九泰基金劉開運(yùn)：再融資新政改善融資環(huán)境 定增或迎重要機(jī)遇期

　　東財(cái)Choice數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入6月，A股定增市場熱度不減。6月1日至4日，已有17家公司發(fā)布定增預(yù)案，擬合計(jì)募資280億元。今年3至5月，A股定增預(yù)案披露數(shù)量分別為104個(gè)、149個(gè)、92個(gè)，合計(jì)345個(gè)。

　　從募資金額看，6月以來，不乏融資額度較高的定增預(yù)案，如歐菲光擬募資不超67.58億元，美凱龍擬募資不超40億元，卓勝微擬募資不超30.06億元等。今年以來，募資上限在30億元及以上的定增預(yù)案有46個(gè)，去年同期為39個(gè)。

　　對(duì)于定增市場的持續(xù)升溫，未來又有怎樣的投資機(jī)遇，今天請(qǐng)到九泰基金定增投資中心總經(jīng)理劉開運(yùn)為各位解讀。

　　主持人：近期定增市場的走勢相對(duì)較為活躍，從證監(jiān)會(huì)發(fā)布定增新規(guī)到目前為止，已有超過300家定增公司發(fā)布了定增預(yù)案，比去年同期不到100家增長了2倍多，而預(yù)計(jì)募集資金方面也比去年同期增長了超過1倍，這是否意味著定增領(lǐng)域已經(jīng)全面回暖？

　　劉開運(yùn)：2月14日新規(guī)發(fā)布以來，從整個(gè)定增融資規(guī)模，包括大部分定增預(yù)案增長的情況來看，新政對(duì)于市場的影響在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)得非常明顯。我們預(yù)計(jì)，今年的融資規(guī)?？赡軙?huì)呈現(xiàn)一個(gè)明顯的反彈。這和我們過去幾年定增市場所處的環(huán)境是密不可分的，2月14日證監(jiān)會(huì)關(guān)于再融資新規(guī)的出臺(tái)，實(shí)際上是在17-19年定增市場融資出現(xiàn)一個(gè)大幅下滑的背景之后，落地的這樣一個(gè)重磅政策。也就是說我們在出臺(tái)這樣一個(gè)政策的同時(shí)，定增市場融資規(guī)模、定增市場資金的交易情況，都呈現(xiàn)出一個(gè)底部的特征。

　　而這個(gè)時(shí)候我們出臺(tái)了一個(gè)再融資新規(guī)，包括融資規(guī)模在內(nèi)的一系列數(shù)據(jù)，受到明顯影響可能是較為自然的事。你提到前幾個(gè)月的數(shù)據(jù)增長已經(jīng)非常明顯，是因?yàn)槲覀冎芭袛噙@個(gè)市場，它可能處于一個(gè)相對(duì)底部的區(qū)域，因此我們也看到，未來一到兩年，再融資規(guī)?；驎?huì)有所恢復(fù)。

　　主持人：對(duì)于再融資新政在助力中小企業(yè)融資這方面的作用，您怎么看？

　　劉開運(yùn)：定向增發(fā)融資在上市公司融資體系中占有重要地位，定增融資占上市公司融資總量的比例是非常高的，這個(gè)數(shù)據(jù)在2016年的時(shí)候是80%，但受到2017年再融資政策的變化，2019年的時(shí)候有所下降，當(dāng)年這個(gè)比例降為44%。

　　當(dāng)然，雖說數(shù)據(jù)有所下降，但定增融資仍然是上市公司融資的一個(gè)重要方式。從上市公司融資的角度來說，他們?nèi)匀皇走x定向增發(fā)。因?yàn)榕c可轉(zhuǎn)債、公開增發(fā)這樣幾種形式相比，定向增發(fā)在審批速度、融資門檻上，都具有明顯優(yōu)勢。也就是說，定增融資在未來一段時(shí)間內(nèi)，仍然是上市公司首選的融資方式。

　　在今年這樣一個(gè)市場環(huán)境中，很多企業(yè)受疫情影響，比較需要資金支持，而在今年這樣一個(gè)大的經(jīng)濟(jì)背景下，再融資對(duì)上市公司的一個(gè)支持作用，就顯得尤為關(guān)鍵。

