靜下來，去理性分析事情的來龍去脈，而不是通過應(yīng)激動作緩解自己的壓力。

　　其實(shí)，我的壓力來源或者心情波動的原因，大多是好機(jī)會沒有把握住或者“看錯(cuò)了”。市場情緒的波動對我影響不大，因?yàn)槲抑朗袌霰旧砭褪且粋€(gè)情緒化的載體，市場先生樂觀的時(shí)候可以很樂觀，悲觀的時(shí)候也可以很悲觀。

　　對于專業(yè)投資者來說，需要在市場情緒之外靜下心來思考投資標(biāo)的本身，思考好生意到底如何經(jīng)營，以及外部的環(huán)境是否發(fā)生變化。

　　中國證券報(bào)：你經(jīng)常說“面對市場要有空杯心態(tài)”，什么是空杯心態(tài)？是敬畏的意思嗎？

　　劉旭：除了敬畏，還有謙虛。世界很復(fù)雜，我們認(rèn)知很有限，我只是在我懂的某些領(lǐng)域里面做一些投資的嘗試，很多東西其實(shí)都是未知。

　　中國證券報(bào)：現(xiàn)在你在投資市場上是一個(gè)什么角色？如果說剛?cè)腴T的時(shí)候是小學(xué)生，現(xiàn)在呢？

　　劉旭：現(xiàn)在應(yīng)該還算是小學(xué)生。巴菲特說，比賽不要關(guān)注記分牌，而是關(guān)注比賽本身。所以我想每天都關(guān)注比賽本身，每一天踏踏實(shí)實(shí)把基本功打好，這是我現(xiàn)在要做的事。而且這個(gè)事在未來5年、10年、20年都要持續(xù)做，因?yàn)樯虡I(yè)世界很復(fù)雜，每個(gè)行業(yè)都有自己的商業(yè)常識，同時(shí)從底層邏輯來看，我還要補(bǔ)足很多發(fā)展的方法論。這就是對我自己的定位，一定要踏踏實(shí)實(shí)做投資。

　　關(guān)注企業(yè)應(yīng)對未來的能力

　　中國證券報(bào)：你眼中的價(jià)值投資是什么？在A股市場上，你和其他價(jià)值投資型的基金經(jīng)理有什么不一樣的地方？

　　劉旭：簡單來說，比如一只股票長期價(jià)值10塊錢，今天5塊錢買入就是價(jià)值投資，關(guān)鍵在于對企業(yè)長期價(jià)值的判斷。我會更加強(qiáng)調(diào)在安全邊際比較充足的時(shí)候去持有一只股票。

　　中國證券報(bào)：對于“價(jià)格低”，市場有一些分歧。巴菲特價(jià)值投資的理念也在不斷進(jìn)化，比如前期他專注于“撿煙蒂”。你所說的“價(jià)格低”究竟應(yīng)該怎么理解？

　　劉旭：“撿煙蒂”其實(shí)是價(jià)值投資的一個(gè)表象，公司的凈資產(chǎn)是10塊錢，股價(jià)只有5塊錢，我以現(xiàn)有價(jià)格把股票買過來，力爭以凈資產(chǎn)價(jià)格賣出去就能賺錢。但在上世紀(jì)50、60年代之后，美股市場的這種機(jī)會越來越少，價(jià)值投資不得不進(jìn)化，去買一些優(yōu)秀的公司，而買優(yōu)秀的公司，付出的價(jià)格會高一些，這時(shí)就會涉及到對企業(yè)長期價(jià)值的判斷。

　　因此價(jià)值投資的本質(zhì)是判斷一家公司很優(yōu)秀，長期能夠貢獻(xiàn)大量的現(xiàn)金流，且當(dāng)下買的價(jià)格要比未來低很多，才去買入。最后所有投資策略都是要達(dá)到這一目標(biāo)，無論是商業(yè)模式、治理結(jié)構(gòu)或者企業(yè)家精神，都是為當(dāng)前“價(jià)格低”做服務(wù)。

　　中國證券報(bào)：你覺得究竟什么樣的公司是好公司，什么樣的生意是好生意？

　　劉旭：這些抽象的名詞在我剛剛做基金經(jīng)理時(shí)談得比較多，現(xiàn)在說得越來越少，因?yàn)楝F(xiàn)在投資聚焦的核心是公司的價(jià)值在當(dāng)前有沒有被低估，所有的抽象的名詞都是為了一個(gè)具象的目標(biāo)——公司的價(jià)值到底有沒有被低估。

　　壞公司的價(jià)值也有被低估的時(shí)候，但好公司長期為股東創(chuàng)造現(xiàn)金流的可能性會更大。因此，我覺得好公司和壞公司的區(qū)別是模糊的，現(xiàn)在我更喜歡用企業(yè)現(xiàn)在的能力能否應(yīng)對行業(yè)未來10年的需求和變化來作為重要的評判依據(jù)。

　　中國證券報(bào)：觀察你管理基金的重倉股，可以看出你比較青睞家電股，能不能以此為例談?wù)劇皯?yīng)對未來的能力”？

　　劉旭：家電行業(yè)在過去20年誕生了一些能夠賺錢的好公司，未來這些公司還能不能保持賺錢能力，對于投資來說，是一個(gè)非常重要的問題。其中有幾個(gè)重要的變量，第一是技術(shù)，隨著技術(shù)的進(jìn)步，一些家電公司原有的技術(shù)優(yōu)勢是否還在，比如電機(jī)制造技術(shù)的進(jìn)步會不會讓行業(yè)的技術(shù)變得更加同質(zhì)化，這時(shí)企業(yè)有沒有能力應(yīng)對產(chǎn)品技術(shù)的變遷，這點(diǎn)非常重要。

