近期，在大部分國(guó)家遭受不同程度的經(jīng)濟(jì)萎縮或是下滑之際，美國(guó)相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引領(lǐng)美元指數(shù)實(shí)現(xiàn)連續(xù)五周上揚(yáng)行情，一舉突破92整數(shù)關(guān)口，這也創(chuàng)下了美元指數(shù)11年多來(lái)的新高。面對(duì)美元如此強(qiáng)勁的上漲行情，市場(chǎng)顯露出對(duì)后市一致看好的熱情。

　　不可否認(rèn)，2015年外匯市場(chǎng)的交易邏輯仍將是主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)與貨幣政策周期的差異性。2008年金融危機(jī)后的幾輪超級(jí)寬松政策給美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先性在2014年下半年后逐步體現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；M(jìn)程也在穩(wěn)步推進(jìn)中。與此相對(duì)應(yīng)，其余主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻出現(xiàn)停滯甚至倒退，貨幣政策保持溫和立場(chǎng)，甚至追求再次寬松。因此，經(jīng)濟(jì)與貨幣政策周期領(lǐng)先性仍將是美元指數(shù)繼續(xù)上行的牢固因素。

　　不過(guò)，在美元指數(shù)持續(xù)上行的背后，也隱藏著諸多不確定性的因素。美元指數(shù)能否如目前市場(chǎng)一致預(yù)期般的延續(xù)2014年連續(xù)拉升態(tài)勢(shì)，還是值得我們思考。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)以及節(jié)奏是否存在不確定性？另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)與其他主要央行貨幣政策差異性是否已經(jīng)被透支？此外，占據(jù)美元指數(shù)重要構(gòu)成比例的日元匯率還有多大的貶值空間？

　　對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)自身加息問題而言，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步改善，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在不久的將來(lái)加息，但是諸多因素也制約著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程。首先，薪資上漲乏力以及能源價(jià)格大幅下跌將成為美國(guó)通脹走低的推手。似乎除了此前長(zhǎng)期受到通縮困擾的日本之外，其余主要經(jīng)濟(jì)體距離通縮越來(lái)越近。其次，惡劣的寒冬天氣再次襲來(lái)，美國(guó)有可能重演2014年初經(jīng)濟(jì)大幅下滑的窘境。最后，美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度始終朦朧，依舊表示對(duì)于未來(lái)的加息保持謹(jǐn)慎和耐心。因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)和節(jié)奏很可能會(huì)與市場(chǎng)現(xiàn)有預(yù)期出現(xiàn)差異，這將導(dǎo)致追求收益的投機(jī)者單邊“押注”美元升值的風(fēng)險(xiǎn)敞口時(shí)間成本增加，甚至觸發(fā)階段性逆轉(zhuǎn)。

　　對(duì)于貨幣政策差異性問題而言，其實(shí)很難用具體指標(biāo)或者方法予以度量，畢竟這會(huì)被市場(chǎng)情緒放大。但是單從占據(jù)美元指數(shù)構(gòu)成50%以上的歐元來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表的相對(duì)變化情況還是能在一定程度上衡量出匯率是否超調(diào)了。如果以2012年6月開始因LTRO還款導(dǎo)致歐洲央行相對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表萎縮，進(jìn)而推動(dòng)歐元從1.18升值至1.39的相互比例作為參照，目前歐元因?qū)捤深A(yù)期而貶值至1.16的水平，已經(jīng)隱含了歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表未來(lái)要擴(kuò)張一倍，至4萬(wàn)億歐元。顯然，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出歐洲央行可能的行動(dòng)空間。

　　對(duì)于日元匯率問題，市場(chǎng)對(duì)“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”繼續(xù)加碼、日元繼續(xù)大幅貶值的預(yù)期依舊明顯，但是這一邏輯在2015年存在諸多瑕疵。一方面，單從“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”第二輪寬松政策效果來(lái)看，其對(duì)日元貶值沖擊力度已明顯下降；另一方面，受制于嚴(yán)重財(cái)政問題，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”進(jìn)一步大幅擴(kuò)張的可能性有限；此外，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”存在的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正?；l(fā)的外圍經(jīng)濟(jì)體動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)，都可能會(huì)導(dǎo)致前期“套息交易”外流的日元資金回流，進(jìn)而推升日元。因此，日元未來(lái)的貶值空間可能有限，甚至不排除升值。

　　總結(jié)而言，基于經(jīng)濟(jì)與貨幣政策周期領(lǐng)先性，美元指數(shù)依舊處于中期牛市之中。不過(guò)，考慮到上述不確定性因素，美元指數(shù)表現(xiàn)或不如2014年，也即低于市場(chǎng)目前的預(yù)期。（上述觀點(diǎn)不代表供職機(jī)構(gòu)，僅作者個(gè)人觀點(diǎn)）

　　□中信銀行金融市場(chǎng)部 胡明