大成基金2020年下半年投資展望：極致估值分化 篩選優(yōu)勢行業(yè)格局細分行業(yè)

　　大成基金：極致估值分化 篩選優(yōu)勢行業(yè)格局細分行業(yè)

　　——2020年下半年投資展望

　　2020年上半場已經(jīng)結(jié)束。整體而言，A股走勢震蕩不休，大起大落，突出的市場特征為產(chǎn)業(yè)趨勢加流動性泡沫綜合作用下極致的估值分化。大成基金下半年策略報告從當前市場特征、宏觀中觀微觀背景及邊際變化幾個層面分析市場，并對未來投資進行展望。

　　一、突出的市場特征：極致的估值分化

　　大成基金認為，目前的市場風格與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化、產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢是匹配的，但在流動性推動下，風格趨勢被進一步強化，使得符合產(chǎn)業(yè)方向的股票估值泡沫化。

　　這種現(xiàn)象歷史上有案例。比如2000年的科網(wǎng)泡沫，當年的網(wǎng)絡股上漲，大方來說，網(wǎng)絡科技確實代表了生產(chǎn)力方向，但是實際在資金助推下出現(xiàn)泡沫；還有如今的特斯拉，代表新能源車的方向，可能放在未來十年來看，資金對于特斯拉的追捧是對的，但流動性過剩將估值分化推到極致。2009年寬信用階段，市場上漲的主線是周期性行業(yè)，因為當時中國的地產(chǎn)黃金周期才剛剛開始?，F(xiàn)在的成長性公司與當時的周期性行業(yè)類似，但現(xiàn)在盡管宏觀環(huán)境也是寬信用，市場并不未大幅炒作直接受益于寬信用的周期性行業(yè)，而是借著流動性寬松去炒長期方向向好的科技醫(yī)藥行業(yè)。

　　需要注意的是，如果下半年流動性出現(xiàn)邊際的變化，那么高估值板塊相應也會面臨更大的調(diào)整壓力，風格反而會階段性的向低估值板塊漂移。

圖1：目前各類行業(yè)估值和盈利的匹配程度

(數(shù)據(jù)來源：wind；2020年7月31日)

　　二、宏觀背景：長期高杠桿環(huán)境中消費品和科技估值擴張

　　大成基金認為，中美對抗、全球化的退潮以及疫情的常態(tài)化等因素，降低了長期全球高杠桿低增長低通脹的環(huán)境改變的可能性。

　　從海外環(huán)境看，新一輪的債務更加瘋狂，資本更加過剩，利率中樞下臺階，資本回報率下降；過剩流動性體現(xiàn)為資產(chǎn)價格泡沫(價格幻覺)而非通脹，意味著企業(yè)盈利能力無法得到改變，經(jīng)濟無法實現(xiàn)正循環(huán)(實體回報率過低)。

　　圖2：全球央行資產(chǎn)負債表規(guī)模

　　(數(shù)據(jù)來源：wind；2020年7月31日)

　　而國內(nèi)方面，長期經(jīng)濟增長的動力未解決。由于資本過剩而潛在經(jīng)濟增長很弱，使得融資錯配的現(xiàn)象一直存在，系統(tǒng)性的經(jīng)濟投資回報率低于融資成本，因此，經(jīng)濟未來幾年仍難說有起色。另一方面，隨著新一輪杠桿率的上升(上半年杠桿率增幅為21個百分點，上升到266.4%)，社會對市場經(jīng)濟增長前景更為悲觀。高杠桿下資金流動不活躍，全社會獲取現(xiàn)金流的能力仍然較弱，未來債務風險或進一步積累。

　　另外，值得注意的是，上半年全球短期政策加大寬松，力度空前，流動性泛濫，利率大幅下降，國內(nèi)政策調(diào)整更著眼于長遠考慮。對內(nèi)，政策的核心是改變信用體系：從土地、房子等抵押物為基礎(chǔ)的信貸擴張到以信用為基礎(chǔ)的擴張，改變間接融資體系，發(fā)展直接融資；對外，在逆全球化及中美對抗等百年未有之變局下，政策在著力減少國外依賴，強調(diào)大國循環(huán)，發(fā)展國內(nèi)市場。

　　綜合以上宏觀背景，大成基金認為：長期低利率加結(jié)構(gòu)性通脹(工業(yè)品通縮，服務/消費品通脹)的基準假設(shè)為消費品和科技估值擴張?zhí)峁┝嘶A(chǔ)。其中，長期的產(chǎn)業(yè)集中度提高、消費升級的邏輯以及服務消費品通脹為消費的穩(wěn)定增長提供基礎(chǔ)；而強產(chǎn)業(yè)周期為科技的成長性提供基礎(chǔ)。