　　主持人：數(shù)據(jù)顯示，今年以來公募基金參與定增投資較為積極，這是否說明機(jī)構(gòu)都較為看好目前的定增市場環(huán)境？

　　劉開運(yùn)：2月14日的再融資新規(guī)帶來很多變化，包括定向增發(fā)投資者的參與數(shù)量也有明顯增加，創(chuàng)業(yè)板由原來5名發(fā)行對(duì)象增加為35名；主板、中小板由原來10名發(fā)行對(duì)象增加到35名，一系列的變化導(dǎo)致定向增發(fā)的參與門檻明顯降低。

　　這就是說單個(gè)項(xiàng)目的融資門檻出現(xiàn)了明顯的下降，比如說上市公司要融資10億規(guī)模，原來的規(guī)則下，主板上市公司發(fā)行對(duì)象不超過10個(gè)，也就是說每個(gè)發(fā)行對(duì)象至少要投1個(gè)億的規(guī)模，才有資格參與報(bào)價(jià)，但在現(xiàn)行的規(guī)則下，由于發(fā)行對(duì)象增加到35名，那么他初始的投資門檻就降到了3000多萬。因此，在這樣新的規(guī)則下，定向增發(fā)的門檻出現(xiàn)了一個(gè)明顯的降低。同時(shí)由于門檻降低，則會(huì)引入更多機(jī)構(gòu)來參與這個(gè)市場，反過來又帶來更多資金，從而形成良性循環(huán)。

　　政策設(shè)立的初衷上，還是希望引入更多市場化參與的主體，來進(jìn)入到定增市場。同時(shí)我們也看到，定增融資市場的供給端也是在增加的，從2月14日到5月中旬以來，上市公司定增預(yù)案比去年同期增加了2倍多，計(jì)劃中的融資規(guī)模也增長了1倍多，說明當(dāng)前這個(gè)市場，整體上處于一個(gè)供需兩旺的狀況。而最終反映競爭激烈的程度，將取決于需求和供給這兩個(gè)層面的因素，從而影響到項(xiàng)目折價(jià)率，或者說單個(gè)項(xiàng)目的競爭激烈程度。

　　從當(dāng)前的觀察來看，在定增折價(jià)率層面出現(xiàn)了一定的分化，也就說基本面較優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的，它的折價(jià)率相對(duì)較低。同時(shí)由于一些公司過往基本面相對(duì)較差，導(dǎo)致計(jì)劃的融資規(guī)模還沒有完成。這也說明現(xiàn)在的投資者越來越理性，對(duì)上市公司質(zhì)地、盈利能力、成長性這樣一些影響投資回報(bào)最基礎(chǔ)的因素，越來越看重，整個(gè)定增市場也越來越趨于成熟、理性。

　　總體上我們看到，今年以來看定增平均折價(jià)率還是可以的，整體的折價(jià)率在13%左右。這樣13%的一個(gè)折價(jià)，在一定程度上來說給整個(gè)定增投資提供了一個(gè)較為安全的邊際。

　　主持人：對(duì)，這個(gè)折價(jià)率很關(guān)鍵，因?yàn)檫^往定增市場從折價(jià)率上來獲得價(jià)差的收益是非常明顯的，后來再融資政策有所收緊之后，對(duì)折價(jià)率以及持有期的要求的改變，導(dǎo)致了定增市場經(jīng)過了一段時(shí)間的低迷。今年定增新規(guī)的放寬，對(duì)于折價(jià)率以及持有期限都有明顯的放松，在折價(jià)率上也是有所體現(xiàn)。那么從目前市場環(huán)境以及定增折價(jià)的情況，是否是投資定增的一個(gè)好時(shí)機(jī)？

　　劉開運(yùn)：首先因?yàn)?月14日這個(gè)政策剛出臺(tái)沒有幾個(gè)月的時(shí)間，當(dāng)前我們已經(jīng)看到的這個(gè)情況，就是項(xiàng)目供給情況是非常多的，同時(shí)資金也在逐步的增加，但最終我們看到一個(gè)結(jié)果就是我們市場的折扣率還是保持相對(duì)一個(gè)較高的水平，也就說這個(gè)政策紅利期，可能也還是存在的。總體上定增市場還是處于一個(gè)政策落地之后融資規(guī)?？焖偬嵘?，定增投資機(jī)會(huì)迅速增加的這樣一個(gè)特殊時(shí)期，這是第一個(gè)層面。

　　第二個(gè)層面是當(dāng)前的估值環(huán)境，大家可以去關(guān)注一下中證500指數(shù)目前的估值水平，因?yàn)槎ㄔ鲋饕峭兑恍┢砷L性的企業(yè)，而這樣的企業(yè)，融資需求也相對(duì)較大，他們有很強(qiáng)的訴求去發(fā)展自身的業(yè)務(wù)。比如擴(kuò)大生產(chǎn)線之類，導(dǎo)致他們自身的融資需求也很多。

