嘉實(shí)基金三季度投資展望：中長期看好股票資產(chǎn)以及貴金屬 短期小心價(jià)值陷阱

　　嘉實(shí)基金2020年三季度投資展望

　　【要點(diǎn)】

　　二季度疫情走勢反復(fù)，但市場對疫情的定價(jià)已相對充分。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與流動性成為資產(chǎn)定價(jià)的主要因素，下半年市場將逐步進(jìn)入恢復(fù)周期的復(fù)蘇階段。

　　疫情爆發(fā)至今，新一輪全球貨幣寬松潮開啟。全球資產(chǎn)快速反彈回升，風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)到接近正常區(qū)間。增長信心的恢復(fù)和貨幣政策共同推動了上行。

　　三季度仍需防范疫情反復(fù)，同時(shí)要謹(jǐn)慎提防海外政治風(fēng)險(xiǎn)及市場變化帶來的溢出風(fēng)險(xiǎn)，貿(mào)易博弈及相關(guān)政策變化增加了投資不確定性。

　　從資產(chǎn)配置的戰(zhàn)略角度出發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有望成為流動性外溢的受益者，但要警惕節(jié)奏風(fēng)險(xiǎn)。中長期角度我們看好中國股票資產(chǎn)以及貴金屬，對債券整體呈中性態(tài)度，短期投資者要小心價(jià)值陷阱。

　　二季度市場表現(xiàn)&金融市場信號

　　2020年4月以來風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅反彈，主要貢獻(xiàn)為估值，盈利預(yù)期處于持續(xù)下調(diào)的過程中。今年以來至二季度各地區(qū)表現(xiàn)主要影響因素為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和疫情控制情況；因此疫情控制較好、以及宅經(jīng)濟(jì)占比較大的市場表現(xiàn)更好。

　　總體來看，A股與全球相關(guān)性自3月略有回落后，4月~5月又上升至歷史高位；中國國債收益率曲線呈現(xiàn)牛陡、邊際有一定平坦化；美元流動性回歸正常，貨幣、商品、利率市場均指向周期改善的”Cycle Up”交易；第二季度風(fēng)格進(jìn)一步極致：價(jià)值、高股息風(fēng)格降幅較大，市值風(fēng)格比較均衡；三季度風(fēng)格切換的概率較高。雖然市場整體估值不高，但消費(fèi)、醫(yī)藥和科技結(jié)構(gòu)估值仍不低。

　　季度聚焦：疫情反復(fù)

　　中歐疫情見頂回落，歐洲總體處于平臺期，歐洲開放國家如德國、法國等經(jīng)濟(jì)活動修復(fù)較快。美國疫情在6月份之后確實(shí)有所上行，更像是第一波疫情的延續(xù)。新增病例數(shù)有上升，陽性率和新增住院人數(shù)均有攀升，南方部分州攀升較多。新型市場整體處于疫情上升期，巴西、印度等國仍在持續(xù)爆發(fā)，疫情處于攀升的過程當(dāng)中。

　　季度聚焦：政策刺激與經(jīng)濟(jì)修復(fù)

　　總體而言，各國的財(cái)政刺激政策的爭相出臺已經(jīng)告一段落。我們預(yù)期美國可能會有進(jìn)一步的財(cái)政刺激措施，規(guī)模大概在一萬億美金左右，歐洲復(fù)興基金的進(jìn)程可能會在未來進(jìn)一步推進(jìn)。各國央行的貨幣政策寬松也進(jìn)入停滯區(qū)間，美聯(lián)儲回購量在近期下行，并且推后了操作時(shí)間；資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模甚至有所收縮（更多是技術(shù)性原因）。盡管仍有美聯(lián)儲YCC政策（收益率曲線政策）可以期待，但是總體上，貨幣政策也進(jìn)入了觀望的區(qū)間。

　　國內(nèi)外宏觀形勢

　　隨著美國解封，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)修復(fù)，并且速度相較于5月略有加快。景氣調(diào)查繼續(xù)反彈，消費(fèi)者信心有所反彈，但仍處于低位，勞動力市場邊際改善。歐洲主要國家二季度PMI顯著反彈，ZEW景氣指數(shù)大幅反彈，表明市場信心大幅增加。

　　中國經(jīng)濟(jì)狀況在進(jìn)入6月后邊際有所下行，與前期積壓訂單的消化以及南方雨水量有很大關(guān)系，但部分仍然較強(qiáng)。從信貸數(shù)據(jù)看，本周期寬松貨幣政策生效、社融增速同比穩(wěn)步抬升，M1/M2同比穩(wěn)步抬升。從財(cái)政數(shù)據(jù)看，廣義財(cái)政赤字面臨顯著擴(kuò)大，按照今年財(cái)政預(yù)算，6-12月仍有11.2萬億元赤字空間，下半年財(cái)政政策將發(fā)揮更大作用。從流動性數(shù)據(jù)看，貨幣政策全面寬松，6月短端資金價(jià)格有所抬升，債市波動、長端回升較大。貨幣政策轉(zhuǎn)向之下，側(cè)重直達(dá)實(shí)體與小微企業(yè)的導(dǎo)向，城投與企業(yè)債信用利差重新走低。從景氣/領(lǐng)先指標(biāo)看，5、6月PMI連續(xù)兩月進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間，失業(yè)率回落。從需求-投資鏈條看，固定資產(chǎn)投資下滑嚴(yán)重，基建投資下滑明顯，制造業(yè)周期疲軟。