　　第二是渠道，現(xiàn)在渠道變得越來越碎片化、多元化，新的渠道一定會誕生新的市場參與者，傳統(tǒng)企業(yè)提高市占率比以前變得困難很多。

　　這些都是值得去研究的方面，要看家電公司能不能在未來十年中把這些矛盾關(guān)系處理好。實(shí)際上，很多行業(yè)比家電行業(yè)要難研究得多。

　　中國證券報(bào)：在你的持倉中，哪些股票多買，哪些股票少買，應(yīng)該如何決定？

　　劉旭：我覺得各種類型的持倉各有利弊。投資最大的風(fēng)險(xiǎn)是看似很分散，但實(shí)際買了很多基金經(jīng)理并未深入理解的股票，一旦市場風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，就會成為不可挽回的錯(cuò)誤。因?yàn)榛鸾?jīng)理對標(biāo)的價(jià)值沒有深入的理解，股價(jià)調(diào)整的時(shí)候，不知道該加倉還是該減倉。

　　所以我也是綜合權(quán)衡各種風(fēng)險(xiǎn)因素后，選擇了自己深入理解的標(biāo)的?；谖覍緝r(jià)值判斷的確定性，且有一定的流動性支撐，我就會買得多一點(diǎn)。

　　價(jià)值投資的冷思考

　　中國證券報(bào)：對于股價(jià)表現(xiàn)，你現(xiàn)在對于公司財(cái)務(wù)報(bào)表的歸因好像越來越少，越來越看重對“人”的判斷，尤其是對企業(yè)家、公司的治理結(jié)構(gòu)的判斷，為什么會這樣？

　　劉旭：我從業(yè)之初是一名審計(jì)師，因此最近幾年的改變對我來說是一個(gè)策略優(yōu)化。在做投資的早些年，我對公司財(cái)務(wù)報(bào)表過于依賴，報(bào)表是滯后的，反映更多的是公司過往的一些經(jīng)營狀況，并不代表未來。

　　因此，最近幾年，我把投資工作重心轉(zhuǎn)向關(guān)注企業(yè)實(shí)體經(jīng)營過程中所面對的問題，以求達(dá)到一個(gè)平衡。

　　中國證券報(bào)：你會怎樣通過“人”未來給企業(yè)帶來的價(jià)值做判斷？

　　劉旭：我最后要達(dá)到的目的是判斷企業(yè)能力，這個(gè)能力能否讓企業(yè)應(yīng)對行業(yè)未來10年的變化。判斷一家公司管理層的能力，也是為了這個(gè)目的而服務(wù)的。

　　所以在此之前，我肯定要理解行業(yè)未來的發(fā)展，在此基礎(chǔ)上按圖索驥地觀察一家公司管理層的言行以及他們對一些事物的理解。我認(rèn)為，在長周期內(nèi)，把一個(gè)組織運(yùn)行得很流暢并不是一件容易的事情，這個(gè)組織如何解決持續(xù)出現(xiàn)的矛盾，同時(shí)把握新的需求，可以說非常難。如果把眼光拉長到10年以上，對一個(gè)企業(yè)家或者一個(gè)組織來說，是非常大的挑戰(zhàn)。

　　中國證券報(bào)：既然是非常大的挑戰(zhàn)，你的持倉卻非常穩(wěn)定。之前核心資產(chǎn)比較火的時(shí)候，好像只需要買龍頭，買所謂的優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，而且不需要怎么調(diào)倉，這種市場現(xiàn)象叫作終局思維。但很多基金經(jīng)理在這個(gè)過程中損失慘重，你怎么看待這一現(xiàn)象？如何在持倉穩(wěn)定的過程中避免虧損？

　　劉旭：我會更傾向買入一些顯著建立起競爭優(yōu)勢的公司，盡管如此，我也會非常審慎。因?yàn)榻^大部分公司即便建立起優(yōu)勢，仍然需要非常好的掌舵者或者企業(yè)文化支撐它持續(xù)前行，這樣我才能更加放心。

　　另外，我覺得終局思維本身沒有錯(cuò)，錯(cuò)的是在應(yīng)用的過程中，不應(yīng)該在較高的估值位置買入，造成了巨大虧損，還以終局思維給自己的錯(cuò)誤做辯解。當(dāng)估值已經(jīng)較高的時(shí)候，不能以終局思維作辯護(hù)，而是應(yīng)該想想它的風(fēng)險(xiǎn)在哪里。

　　中國證券報(bào)：你如何看待現(xiàn)在的人工智能(AI)熱，你會以什么樣的方式參與？

　　劉旭：人工智能代表了人類社會進(jìn)步的方向。在投資上，對于我個(gè)人來說還需要做很多工作，比如這一技術(shù)應(yīng)用在各行各業(yè)的過程中，是否會對一些企業(yè)既有的優(yōu)勢進(jìn)行加強(qiáng)，我覺得還需要一段時(shí)間去觀察。

　　中國證券報(bào)：結(jié)合你的持倉來看，如果某個(gè)行業(yè)一段時(shí)間特別火，你反而不會去碰，是不是這樣？

　　劉旭：“火”這個(gè)詞比較抽象，分析具體原因，可能隨著需求的突然出現(xiàn)，某個(gè)行業(yè)的關(guān)注度很高。需求的出現(xiàn)，會有很多方面從中受益，但受益的過程中也會引起供給端的競爭變化，隨著越來越多的資本的進(jìn)入，行業(yè)競爭從藍(lán)海走向紅海，最后大家都不太容易賺到錢。我覺得當(dāng)一個(gè)行業(yè)火了之后，基金經(jīng)理需要更多時(shí)間研究，行業(yè)“火了”之后的競爭格局變化。