　　三、中觀背景：新經(jīng)濟相對盈利趨勢更強

　　相比于傳統(tǒng)行業(yè)，新的產(chǎn)業(yè)趨勢下，新經(jīng)濟的景氣得到顯著提升，以半導體銷量刻畫的科技周期顯示目前仍然處于本輪科技周期的上行通道中；TMT設(shè)備制造業(yè)的盈利能力顯著高于其他行業(yè)，同時行業(yè)固定資產(chǎn)投資也正處于擴張之中。

(數(shù)據(jù)來源：wind；2020年7月31日)

　　四、微觀背景：本輪行情以海外資金和公募為主導

　　大成基金認為，本輪行情中，A股的微觀投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化：主導力量以外資和公募為主。

　　2014年-2015年市場主要處于影子銀行大發(fā)展時期，杠桿資金推動了大牛市；而2016年-2017年保險公司結(jié)算利率高，負債端壓力比較大，追求高收益，因此出現(xiàn)一輪以險資短暫主導的行情(后續(xù)被治理，權(quán)益配置比例維持穩(wěn)定)。

　　今年，海外利率持續(xù)下行，互聯(lián)互通機制打通的背景下海外資金追求高回報流入A股；而資管新規(guī)打破理財剛兌，理財利率持續(xù)下滑，居民理財資金轉(zhuǎn)移，使得公募基金發(fā)揮作用。整體來說，本輪北上資金和公募基金對于科技和消費風格的持續(xù)抱團較為關(guān)鍵，而像險資等偏好的金融、周期內(nèi)的配置則較弱。

　　五、邊際變化：杠桿資金收斂，中長期資金存在潛在增長動力

　　總的來說，大成基金認為，目前長期宏觀背景沒有根本性變化；短期債務驅(qū)動的經(jīng)濟復蘇進入兌現(xiàn)階段，低利率有變化，工業(yè)品通縮有變化，資金在強監(jiān)管下部分開始脫虛入實，超低利率和過剩流動性有變化；政策導向有邊際微小變化，寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變；相對景氣趨勢預計有變化，順周期相對景氣趨勢有改善；微觀結(jié)構(gòu)有變化，杠桿資金收斂，保險資金存在潛在增長動力。以上變化很難動搖長期趨勢；但至少會出現(xiàn)均衡性機會。

　　第一，短期的債務投入必然帶來一定的經(jīng)濟反饋。美國的經(jīng)濟景氣相對于歐洲及新興市場差距逐步縮小，美元進入持續(xù)的貶值趨勢，這是全球經(jīng)濟同步復蘇的典型特征；全球化的倒退將減少美元需求，長期看弱美元對資本回流新興市場以及當?shù)氐男刨J擴張有利。而國內(nèi)方面，投資端的修復快于消費端，核心指標體現(xiàn)為：社融大幅回升至去杠桿之前的水平：廣義財政是近10年力度最大的一年；PPI環(huán)比回正；投資端的修復快于消費端，PMI恢復到疫情前以上水平。歷史上看，通脹回升重新導致利率上行是打破分化的關(guān)鍵，當通貨膨脹上行、名義經(jīng)濟增速提高，市場會發(fā)現(xiàn)有很多盈利增速更高的投資品種，穩(wěn)定盈利的吸引力下降，疊加利率會出現(xiàn)上行，高估值會受到壓力。長期看工業(yè)品通縮的局面較難打破，但短期的邊際變化，也可能導致階段性的風格遷移。

(數(shù)據(jù)來源：wind；2020年7月31日)

　　第二，央行的宏觀流動性邊際收緊，更多的流動性從虛擬經(jīng)濟流入實體，過剩流動性和過低利率對高估值資產(chǎn)的支撐明顯減弱。

　　第三，政治治理脫實入虛，寬信用力度加大。貨幣寬松邊際收緊，政策著重治理資金空轉(zhuǎn)，寬信用力度加大，利率邊際上行。而2020年下半年開始，國企改革、要素市場化改革等長期制度紅利帶來周期核心資產(chǎn)價值重估的轉(zhuǎn)機，有望吸引以old money長線外資為代表的價值投資者。

　　第四，下半年以來的明顯變化是，杠桿資金一旦有過熱跡象，監(jiān)管就會有所警覺，脫離基本面的極高估值在資金支持上難以更進一步。而傳統(tǒng)行業(yè)核心資產(chǎn)價值重估的轉(zhuǎn)機，需要資金的認可(險資為代表)，存量資金已經(jīng)習慣于抱團在消費、醫(yī)藥、科技領(lǐng)域，風格轉(zhuǎn)換是一個長期過程?？偭可?，近期銀保監(jiān)會放寬險資的權(quán)益投資比例上限至45%，進一步鼓勵引導中長期資金入市。