　　中報(bào)展望

　　基于工業(yè)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)，中報(bào)整體利潤增速觸底回升，二季度單季盈利與去年基本持平。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速推進(jìn)，五月的工業(yè)企業(yè)利潤增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正至6%左右，預(yù)計(jì)二季度非金融企業(yè)利潤增速與去年同期持平。分行業(yè)看，制造業(yè)整體恢復(fù)速度最為突出。主要代表包括電子通信、專用設(shè)備（工程機(jī)械）、汽車等領(lǐng)域；醫(yī)藥、橡膠等受益防疫物資需求旺盛持續(xù)高增。消費(fèi)品種偏必選的食品、農(nóng)產(chǎn)品、造紙印刷品恢復(fù)較好。

　　資產(chǎn)配置戰(zhàn)略部署

　　2020年前兩季度受疫情沖擊，世界主要經(jīng)濟(jì)體的周期位置產(chǎn)生不同變化。中美歐均已基本探明疫情造成的周期底部（中國一季度見底、美歐二季度見底），并逐步進(jìn)入長期趨勢增長水平恢復(fù)過程之中，對應(yīng)經(jīng)典經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇階段?？傮w來說，中期增長動能走在逐步恢復(fù)的路徑上，除非特別極端的疫情二次爆發(fā)，6~12個(gè)月的前景總體清晰。周期節(jié)奏上，由于疫情發(fā)展的先后和疫情控制力度不同，中國領(lǐng)先歐美的身位順序比較清晰。海外疫情仍處于不穩(wěn)定狀態(tài)，市場仍充滿不確定性，并可能會出現(xiàn)進(jìn)一步調(diào)整。全球資金流向仍處于震蕩中。

　　維持中期戰(zhàn)略配置角度股票好于債券的判斷。中國股票整體（以上證綜指前期低點(diǎn)2640點(diǎn)為參照）處于中期（6~12個(gè)月維度）上升趨勢。整體估值低于歷史平均，但結(jié)構(gòu)分化較大。從配置效果而言，結(jié)構(gòu)選擇在當(dāng)前是比判斷寬基指數(shù)更重要的問題。在6個(gè)月的維度，我們認(rèn)為低估值的金融與周期權(quán)重有較大概率勝出必選消費(fèi)和科技為代表的成長風(fēng)格指數(shù)。

　　資產(chǎn)配置方向性觀點(diǎn)

　　我們對2020年三季度的投資看法主要包括：

　　國內(nèi)股票資產(chǎn)比較角度吸引力較高：

　　隨著全球股票市場反彈，偏股型基金發(fā)行回暖。4月北向資金大幅回流533億，個(gè)人投資者入市資金反彈，因此可以更多關(guān)注國內(nèi)股票配置。從行業(yè)比較的角度，PEG維度被顯著低估的行業(yè)有建筑、建材、房地產(chǎn)等。歷史相對PB-ROE框架下兼具性價(jià)比和彈性的有建筑、汽車、交運(yùn)、傳媒、銀行、有色等。

　　對全球債券保持中性：

　　在美國和其它國家的寬松貨幣政策之下，我們維持對全球固定收益長期回報(bào)較低的預(yù)期。盡管過去幾年，固收產(chǎn)品的的收益率一直處于較低水平， 但高質(zhì)量的、全球多元化固定收益類投資仍將為多元資產(chǎn)組合提供抵御風(fēng)險(xiǎn)的重要作用。

　　黃金仍具戰(zhàn)略配置價(jià)值和上漲空間：

　　從近期走勢來看，原油減產(chǎn)疊加市場加速出清，預(yù)計(jì)未來油價(jià)往上空間不大。由金銅比、金油比可得，目前通縮預(yù)期有所回落，但仍處于偏高位置；美國長期實(shí)際利率轉(zhuǎn)負(fù)，且在近期進(jìn)一步下行。因此低利率環(huán)境利好黃金，大概率能在疫情反復(fù)下起避險(xiǎn)支撐作用。相較而言，有色金屬有望受益于全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)迎來做多機(jī)會。

　　關(guān)注長期回報(bào)與長期風(fēng)險(xiǎn)：

　　市場仍然充滿不確定性，并可能會出現(xiàn)進(jìn)一步調(diào)整。我們建議長期投資者將重點(diǎn)放在長期預(yù)期回報(bào)上，盡量避免投機(jī)交易和市場擇時(shí)的短線行為。

　　* 風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)聲明：本文不構(gòu)成任何投資建議或承諾。嘉實(shí)基金管理有限公司（以下簡稱“嘉實(shí)基金”）或嘉實(shí)基金的相關(guān)部門、雇員不對任何人使用本文件內(nèi)容的行為或由此而引致的任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。投資有風(fēng)險(xiǎn)，過往業(yè)績并不代表其未來表現(xiàn)，嘉實(shí)基金管理的某一基金的業(yè)績表現(xiàn)也不代表其他基金的業(yè)績表現(xiàn)。請投資者認(rèn)真閱讀基金合同、招募說明書以及公告等相關(guān)法律文件?；鹜顿Y需謹(jǐn)慎。