　　從中證500指數(shù)的目前估值水平來看，處在最近4年平均估值水平的30%左右。我們認(rèn)為，目前總體上是一個(gè)相對(duì)較低的水平。

　　因?yàn)锳股市場估值在經(jīng)過了過去3年大的調(diào)整之后，成長股估值在19年雖然有所修復(fù)，但它修復(fù)的力度比滬深300這樣的藍(lán)籌股要弱。2020年開始，已經(jīng)體現(xiàn)為成長股估值修復(fù)優(yōu)于藍(lán)籌股這樣的趨勢，但就指數(shù)的總體估值水平來說，可能仍然在底部區(qū)域。

　　我們想想，再融資政策變化，對(duì)哪些股票的影響最大？其實(shí)對(duì)偏成長的公司影響是較大的，這些公司比較需要資金支持，新的股權(quán)融資帶給這些公司的邊際影響，應(yīng)該說比其它類型的公司要大得多，因?yàn)橐恍┐蠊竞苌龠M(jìn)行股權(quán)融資；而相反，一些基本面比較差、非常小的公司，它也融不到錢。反而是處于中間的這些偏成長的公司，它是有能力進(jìn)行融資的，同時(shí)這種融資對(duì)它邊際性的影響可能也是比較大的。

　　另外，定增帶給這些公司的影響，也會(huì)影響這些公司未來對(duì)于資本市場的預(yù)期。一個(gè)是改變未來對(duì)這些公司增長的預(yù)期，同時(shí)對(duì)未來這些公司實(shí)質(zhì)性業(yè)績可能也會(huì)有些影響，因?yàn)樗漠a(chǎn)能投放下去，或者做一些投資需要一個(gè)時(shí)間，這樣來看的話，定增不管對(duì)它業(yè)績本身，還是未來成長性的預(yù)期來說，可能都會(huì)有所改善。就說從基本面和估值改善的角度會(huì)提升這樣一類偏成長性公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　所以，我總體上認(rèn)為，定增這次的新政策對(duì)市場的變化可以說影響較大，它這個(gè)影響可能也將會(huì)是長遠(yuǎn)和深刻的。對(duì)想借助定增融資、實(shí)現(xiàn)快速增長的這些公司來講，是比較重要的機(jī)遇和契機(jī)。

　　當(dāng)然因?yàn)槎ㄔ鐾顿Y是一個(gè)中長期的投資，投資的時(shí)候一定要注意整個(gè)市場的估值情況，當(dāng)前，像中證500這樣的估值，我們認(rèn)為可能還是處于一個(gè)相對(duì)底部的區(qū)域。在這樣一個(gè)大的背景條件下，我們以相對(duì)不錯(cuò)的折價(jià)率去獲得這些公司的股份的概率可能是較大的。

　　應(yīng)該來說，在今年這樣一個(gè)市場環(huán)境下，定增仍有許多較為難得的投資機(jī)會(huì)。

　　主持人：確實(shí)有折價(jià)的話，吸引力當(dāng)然更大一些，就好比我們?nèi)ド痰暌蚕矚g買打折的商品。那么在當(dāng)前的環(huán)境下，怎樣去優(yōu)選一個(gè)好的標(biāo)的進(jìn)行定增投資，劉總有什么經(jīng)驗(yàn)可以介紹給大家？

　　劉開運(yùn)：過去，像16年下半年或17年一季度的時(shí)候，市場還比較瘋狂的時(shí)候，從折價(jià)率角度，大家都可以看出來，在整個(gè)市場的瘋狂下，很多標(biāo)的都是溢價(jià)發(fā)行。也就說你參與定增獲取股份的價(jià)格或許比二級(jí)市場價(jià)格還要高，這就證明定增市場進(jìn)入到了一個(gè)非常狂熱的階段。同時(shí)一些機(jī)構(gòu)也不加以區(qū)別的買許多定增股份，就是無論什么樣的公司，無論好壞，它都沒有體現(xiàn)出有無折價(jià)率的區(qū)別，這也是市場進(jìn)入到一個(gè)比較狂熱階段的一個(gè)特點(diǎn)。

