□韓會師

　　8月13日以來，境內(nèi)外人民幣匯率在波動中均有所升值，目前在岸及離岸人民幣匯率距8月12日創(chuàng)新的年內(nèi)低點仍有1000-2000基點的差距。加上外匯局加強(qiáng)對跨境套匯的監(jiān)管，境內(nèi)結(jié)售匯逆差規(guī)模大為下降，人民幣貶值壓力亦隨之緩解。一切都在向著有利于人民幣市場穩(wěn)定的方向發(fā)展，面對穩(wěn)中有升的人民幣，出口企業(yè)該如何確定結(jié)匯策略呢？

　　從謹(jǐn)慎的角度出發(fā)，只要遠(yuǎn)期報價能夠滿足出口企業(yè)的收益底線，就可以簽約鎖定風(fēng)險。目前美元對人民幣1年遠(yuǎn)期報價在6.46附近，從絕對水平看并不差，比年初大約高出1000基點。但企業(yè)若在該價位簽約，一旦人民幣繼續(xù)貶值，遠(yuǎn)期結(jié)匯合約很可能出現(xiàn)重估損失，從而需要在合約到期前向銀行追加保證金。如果企業(yè)不能接受保證金帶來的財務(wù)管理費用上升，那么堅持即期結(jié)匯也許是目前更為穩(wěn)妥的策略。理由有三：

　　一是人民幣當(dāng)前的升值可能是雙向波動大行情中的階段性表現(xiàn)，隨時可能回調(diào)。

　　雙向波動是人民幣匯率管理體制改革的大趨勢，“8·11”匯改之后，由于市場對新規(guī)則不適應(yīng)等因素，誘發(fā)了較為嚴(yán)重的貶值預(yù)期。為穩(wěn)定市場，管理層多次高調(diào)否定大幅貶值的可能，境內(nèi)即期匯率的穩(wěn)中有升也有引導(dǎo)市場情緒的用意。隨著市場趨于穩(wěn)定，維持升值走勢的必要性將明顯降低，出現(xiàn)一定幅度的階段性貶值實屬正常。一旦人民幣即期匯率走弱，遠(yuǎn)期匯率難免隨之貶值，從而令遠(yuǎn)期結(jié)匯合約面臨重估損失。

　　二是受資本外流影響，人民幣貶值壓力雖明顯緩解，但短期內(nèi)尚難以完全消退。

　　貶值預(yù)期的弱化與人民幣小幅升值并不意味著資本外流會在短期內(nèi)消失，在跨境套匯退潮之后，資本外流仍將繼續(xù)對境內(nèi)購匯市場施加壓力，使我國較高的對外貿(mào)易順差難以轉(zhuǎn)化為結(jié)售匯市場的高額順差，同時對人民幣施加貶值壓力。

　　人民幣單邊升值階段，境內(nèi)的高利率激發(fā)“熱錢”涌入之后，他們大多不在遠(yuǎn)期市場進(jìn)行套期保值，而是安享“高利差+人民幣即期匯率升值”的雙重收益。但2014年開始，人民幣雙向波動意味著“人民幣即期匯率升值”這塊收益變得極為不確定，甚至可能因人民幣貶值而侵蝕掉利差收益。如果通過遠(yuǎn)期市場對匯率風(fēng)險進(jìn)行對沖，人民幣的遠(yuǎn)期貼水照樣可以侵蝕掉利差帶來的收益。目前人民幣1年遠(yuǎn)期貼水約為2%，與境內(nèi)外利差相差無幾。

　　在利差的誘惑被匯率的不確定性吞噬之后，熱錢必然撤離，貶值預(yù)期是否弱化乃至人民幣短期內(nèi)是否升值對其不會產(chǎn)生方向性的影響，目前人民幣的穩(wěn)定與升值反倒有助于其獲得較低的外逃成本。

　　三是人民幣的確可以承受一定幅度的貶值。

　　在市場恐慌情緒淡化之后，人民幣如果只是小幅度貶值，未必誘發(fā)新的購匯高潮。目前境內(nèi)人民幣與美元理財之間的利差仍在3%左右，只要人民幣年度貶值幅度控制在3%以內(nèi)，境內(nèi)居民持有美元并不劃算?！盁徨X”的撤離雖然一時看似洶涌，但規(guī)模畢竟有限，只要民眾不產(chǎn)生恐慌性購匯，外匯儲備和國際收支的基本安全仍能得到保障。當(dāng)然，如果未來央行進(jìn)一步降息，人民幣的利率優(yōu)勢將下降，但只要市場相信人民幣的貶值幅度小于利差，小幅貶值就不會持續(xù)誘發(fā)購匯潮。

　　總體而言，在雙向波動的大趨勢下，只要能夠合理引導(dǎo)市場預(yù)期并控制好節(jié)奏，人民幣有階段性貶值的較大可能，同時不至于因貶值誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，但這意味著期限較長的遠(yuǎn)期結(jié)匯合約將面臨較大的重估損失風(fēng)險。因此，出口企業(yè)若對保證金支出比較敏感，即期結(jié)匯和期限較短的遠(yuǎn)期結(jié)匯是目前更為理想的選擇。（作者單位：中國建設(shè)銀行總行。本文僅代表作者個人觀點）