曾幾何時，德國是歐債危機大浪下歐元區(qū)最可信賴的穩(wěn)定器，但當(dāng)前歐元再次面臨下跌壓力之際，德國卻成了不少輿論繼續(xù)看空歐元的出發(fā)點，令人大有“十年河?xùn)|，十年河西”之感。

　　認(rèn)為德國將拖累歐元的觀點并非空穴來風(fēng)，其邏輯也相當(dāng)清晰：如果德國經(jīng)濟疲軟，那么歐元區(qū)經(jīng)濟前景必然更加灰暗，這將加大歐洲央行進(jìn)一步放松貨幣政策的壓力，進(jìn)而對歐元施加下行壓力。

　　德國的情況的確算不上好，其季調(diào)后二季度GDP初值環(huán)比萎縮0.2%，再考慮到歐盟與俄羅斯因烏克蘭內(nèi)亂、馬航客機遭擊落等一系列事件而迅速惡化的雙邊關(guān)系，德國的經(jīng)濟困境可能延續(xù)一段時間，但據(jù)此認(rèn)為歐元會因此大幅下跌則未免言過其實。

　　GDP作為宏觀經(jīng)濟指標(biāo)，其增速的高低的確會對市場情緒造成一定沖擊，但卻并非匯率波動的主導(dǎo)因素。如果經(jīng)濟增速低匯率就應(yīng)該貶值，那么日元早就貶得一文不值了，畢竟在過去的20年里，日本在發(fā)達(dá)大國中的GDP增速長期墊底。但實際情況是，日元對美元從上世紀(jì)90年代初的160:1左右最高升值至2011年的75:1附近。

　　日本的情況并非特例，2010年歐元對美元最低暴跌至1.19左右，但2010年歐元區(qū)GDP增速為2.0%，是2008-2013年的最高值，當(dāng)年德國GDP增速為4.0%，是1992-2013年的最高值。

　　可能有人會爭辯說，2010年歐元大跌主要是歐債危機的爆發(fā)太過突然，當(dāng)時市場關(guān)注的是歐元區(qū)長期增長潛力的下滑，所以當(dāng)年的GDP高增速無關(guān)緊要。這種觀點不無道理，而且2011-2013年德國和歐元區(qū)的GDP增速均呈快速下滑態(tài)勢，似乎驗證了2010年歐元下跌的合理性。但不要忘了，2011年歐元對美元最高曾反彈至1.49的高位，與2009年歐債危機爆發(fā)前的水平相差無幾，說明無論是GDP現(xiàn)實增速還是其增長預(yù)期，似乎都與歐元的波動大勢無必然聯(lián)系。

　　其實道理并不復(fù)雜，決定匯率升降的主要是兩股力量，一是進(jìn)行跨國貿(mào)易和跨國投資的實體經(jīng)濟，二是在匯市靠高賣低買賺錢的投機資本。當(dāng)然二者的界限并非涇渭分明，例如當(dāng)進(jìn)口企業(yè)因預(yù)期本幣匯率將大幅升/貶值而主動將購匯時間推遲或提前時，它就暫時變成了投機者，但出于維持企業(yè)正常運營的客觀需求，實體經(jīng)濟買賣外匯的操作與其收支狀況在長期上必然是一致的。而投機資本著眼于利用匯率波動賺取差價，很少長期持有單邊頭寸，除利用(或主動制造)市場情緒波動頻繁高拋低吸之外，其投機倉位不可能長期與實體經(jīng)濟的外匯收支狀況相背離。

　　這就解釋了為何日元能在疲弱的經(jīng)濟增速下長期走強，歐元能在歐債危機的沖擊下有驚無險，因為二者的國際收支為強勢的幣值提供了有力支撐。以歐元區(qū)為例，歐債危機爆發(fā)后，雖然GDP總體增長趨于乏力，但其國際收支經(jīng)常項目順差規(guī)模卻大幅飆升：2010年其順差規(guī)模僅約50億歐元，但2013年飆升至約2300億歐元；今年前5個月歐元區(qū)經(jīng)常項目順差約970億歐元，同比增長約4%。歐元區(qū)經(jīng)常項目的高順差主要來自德國的貢獻(xiàn)，2013年德國的順差規(guī)模占了歐元區(qū)總順差的86%。在高額的經(jīng)常項目順差支撐下，雖然歐元區(qū)風(fēng)險事件不斷，但市場情緒的波動始終無法令歐元匯率崩盤，因為實體經(jīng)濟客觀的匯兌需求對歐元提供了強大的支持。這與人民幣的長期強勢在邏輯上是一致的。

　　德國經(jīng)濟增速下滑無疑不利于歐元走強，但將其看作歐元將大幅下挫的理由則有些杯弓蛇影，因為歐元強勢的基礎(chǔ)——經(jīng)常項目高順差，能否被大幅削減仍是很大的未知數(shù)。即使歐元區(qū)央行因巨大的經(jīng)濟下行壓力而進(jìn)一步放松貨幣政策，在貨幣寬松尚未扭轉(zhuǎn)歐元區(qū)國際收支的格局之前，其對歐元匯率也不會有長期壓制作用。(作者單位：中國建設(shè)銀行總行 本文僅代表作者個人觀點)