　　我們首先要強(qiáng)調(diào)的是，目前來看，當(dāng)前的市場是新政下新一輪定增投資的起點(diǎn)，還沒有出現(xiàn)特別狂熱的這種局面，大家也不用過度去擔(dān)心這種情況。另外就是，從過往經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來看，我們做定增投資，仍然要堅(jiān)持以基本面選股為宗旨，就是選擇那些行業(yè)具有成長性、同時(shí)還有自身核心競爭力和競爭優(yōu)勢這樣一些公司去投資，同時(shí)當(dāng)我們真正以“選擇好生意”這樣的角度，去篩選市場上值得投資的一些商業(yè)模式優(yōu)質(zhì)的公司組合，才會(huì)意識(shí)到，這是我們獲取投資收益的根本。

　　如果僅僅去追求制度套利，認(rèn)為定增只是一個(gè)打折賣股票的行為，不加以區(qū)分就可以輕易獲取收益的行為的話，那么這種觀點(diǎn)是把定增投資看得過于簡單了。從過往經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來看，堅(jiān)持以基本面選股作為一個(gè)首要因素，把折價(jià)率作為一個(gè)次要因素，堅(jiān)持中長期持股，選擇優(yōu)質(zhì)公司，構(gòu)建一個(gè)比較均衡、分散化的投資組合，應(yīng)該來說是我們過去力爭獲取相對(duì)較好投資收益的基礎(chǔ)。

　　主持人：我們注意到劉總對(duì)于定增有豐富的經(jīng)驗(yàn)，早年也從事過股權(quán)投資，后來進(jìn)入到公募領(lǐng)域。那么對(duì)于定增投資來說，投資一個(gè)組合還是投資單票，這兩種投資方式各有什么特點(diǎn)和優(yōu)勢？您又有什么經(jīng)驗(yàn)要給大家分享一下？

　　劉開運(yùn)：剛才也提到了，再融資新政的變化讓單個(gè)定增項(xiàng)目的投資門檻出現(xiàn)了明顯下降，的確可以讓更多的人參與到這個(gè)市場中來，但我們也看到，單個(gè)定增項(xiàng)目門檻降低，并不是說大家去投一兩個(gè)標(biāo)的就能夠獲得比較高的收益了。比如同樣一個(gè)定增基金，我們現(xiàn)在可以分散化投資到更多的標(biāo)的上。

　　當(dāng)一個(gè)投資組合足夠分散化之后，整個(gè)組合的波動(dòng)性會(huì)明顯降低，而如果只投資于單票的話，它的投資波動(dòng)性是比較大的。若在行業(yè)層面做一些分散，那么整個(gè)組合的波動(dòng)性也有所降低。

　　簡單來說，對(duì)于投資定增的單票，它所面臨的不確定性更高一些。而另一方面，若能構(gòu)建定增組合，波動(dòng)性或?qū)⒂兴档汀?/p>

　　主持人：對(duì)于普通人來說，借道定增基金可以說是投資定增的一個(gè)很好渠道，目前來看，公募定增基金的發(fā)行也有所增加，那么在定增產(chǎn)品的選擇上，劉總有怎樣好的建議給大家？

　　劉開運(yùn)：首先，定增對(duì)于大多數(shù)基金公司來說不是一個(gè)核心業(yè)務(wù)，全市場中專注于做定增投資的公募基金公司并不是太多。任何的事，都是有專業(yè)和非專業(yè)之分的，所以大家去選擇定增產(chǎn)品，首先應(yīng)該關(guān)注這家公司在定增方面有沒有經(jīng)驗(yàn)。

　　比如了解它公開的產(chǎn)品業(yè)績，產(chǎn)品類型，這些參考因素就顯得非常關(guān)鍵。因?yàn)椴煌墓緦?duì)這樣一個(gè)業(yè)務(wù)所投入的資源是不盡相同的，在定增這樣一個(gè)細(xì)分的領(lǐng)域，有沒有一個(gè)比較成熟的團(tuán)隊(duì)，有沒有過往一個(gè)歷史經(jīng)驗(yàn)，還有可查詢的公開歷史業(yè)績，這些因素都會(huì)成為我們比較客觀評(píng)價(jià)一家基金公司的基礎(chǔ)，以及它在定增業(yè)務(wù)上有多少的能力儲(chǔ)備。

　　劉開運(yùn) 先生

　　對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)碩士，2014年加盟九泰基金管理有限公司，任基金經(jīng)理、定增投資中心總經(jīng)理、致遠(yuǎn)權(quán)益投資部總經(jīng)理兼執(zhí)行投資總監(jiān)。

　　采訪人：關(guān)珊

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