　　六、投資展望：本輪行情以海外資金和公募為主導

　　大成基金認為，未來配置應該在需求端邏輯配合下篩選行業(yè)格局較優(yōu)的細分行業(yè)。

　　首先，傳統(tǒng)行業(yè)格局在持續(xù)優(yōu)化。

　　更高勝率的領(lǐng)域進行篩選，PPI和社融的提升為傳統(tǒng)低估值價值品種提供了修復的需求端邏輯。在配置上，大成基金建議，應該更多結(jié)合供給端，在格局較優(yōu)的傳統(tǒng)細分行業(yè)中尋找低估值修復的機會。過去幾年，周期性行業(yè)總體的需求低迷，導致行業(yè)擴產(chǎn)動能下降。2015年以后，部分周期品產(chǎn)量已經(jīng)見頂或者上升斜率大幅趨緩。隨著供給側(cè)改革深入，周期行業(yè)的競爭格局優(yōu)化，擴產(chǎn)價格戰(zhàn)風險弱化。供給側(cè)改革進入“剩者為王”的新階段，行業(yè)內(nèi)整合力度加大，新產(chǎn)能主要是龍頭企業(yè)進行產(chǎn)能置換，從而鞏固了龍頭的競爭優(yōu)勢。龍頭企業(yè)的盈利能力提升，收入和利潤的穩(wěn)定性增強，利潤“含金量”提升。

　　第二，關(guān)注具有龍頭優(yōu)勢或者出清末期的方向。

　　2015年后，各個板塊都出現(xiàn)多數(shù)細分領(lǐng)域的經(jīng)濟效益下降，行業(yè)洗牌在所難免。但在這過程中，部分行業(yè)競爭格局顯著改善，行業(yè)開始邁入“成熟期”。進入成熟期后的行業(yè)龍頭對上下游的議價能力或有提升，進而使得經(jīng)營能力、現(xiàn)金流狀態(tài)進一步改善。以行業(yè)資本開支、營收來刻畫行業(yè)所處的生命周期階段，選擇格局較好的細分行業(yè)。

　　圖3：典型行業(yè)的產(chǎn)業(yè)生命周期變化

資料來源：長江證券，大成基金

　　重點關(guān)注與跟蹤行業(yè)：

　　玻璃制造行業(yè)——出清末期，有望復制水泥制造成長路徑

　　玻璃制造是典型有望復制水泥制造龍頭成長路徑的行業(yè)。當前玻璃制造行業(yè)資本開支增速處低位，而營收增速持續(xù)下滑，已處產(chǎn)業(yè)生命周期中出清末期，競爭格局持續(xù)優(yōu)化，后續(xù)隨需求的進一步增長，行業(yè)產(chǎn)能已充分去化，后續(xù)龍頭有望迎來盈利能力的回升。

　　基本金屬銅、電解鋁行業(yè)——均已處于出清末期，且行業(yè)集中度相對較高

　　在經(jīng)歷了過去幾年的去庫存之后，目前有色金屬庫存低位波動，而下半年需求端有望明顯回升，且短期內(nèi)供給端因素仍將構(gòu)成擾動。其中，由于全球銅礦的主要區(qū)集中在南美地區(qū)，而目前南美洲地區(qū)疫情尚未得到完全控制，預計短期內(nèi)銅礦供給將呈現(xiàn)偏緊的局面。需求端來看，國內(nèi)基建、地產(chǎn)和制造業(yè)投資已現(xiàn)明顯修復。伴隨著國內(nèi)投資項目的逐一落地，工程機械(挖掘機量價齊升)、建筑(訂單增長)、重卡(銷量提升等)板塊景氣度持續(xù)抬升，以銅為主的基本金屬需求保障性較強，且行業(yè)集中度較高，提升盈利彈性。

　　種子生產(chǎn)(出清末期、集中度高)，冶金礦采化工設(shè)備(開啟進階期且集中度高)

　　行業(yè)集中度高、已經(jīng)歷一段產(chǎn)能去化階段，供給側(cè)邏輯明顯且龍頭公司未來面臨需求提升預期來看，種子生產(chǎn)、冶金礦采化工設(shè)備行業(yè)值得關(guān)注。國內(nèi)玉米歷經(jīng)3年多去庫存之后，目前庫存消耗比已有明顯下降，疊加下游飼用消費提升，中長期預計價格溫和上漲，種子生產(chǎn)行業(yè)龍頭值得關(guān)注。而下半年隨經(jīng)濟需求修復、PPI同比底部向上抬升的預期下，利好上游冶金礦采化工設(shè)備行業(yè)需求修復。

　　高低壓設(shè)備、輪胎、白電、造紙、粘膠，印刷包裝機械等——需求有提升預期，供給側(cè)去化明顯。

　　第三，配置建議。

　　上游：經(jīng)濟恢復期優(yōu)選高安全邊際競爭力強的龍頭，順周期品種的估值修復；

　　中游：受益于行業(yè)高景氣、進口替代和經(jīng)濟恢復的高端制造企業(yè)；

　　消費：長期回報率高、景氣度高、競爭力強，符合消費升級趨勢的個股；

　　TMT：配置5G和消費電子相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈、云計算及應用領(lǐng)域，以及有競爭力的互聯(lián)網(wǎng)公司。